腾讯 2Q26 火线速读：Q2 财报整体看一般般，细项基本小幅围绕在一致预期附近，体现的画面确如市场的担忧——AI 投入已经快速影响到短期利润和现金流的表现。而为了平衡财务底端的压力，腾讯作为传统互联网龙头，尚有余力在顶端变现上做一些调节和释放，尤其体现在广告业务上，但预计下半年的利润承压仍然较高。

1、Capex 如期显著提高、全年预期大概率要上调

上季度管理层就已经放了口风，今年全年的资本开支要比去年大幅增长，且呈现逐季增加的态势。而随着 Q2 Workbuddy 热度不断增加，在集团内部的战略层级提高，资金对 Capex 预期也在不断拔高中。

Q2 实际 Capex 为 528 亿，占到了总收入的 26%，支付口径 593 亿仍然是相对更高，体现算力紧缺、公司预付锁单的情况。但按照这个趋势（下半年开始采购国产算力），全年可能要上冲到 2000 亿，这要比财报前一些机构的预期（1500-1700 亿）要更高。

2、现金流转负，但主业基本面仍稳健

Q2 自由现金流为负 138 亿，首当其冲可能是此次财报最大的惊吓。除了 Capex 大幅增加外，还包括一些算力租赁的预付款项对经营现金流的压缩（Q2 短期预付款项环比 Q1 直接增加了 458 亿，长期也净增了 200 亿）。

如果剔除预付款项的影响，那么自由现金流实际为 376 亿。同时意味着经营现金流调后为 969 亿，同比增长 30%（当然去年估计也有预付影响，因此同比增幅应该要小于 30%），体现的是主业的稳健。

3、广告超预期，短期仍是主要调节器

Q2 广告增长 22%，继续超预期。尽管大环境不好，但短期来看，视频号（加载率释放）+ 智能广告投放（AIM+ 等）两个因素仍可以带动广告保持高增长。至少今年内，广告可以被公司作为释放盈利和现金流的水龙头，来平衡 AI 短期投入前置带来的压力。

4、游戏本土亮眼，国际显著放缓

Q2 游戏整体增长 11%，小超预期。其中国际市场因 Supercell 游戏下滑而显著放缓至持平，但本土市场同比增长 17%，狠狠加速，这在一定程度上可以缓解前段时间资金因 Sensor Tower 流水数据同比下滑而产生的担忧。

不过担忧解除之余，也不能太过乐观，毕竟下半年基数不低，尤其是过了《三角洲行动》上线首年的销售周期，而从目前的 pipeline 来看，下半年头部重磅新游不多，主要是一些中腰部流水预期的新产品，并且多为 Q3 末至 Q4 上线。

5、云业务小幅加速，金科承压

Q2 金科企服整体收入增长 8.6%，但金科受大环境影响，增长很低。重点是海豚君拆出来企业服务（腾讯云外部收入和视频号佣金）的增速大约为 30%，环比 Q1 的 20% 出头是有小幅加速的。Workbuddy 从 Q2 至今的热度是持续增强，因此我们预计 Q3 有望继续加速。

6、AI 投入对利润的影响开始显现

Q2 毛利率端因为高毛利率的自研游戏、广告收入占比提高，因此基本对冲了一部分摊销折旧增加的影响，整体毛利率稳定提升 1pct。

不过大部分服务器折旧以及算力租赁费都是计入到了研发费用中，因此 Q2 研发费用在人员薪资增长 8% 的情况下，整体增长 25%，单纯看薪资之外的所有技术投入，同比增长 112%，继上季度的 61% 继续加速。

最终核心主业的经营利润 678 亿，同比增长 6.4%，利润率同比下滑 1pct。

7、股东回报受制现金流

Q2 回购耗资 168 亿港元，均价 449 港元/股。上半年合计 244 亿，相比去年整体回购力度还是有明显下降，少了 1/3。而上述 AI 投入带来的现金消耗，会继续压制下半年的回购力度。

截至 Q2 末，账上净现金 582 亿，此前管理层虽有过会尽力保持回购规模的表态，但若要继续维持，从现金管理安全的角度，那么可能会倒逼腾讯继续变卖自己的投资组合。$腾讯控股(00700.HK) $腾讯控股(ADR)(TCEHY.US)