如何用自由现金流折现模型（DCF）给长江电力估值

本文要点：

1、揭开高大上估值模型的神秘面纱

2、 DCF 估值的参数设定

3、 “乌、白” 资产注入对 DCF 估值的影响

4、永续增长对 DCF 估值的影响

5、 DDM 与 DCF 模型对长江电力估值结果的对比

贝瑞研究声明：文中观点基于公开市场信息及数据，分析观点仅供交流，据此操作后果自负，如有疑问，欢迎留言。

在上一篇文章中，我们对股利贴现模型（DDM）的实际运用进行了分析，并以长江电力为例进行了实战估值，相关阅读，欢迎回顾：$CYPC(600900.SH)

《如何用股利贴现模型（DDM）给长江电力估值》

《长江电力：世界最大的水电上市公司》

不少朋友会发现，投行也好，基金也罢，常挂在嘴边的财务估值模型，听起来逼格高大威猛，其实原理何止是简单，简直就是简单，只要会四则运算加上基础的 Excel 制表，你就有可能成为一名金融估值高手。

但是呢，模型原理虽然简单，你想把让它做得尽可能贴近现实情况，用来指导投资和做出准确的判断，那就不容易了。很可能 100 人运用同一个模型，却得到 100 个不同的结果。

这里边的关键点就是对不同行业和公司商业逻辑的理解。我常说的一句话就是投资就是生意，只有你对这个生意的内生逻辑理解透彻了，才能够对投资做出准确的判断。

任何一个模型的搭建，都需要抓住这个生意最核心的假设，在众多不可测的变量中对公司未来的经营情况和财务数据做出预测，并在层叠的数据中构建出符合商业逻辑的勾稽关系。

当然，这个过程说好听了叫预测，说不好听了就叫拍脑门。

巴菲特说：宁要模糊的正确，也不要精确的错误。

韦小宝说：能瞎蒙就瞎蒙，生活尽量放轻松。

但是，同样是瞎蒙，巴菲特蒙出来的结果，和李富贵蒙出来的结果，可不在一个层面上。归根结底还是需要在行业、公司、财务层面上多下些苦功夫、笨功夫。

一、DCF 模型的参数设定

这一期，我们还是以长江电力为例，对更常用的自由现金流折现模型（DCF）做一下分析，把这个硬核的知识点轻松地给大家讲清楚，让更多的普通投资者能从中领悟到投资的 “真谛”。

在 DCF 模型中，有哪些关键假设是需要我们预（瞎）测（蒙）的呢？我们先来看模型的公式：

DCF 绝对估值模型

这里边的参数其实只有三个，是不是很简单：

1、即期的企业自由现金流

2、未来自由现金流（FCF）

3、企业的折现率

我们逐一来分析：

（1）参数一：即期的企业自由现金流

先说下 DCF 模型最核心的观点，一个企业应该值多少钱，就看这家企业未来能赚多少钱。怎么样，简单吧，简单到听起来像是句废话。

这里要对钱做一个定义：回归本质，不要欠条、不要资产、不要名望，只看手里实实在在有多少现金。

而且这个现金，还得是在不影响企业正常运作的情况下，你能从企业中拿出来的钱。很多企业看着很牛很有钱，但你要是真把钱拿走一部分他就转不起来了，或者没钱上新设备，或者没钱买原料，或者没钱还债，反正是玩不下去了，这就不叫自由现金流。

所以，自由现金流量（FCF）是指企业息税折旧摊销前利润（EBITDA）减去资本运营净增加额和资本性支出后的可供企业自由支配的现金。

回到长江电力的案例，我们用企业经营活动产生的现金流量净额与资本性支出的差，来计算出自由现金流量。

长江电力历年经营活动产生的现金流量净额

数据来源：公司公告、年报

这两个数据，公司在历年财报中已经披露，我们取过去 4 年的数据，计算出长江电力近 4 年企业自由现金流量均值为 380 亿，作为模拟未来若干年现金流的基础。

长江电力近 4 年企业自由现金流量

数据来源：公司公告、年报

（2）参数二：未来自由现金流

基年的现金流量算出来，如何预测企业未来的自由现金流呢？

以基年企业现金流为基础，假设出未来的增长率，来模拟出企业未来的若干年的自由现金流。一般会分为两个阶段或三个阶段来预测。正所谓人无千日好，花无百日红，常胜将军也有迟暮的一天。企业一般会在成长期高速增长，成熟期后增速会下降，到最后阶段就会出现低增长甚至不增长。

比如两阶段模型=前 5-10 年的自由现金流总和 + 后续经营价值。这里需要两个增长率，一个 5-10 年的高增长率，一个后续的低增长率，未来每年的现金流就等于上一年数据×这个增长率。增长率取决于你对未来经济发展、行业周期、企业成长与竞争能力的判断。

以长江电力为例，他的主要资产的经营期限和经营能力都很清楚，大坝能干 100 年，每年经营情况波动不大。我们保守处理所有假设，就以未来经营期限是 90 年且各年自由现金流不变。长尺度看，这个假设很可能与实际最接近。

（3）参数三：折现率

在 DDM 模型中也讲了折现率的概念，就是要假设出一个钱贬值的速度，对未来每年赚到的钱进行折现，所对应的就是今天的价值，将这些折现值进行加总，得到的就是企业的价值。

折现率该假设多少呢？这取决于你期望的回报率，并与风险相匹配。一般会采用企业的加权平均资本成本（WACC），也可以采用通货膨胀率，甚至还可以更简单粗暴一点，直接取 8%-12%。

这并没有一个准确的答案，甚至具有强烈的个人主观情感好恶，但可以肯定的是，如果你是一个保持的投资人，就会取一个较高的折现率。反之，会选一个低的折现率。

如果采用长江电力的 WACC，算出的折现率会明显偏低。如果我们在估值上保守一点，采用 8% 作为折现率更合适。其他企业相比长江电力的业绩稳定性可能会更差，投资者基于承担了更大的不确定性风险，应该采用更高额期望收益率，即折现率。

三个参数都确定了，代入到模型中，将现金流折现值进行加总，就得到了企业价值（EV：Enterprise Value）。

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·长江电力的企业价值与股权价值估值

·“乌、白” 资产注入对 DCF 估值的影响

·永续增长对 DCF 估值的影响

·DDM 与 DCF 模型对长江电力估值结果的对比

分析师：光头君 Schelling