Dolphin Research

瑞幸咖啡 2Q26 火线速读：整体上，二季度瑞幸表现还不错，在去年外卖补贴形成的高基数下，虽然同店转负到 -5.3%，但靠开店和用户增长把总量做出来了，收入同比 +28.5%、Non-GAAP 经营利润 +26.5%，更关键的是配送费用绝对额出现了外卖大战以来第一次同比下降，超出市场预期。

1、高基数下营收环比降速。2Q26 瑞幸实现总收入 158.9 亿元，同比增长 28.5%，超市场预期（市场预期 154.3 亿）。同店销售额增速（SSSG）如期转负至 -5.3%，月均交易客户数达到 1.13 亿、同比 +23%，创历史新高，超过了 3Q25 补贴巅峰时期，说明补贴退潮流失掉的价格敏感型用户，已经被新开门店和自然增长补回来了。

2、开店不但没放缓，反而在提速。二季度瑞幸净增 2,714 家门店，期末门店达到 36,310 家、环比增长 8.1%，其中自营门店增速持续快于加盟门店，说明高线城市的加密还在推进。海外门店合计 223 家、净增 46 家，马来西亚是主力。

3、营销费用率小幅提升。2Q26 瑞幸毛利率 61.5%、同比下滑 1.3pct，海豚君推测主要是低毛利的原料批发占比提升。

值得注意的是配送费用 16.2 亿元、同比下降 3.1%，是外卖大战爆发以来第一次绝对额同比转负，占收入比重从 13.5% 降到 10.2%。

门店层面利润率 21.3%、仅比去年同期低 0.2pct，在同店 -5.3%、门店数同比 +38.6% 的情况下单店模型几乎没有受损，说明门店端整体的经营效率仍然在提升。

此外，由于二季度公司的瓶装即饮业务正式上线，加大了相关的费用投放，销售费用率同比提升 1pct 达到 5.8%，管理费用整体保持不变，最终 Non-GAAP 经营利润 23.96 亿元、+26.5%，更多详细信息，欢迎继续关注海豚君对公司的具体点评和电话会纪要。$瑞幸咖啡(ADR)(LKNCY.US)

亚马逊 2Q26 火线解读：财报前，海豚君对亚马逊是一个大致的期盼，由于原生于 AWS 云的 Anthropic ARR 直线飙升，海豚君希望 AWS 增长彪悍，零售别拖后退就行。实际结果方向一致，程度更高，市场自然奖励。

关键数字：

a. AWS 进入飙车模式：422 亿收入，同增加速 9 个百分点到 37%，大体量上加速增长；合约余额近 4690 亿，同增 140%。海豚君估算下来最近两个季度新签单都在 1500 亿美金上下（高于微软 700-800 亿上下的单季签单），当前的收入入账速度远远消化不了。

更重要的是，不同于多数 AI 云增收过程中，利润率走低，AWS 的利润率环比再次提升接近 2 个百分点，本季度已达到 39.4%。

b. 资本开支：单季投了 530 亿，经营现金流季度流入是 454 亿，导致自由现金流为-77 亿，同样是经营赚的现金已经扛不住投入了。全年投入到 2200 亿，在二季度已超过 500 亿的情况下，全年加投 200 亿只能说是事后补拉，拉高的原因是因为存储涨价。

d.零售：海豚君的期待是不拉胯，实际其实比我预期的好不少，当然国际零售差了些，但国际零售本身盘子小，不影响大局。首先北美零售加速度，而且在物流成本拉高情况下，利润率环比不掉，同比提升。

整体上，相比于微软，亚马逊这次的瑕疵也只是投入已经投到经营现金流撑不起的程度。不过为了解释这个问题，公司也公开给大家算了一个账，核心表达意思是：

a. 厂房，但厂房使用寿命接近 30 年，承担 5-6 代服务器，实际摊到每一年里投入不多。

b. 服务器和网络设备投入大，但采购非常靠近投产期，只需提前几个月，需求不好可以不下订单;

c. 公司愿意这么投，其实是因为手里拿着确定性的新签订单，投入了很快就能产生收入。

也就是说目前实际只是投入产出错配，新投产能背后是确定的在手订单，会带动未来收入越来越高。

这些投入的回本期大约是 2-3 年，而服务器等设备使用寿命是 5-6 年，之后两三年就是纯赚的钱了。

其实这部分说的，本质是与海豚君之前点评谷歌所说的用订单的确定性来投产是一个东西，解释得有理有据。

总体上可以看出，云业务已经开始大幅拉速度，且从目前的投产速度来看，有确定性订单在手，就等于几个月前的设备投入，几个月后就可以变成 AWS 收入了，后续 AWS 收入增长还会继续上来，主要瑕疵——现金流告急背后公司 ROI 的逻辑也说清楚，所以亚马逊被市场奖励合情合理了。

看完几个巨头的财报之后，海豚君反而关注的是随着 capex 投入进入到大幅买服务器、网络设备的阶段，云产能会很快释放，产能释放过程，重要的是模型厂降价，对 token 经济性的可能影响。$亚马逊(AMZN.US)

RBLX 2Q26 火线速读：在儿童监管的阴影下，Q2 的 Roblox 继续 “塌方”，不仅如此，还干脆 “自捅一刀”，祈求未来能够涅槃重生：

1. 自我 “整改”，用户活跃性受影响：一季度用户指标日活、季度使用时长低于预期，主要在于 Q1&Q2 Roblox 按监管做的 “年龄分级” 整改影响。虽然此前被审查地区如俄罗斯、土耳其在产品做年龄分级的整改后已经恢复上线，有带来数百万的用户新增，但 Q2 的用户指标并未完整体现。

但除了年龄整改之外，平台自己也主动做了算法的调整。这会直接导致短期冲量情况大大减少，使得短期业绩加倍承压：

（1）聊天功能限制：低龄用户无法使用 “聊天” 功能，这部分大概涉及到 1/3 的用户。

（2）游戏体验限制：按年龄认证账户，未验证用户仅能访问 “Minimal/Mild” 评级游戏且完全无通信；内部创建 “儿童账户”。

（3）推荐算法调整：从 7 天的短期变现优化转向 28 天长期留存优化，即把曝光从"高变现游戏"挪向"高留存但低变现游戏"，换句话说就是把氪金游戏曝光度降低，提高大 DAU 游戏。

关于上述整改的影响后续，尤其是第三点公司主动的调整，海豚君的观点还是继续观察。

虽说理论上，这个推荐算法的调整是有利于平台长期健康成长的，但短期对业绩影响冲击较大，并且这种压低商业化方式，是否会因为错杀氪金但高质量的游戏，从而影响到中小独立创业者的创作动力？这一点仍未可知，后续可以通过跟踪一段时间 D28 留存变化，来看真正效果。

2. 业绩继续崩，取消全年指引：商业化的影响在 Q2 进一步具象化，再加上本身去年高基数的影响，因此公司指引三季度 Bookings 增速直接转负了。

与此同时，由于公司还在提高开发者分成比例（再加上本身成年用户青睐的游戏，如射击等，分成比例也会比一般的超休闲游戏更高），以及投入技术、推出更多提高使用体验的功能（Roblox Reality 等），在收入承压下，利润只会崩得更快。

由于今年变化太大，公司是下狠心决定牺牲短期商业化目标，因此取消了全年指引。这对资金而言，预期变差、清晰度也更低了，可能甚至连短期的底部业绩是如何也暂时算不清了。

3. 回购兑现，但不够挽回资金：管理层 5 月宣布最高 30 亿美元、12 个月内约 10 亿的回购计划，隐含股息率 3%。Q2 已回购 820 万股、约 3.8 亿美元，虽然力度和节奏都比计划的要明显更大，能够体现管理层主动托底的意愿。但在业绩清晰地较低的情况下，目前的股息率还不够吸引资金去捡便宜。$罗布乐思(RBLX.US)

Coinbase 2Q26 火线速读：Q2 加密资产继续承压，主要因加息预期、地缘摩擦以及 Strategy 的抛售引发情绪持续低迷。尤其是 6 月，发生了剧烈回调。这种环境下，业绩不会好。情绪估值也会在业绩发布前事先释放一部分。

除了宏观因素，对情绪的拖累还有对《CLARIFY》法案的推进上。目前仍然卡在参议院的全院投票上，眼见马上要进入 8 月的夏季休会期，后面还有中期选举挡在前面，这导致今年很可能无法看到法案的落地，那对 Coinbase 来说就少了一个关键的催化剂。

1. 交易继续惨淡下滑：交易收入同比下滑 19%，这季度没有披露原口径的交易量数据，但 Coinbase 现货交易同比、环比均大幅下滑。行业同样如此，不过 Coinbase 自己披露的市场份额指标则仍在提升。

2. 订阅同样不佳、指引疲软：交易之外的订阅收入，主要是由稳定币收入、质押收入、Base 链收入以及利息收益构成，Q2 实现 5.6 亿，同比下滑 12%、环比下滑 5%，要比交易更平滑一些。

细分来看，稳定币收入基本跟随市值波动；质押收入遇到币种市值 + 收益率的双杀，下降猛烈；只有托管费和 Base 链收入还算相对稳定，环比增长 4%，同比下滑 5%。

公司对 Q3 订阅收入指引，环比走平但低于预期，意味着稳定币 USDC 的修复扩张、ETH/SOL 资产价格和质押收益率的反弹，短期都没那么顺畅。

3. 继续增加稳定币持有份额：二季度稳定币市场也在萎缩，难逃加密行情和 CLARITY 法案搁置的双重影响。整体 USDC 市值跌至 735 亿，环比下降 5%，波动幅度比 USDT 要明显更大。主要原因可能与 USDT 应用场景更广，比如商品支付等场景，且非美地区用户占比不低，因此对利率变动和 CLARIFY 法案落地情况没那么敏感。

不过 Coinbase 仍在积极增持，二季度平台平均持有和托管 USDC 规模在 200 亿，占比流通额的 26%，相比上季度的 25% 继续提升。目前与 Circle 的合作已经续签，双方继续做强绑定的生态伙伴。

4. 核心利润转负：在收入压力较大、费用相对刚性下（尽管 Q2 费用已经通过裁员等方法有所压缩，但因为裁员补偿费用 + 并表 Deribit+ 新品投入，研发费用还是增长了 22%），利润就被两头压。毛利减掉三费后的核心利润，本季度直接告负了。

5. 回购放缓：二季度仅回购 0.81 亿美元（81 万股，均价 $148.94，且基本发生在 6 月大幅回调期），因此回购额相比 1Q26 的约 11 亿美元几乎"踩了刹车"。$Coinbase(COIN.US)

苹果 Q3 FY26 火线速读：在市场的高预期之下，苹果公司本季度业绩显得有点 “平淡”。其中收入端的表现，基本符合市场期待。本季度毛利率受到关税退税的正向影响（2% 左右）。若剔除该影响后，毛利率大约在 48% 左右，也是符合市场预期的。

①收入端的双位数增长：主要是由 iPhone17 系列的带动。本季度 iPhone 业务同比增长 22%，iPhone17 系列在中国及其他海外市场的销量都有两位数增长的表现。在存储持续涨价的压力下，其他品牌已经普遍涨价，而 iPhone17 依然维持了此前的价格，获得了更多消费者的青睐；

②毛利率提升：公司本季度硬件毛利率达到 40.1%，其中包含关税退税影响大约在 2.5% 左右。在不考虑该影响之下，公司硬件毛利率为 37.6% 左右，环比下滑 1.2pct，这主要是受存储大幅涨价的影响。

由于公司的 iPhone 等产品主要针对于中高端市场，存储涨价带来的成本端影响比竞争对手相对较小，公司相对更好地消化这部分的压力。

在本季度数据之外，公司管理层还给出了下季度指引：公司下季度营收同比增长 9-11%，对应 1117-1138 亿美元；预计下季度的毛利率为 47-48%。其中 iPhone 业务增速在 15% 左右，依然是增长的主要推动力。

由于第三方机构已经公布了 iPhone 出货量的高增表现，市场也已经拔高了对公司业绩的期待。在近期 AI 回调的大背景下，有业绩支撑的苹果成了资金 “避风港”，也抬高了公司的估值。

然而从本次财报来看，公司并未给出更多 “亮眼” 信息，增长主要还是来自销量的带动。公司给出的下季度指引，也表明公司收入增速将开始放缓的迹象，影响了市场信心。iPhone17 的产品周期是成功的，后续关注点将是 iPhone18 以及 Apple 智能的表现。更多信息，欢迎关注海豚君后续点评及纪要内容。$苹果(AAPL.US)

东鹏饮料 2Q26 火线速读：整体来说，东鹏二季度的业绩依然不好，也是海豚君最不愿意看到的那类财报——收入端明显失速，利润端却因为成本红利显得相对好看。值得注意的是，公司在半年报里首次用了"能量饮料、电解质饮料等核心品类步入充分竞争阶段"这样的措辞 “，对一家过去五年习惯了高增速的公司来说，再次验证了公司的高增阶段已过。$东鹏饮料(605499.SH) $东鹏饮料(09980.HK)

分品类看，能量饮料单季营收 45.2 亿元、同比仅增长 1.4%，增速断崖式下滑。海豚君结合销量倒算下来二季度销量增长已贴近零甚至转负——这正也海豚君此前反复强调的"体量逼近瓶颈"在报表上的兑现。第二增长曲线"东鹏补水啦"单季营收约 10.3 亿元、同比 +11.2%，增速环比也在下滑。公司把原因归给厄尔尼诺带来的极端降雨与气温异常干扰户外及即时消费，海豚君认为天气能解释一部分，但连续两个季度都只有十几个点，更像是品类已经进入贴身肉搏期，竞争压力加大。唯一亮眼的仍是茶与其他饮料，单季合计约 .9 亿元、同比 +97%、但这块毛利率只有 24%，对公司整体的利润贡献有限。

分地区看，上半年华南战区（广东、海南、港澳）收入 31.8 亿、同比仅增长 2.9%，大本营仍处于停滞状态。华东和华北倒算下来，这两个战区二季度的增速已经掉到个位数增长。相对稳的是华中（+20.5%）和华西（+19.5%），背后反映的其实就是公司全国化的红利正在收窄，接下来的增量得靠 460 万个活跃终端的单点产出，而不是继续铺网点。

盈利能力上，受益于一季对 PET 等主要原材料的提前锁价，Q2 公司毛利率同比大幅提升提升 4pct 达到 50%，超预期。由于旺季公司加大了渠道费用的推广（主要是加大智能冰柜投放）以及广告宣传，销售费用率同比提升 2.4pct 达到 17.2%，最终核心经营利润率 仅提升了 1pct 达到 29.5%，可以看出显然公司造成的结果就是 “钱花出去了，增长没买回来”。

百胜中国 2Q26 火线速读：百胜这个季度的业绩还是不错的，收入&利润全部小超一致预期，单季净开 560 家店也创下了历史二季度最高，具体来看：

1、整体业绩：交易量还在涨、客单价还在跌，这个组合是今年的主线。

总收入 31.4 亿美元，同店销售 +1%。其中同店交易量 +5%、连续第 14 个季度正增长，但客单价仍在下行。餐厅利润率 16.1%、同比持平。

值得注意的是外卖销售额 +26%，占公司销售的比重从去年同期的 45% 抬到 54%——既是收入增长的来源，也正是餐厅利润率上不去的原因（骑手成本）。

2、肯德基：用 KCOFFEE 和 KPRO 换来了客流。

系统销售 +7%（一季度 +5%），同店 +1%、交易量 +4%、客单价 -3%，公司明确把客单价下滑归因于 KCOFFEE、KPRO 这类新场景带来的小额订单增多。海豚君认为这是一笔划算的交换——用低价小单换新客群和新时段，只要餐厅利润率不塌就是净赚。

而本季餐厅利润率 17.1%、同比反而提升 20 个基点（商品价格顺风加运营精简，盖过了骑手成本），说明这笔账目前算得过来。单季净开 335 家、其中 45% 是加盟门店，门店数达到 13,789 家。

3、必胜客：同店转正，但餐厅利润率下滑

系统销售 +6%（一季度 +4%），同店从上季的 -1% 转正到 +1%，靠的是交易量 +13%，扛住了客单价 -11% 的下滑——反映出 WOW 店型和性价比策略的彻底下沉。代价也很直接：餐厅利润率 12.9%、同比下滑 40 个基点，不及预期。

拖累来自外卖占比（从 43% 升到 52%）以及性价比产品和 Burger Bar 的前期投入。门店端单季净开 174 家、接近去年同期的两倍。

4、其他品牌：门店数几乎没动，真正的第三曲线仍在两大主品牌身上。

Lavazza、塔可贝尔、小肥羊、黄记煌这一摊，上半年净增只有 23 家，期末 959 家；公司销售额只有 1,200 万美元、经营层面仍亏 100 万，餐厅利润率 -2.3%。说白了这块已经不是增长任务，而是在做减法。

因此百胜真正的品类扩张全部挂在肯德基和必胜客下面：海豚君认为这个取舍也是对的——在现成的 1.9 万家门店和 2.7 亿会员里做品类延伸，效率远高于重新养一个品牌，但副作用就是前面看到的客单价持续下行。

5、指引保持不变

2026 年四项指引全部维持——门店数超过 2 万家（净开 1,900 家以上）、新开店中加盟占 40%~50%、资本开支 6~7 亿美元、股东回报 15 亿美元。其中开店进度明显超前：上半年净开 1,196 家，已完成全年目标的六成以上，下半年即便放缓也不影响达成。$百胜中国(09987.HK)

过去一个月，Meta 云业务的口号喊得很响——提高算力产能目标、四处拉合作伙伴，还和 Anthropic 签了百亿级算力合同。市场自然而然地期待一次大幅上调的 Capex 指引。

结果管理层只把 2026 年 Capex 指引区间的下限上调了 50 亿美元，全年区间仍是 1300-1450 亿——低于买方资金原本按区间上限定价的预期。

激进资金按翻倍给预期，主要参考的是路透社报道——Meta 明年的算力部署目标要到 14GW，相当于今年底的两倍。但问题是这 14GW 是不是全部都是 Meta 自建的？海豚君按 Meta 自己的数据中心建设规划测算，对 26 年的预估也是差不多 7GW，但是对 27 年底的测算是差不多 9-10GW 的水平。这相比路透的这篇报道，少估了一个 4GW 的净差。

老扎依然强调短期算力供不应求。这种"嘴上很猛、数字很稳"的反差，才是真正让 Capex 周期多头感到不安的地方。$Meta(META.US)