Dolphin Research

携程 2Q26 火线速读：整体来看携程 2 季度业绩和市场预期基本一致，更重要的是监管问题终于落地，最大的不确定性风险基本解除。

具体来看，如先前指引的。总营收增速 5% 出头，较此前普遍 10%~20% 的增速区间还是明显放缓，主要是国内酒旅受监管处罚，降低变现；而机票业务受中东、日本等地缘影响和油价上涨，需求下降的影响。

惹眼的是，乍一看经营利润直接转负，但这是因本季被监管部门罚款约 52 亿元的影响，剔除该一次性冲击按调后口径看，利润仍有近 44 亿，但同比下滑 6.5%，和市场预期是大体一致的。但也清晰体现出携程中短期内的利润确实会有些承压。

海豚君认为，在本次业绩后随着监管问题的落地，最猛烈的杀估值阶段已然过去，后续就是相对缓和的，因主动压降变现率和酒旅行业景气度不太好，导致可能还有一段利润负增长的阶段。完成磨底后不说会立刻猛烈反弹，应当会回到平稳向上的长期趋势内。$携程网(TCOM.US) $携程集团-S(09961.HK)

Oracle 1QF27 火线速读：整体来看 Oracle 本季度的业绩表现仍是 “高举高打”，一方面 OCI 营收增速继续加速，本季同比增速已超 120%。且随着 OCI 业务占比走高，对集团总营收的拉动也越发明显，本季已达 30%。对应的，本季度 Capex 同样再创历史新高，达到 285 亿，环比都增长 73%，远超市场预期，使得净现金流出越深度水下。

背后核心原因是，本季上线算力达 0.85GW，虽稍低于此前指引的 1GW，但相比上财年全年的 1.2GW 仍是明显加速。我们推断近期云租赁价格普遍涨价应当也有贡献。小结来说，最重要、也最被市场关心的 AI 云业务增长表现是强劲且好于预期的。

但与此同时，公司此前的缺陷本季也依然存在，包括 OCI 以外的传统业务依然增长疲软，增速下滑；受 OCI 业务占比走高以及攀升的折旧影响，毛利率继续大幅走低，不及预期。

因此整体上是，好的地方不错，差的地方依然差。而市场关注的正是其表现好的 AI 云业务。

指引上，公司预期下季度营收增长继续加速且小超预期，背后仍是靠云业务（主要是 OCI 业务）推动，预期下季度增速达 68% vs. 本季的 61.5%。但对利润的指引就略低于市场预期了。$甲骨文(ORCL.US) $甲骨文一倍做空 ETF(ORCS.US) $甲骨文两倍做多 ETF(ORCX.US)

$Meta(META.US) 扎克伯格讲了快三年的 AI 个人助理形态，终于出来了。通过与竞品的对比（见下图与竞品、同类产品的汇总比较），海豚君说下感受：

1、整体 OK：这款 Meta Muse，整体上可以类比于普通人的 Openclaw，注重的是生活场景的多任务完成。虽然实际的功能形态并非完全创新，但实测体验快速流畅（算力多、面向多任务的专属设计模型）、且门槛极低，利用 Meta 自身 30 亿的社交生态容易产生裂变。

Muse 入口涉及到 App、PC 客户端、Web 页以及 Meta AI 眼镜等多个设备，在入口覆盖面上，与中国的豆包、千问 AI 助手有的一拼。

2、注重隐私：Muse 重点考虑了欧美用户非常在意的隐私问题。

一方面，前端采用的是独立应用而非内嵌超级 App，会给用户一种与原社交数据的隔离观感（虽然底层肯定用了个性化用户数据做训练）；另一方面，Muse 宣称后端的运行底座，也给每一个用户配备了专属的云端虚拟机，即将用户在与 Muse 交互中的使用数据做了单独隔离。

像敏感信息比如账号密码、支付卡号等，Muse 无法触达且不做存储。这一点要比前几个月火了一把的个人 AI 助理独立应用 Instinct 要更合规一些。

尽管强调隐私，但 Muse 仍然可以通过记住用户的重要习惯、喜好来主动提出建议，这等于在建立了信任基础之上，又留下了未来可以做商业化的位置。

3、变现方式：目前 Muse 已经面向 18 岁以上的用户发布上线，仅按照 Tokens 消耗需求，采用阶梯式定价，功能不受限。除此之外，Muse 还将针对商家成交额做一定的佣金抽成，同时还有自己最擅长的广告展示。

首批用户反馈积极，不过海豚君认为，C 端的直接变现在短期仍然需要谨慎看待。对比 ChatGPT 同时覆盖了更多相对复杂的生产场景需求下，但 10 亿周活的高粘性特征下付费率也仅为 5%。

因此建议对订阅付费的贡献不用特别乐观，我们预估大部分的用户还是停留在免费层（每周 1 亿 Tokens 额度）。就算 30 亿用户 80% 渗透、再 2% 的付费率、平均 ARPPU 20 美元/月，也就是年新增 115 亿美元的收入，对于 Meta 目前 2500 亿美元的收入体量来说，增量也就 5%。

更有意义的是夯实广告护城河（守城）+ 带来佣金收入的向上期权（进攻）。

前者至少可以缓解 AI 高投入下，对收入增速放缓的担忧（高基数 +TikTok/OpenAI 竞争），带来情绪性的估值修复，从税后经营利润（26 年 710 亿美金，有效税率按 20% 算）的 18x P/E~1.3 万亿修复至 25x 的估值中枢 1.8 万亿。

后者则可按各自风偏来做短期的情绪定价，过往乐观情绪最高达到 28x 以上。目前已经有 Duffel、OpenTable 等订票平台，Shopify 电商平台接入生态。可以关注 7 天、28 天等关键体验节点的用户活跃、留存数据。

不过海豚君认为，情绪从中枢上方迁移不会一蹴而就，短期基本面是个不能忽视的拖累，毕竟这今年的利润压力就在眼前，因此不建议过早打入乐观预期。最早也要等到明年，可能会因为云算力租赁 +Muse 带来的商业化缓解一部分压力。

4、同行竞争影响：Muse 的发布，若后续继续借社交优势进行分发裂变，首当其冲的，就是对 OpenAI ToC 业务的逻辑影响相对较大，也就是同为免费用户的场景，OpenAI 也会指望靠广告和佣金来变现。

其次，则是影响谷歌的主动搜索的转化价值，相比海豚君之前对 OpenAI 广告商业化的怀疑，Meta 的广告商业基建相当完善，因此会更加容易吸引广告主的预算测试性迁移。

$谷歌-A(GOOGL.US) $腾讯控股(00700.HK)

昨日$哔哩哔哩(BILI.US) 和$腾讯控股(00700.HK) 官宣动作较大——B 站做了可转债发行 + 回购，腾讯清仓了 B 站股权 + 认购一部分 B 站可转债。海豚君展开聊一聊，先说具体怎么执行，再说影响。

1、具体执行：分别从 B 站和腾讯视角看

（1）B 站：净融资 4 亿美金

这次总计对外发行 7 亿美金的可转债，其中腾讯认购了 2 亿，另外 5 亿在公开市场找买家。同步进行的股权配售大约 700 万股，价值 1 亿美金，B 站通过进行对等的 1 亿美金回购注销来对冲股权配售的影响。

此外，对于腾讯要卖的 4000 万股、对应近 6 亿美金，B 站自己买下其中的 2 亿。

因此总体看，B 站总融资 7 亿，减去自己花的 1 亿（配售对冲）+2 亿（买下腾讯的部分持股），最后净融资 4 亿美金。

（2）腾讯：出清股权，留下债权 + 期权敞口（潜在转股价值）

在昨日之前，腾讯持有 4001 万股 B 站，持股比例 9.6%（我们此前对 5 月腾讯减持 B 站 6% 股份的猜测有误）。此次交易后，腾讯一次性清仓 B 站的现有股权，小代价是折价了 5%。

因为认购了 2 亿可转债，也就相当于了保留了一部分债权（此前股权价值的 1/3），以及潜在的转股价值作为一个向上期权。

2、对 B 站的影响：短空（多少会带来交易波动）长多（解除腾讯减持阴影带来的估值压制）

（1）腾讯出售 + 同步配售，虽有回购对冲，短期仍会带来股价波动

B 站此次可转债，利息为零、且转股价相比参考价高出 35%，这在当前的高息环境下，是吸引不来正常多头买家的。因此才会有 “同步股权配售 “的动作，也就是公告里面提及的 “协助可转债认购买家建立初始空头头寸，简称 Delta 发行 “，这里面的逻辑是：

接受零息的潜在可转债买家一般为” 套利基金 “，他们一面认购可转债做多，一面用正股做空来对冲单一做多风险，本质上不赌方向，而是赚波动率的钱。

但 B 站市场上的现有券源比较少，借券的费率成本高（中概做空需求高、双重上市分散了券池），如果让多个可转债买家自己同时去市场借券，会进一步加剧借券成本。因此这里就由负责承销的投行集中收集券源（Delta 发行），降低可转债买家的借券成本。

B 站则为了降低可转债买家初始建立的空头头寸对股价波动的影响，进行了对等价值也就是 1 亿美金的回购。虽然结果上会对冲做空影响，但短期过程中仍会带来股价的上下波动。

同时腾讯出售的部分，B 站认购了 2 亿，但仍有 3.88-4 亿（折价了 5%），需要投行找买家来接。

（2）长期视角下，低成本融资 + 减少了非基本面因素的压制

B 站此次融资 7 亿，3 亿的回购不占用原本的回购额度，总体上净融资 4 亿美金。

又是零息 + 高溢价的转股价（美股对应 20 美元、港股对应 155 港元，相比昨日收盘有 40%+ 的距离。因此短中期看，单纯可转债带来的股权稀释影响较少）。

因此总体融资成本是比较低的，这些美金可以用来后续的 AI 投入或者回购。

在 Q2 财报里面，我们特别提到了腾讯减持带来的估值压制。原本以为会等到股价修复一些，腾讯再有减持打算。

但实际上腾讯很急（急着用套现美元来买算力、回购），所以宁愿低价甩卖，不仅没等估值修复，同时还接受了 5% 的折价来进行配售。

不过为了维持战略合作的关系（B 站对于腾讯的游戏、AI 应用都有不错的渠道宣发作用），腾讯还是认购了 2 亿可转债。对于腾讯而言，等于拿到了 4 亿美金的现金。

对 B 站而言，少了减持阴霾下的估值压制，并且相比等着腾讯未来慢慢减持或者直接一次性在公开市场减持，更有利于 B 站的股价稳定。

3、B 站估值：回归基本面，拐点在新游戏周期，Q4 开启

周五收盘 63.7 亿美金，对应 26、27 年经调整净利润 30 亿/40 亿分别为 14x/11x PE，依照中枢和未来两年的增速匹配上，估值存在修复空间，按今年 18x 或明年 15x 来算，对应 80 亿 + 美金。

但节奏上，短期催化需要等到 Q4《三国：王道天下》的定档，《闪耀吧噜咪》将于 9 月中旬上线，但这款游戏偏轻度休闲，在新周期中的贡献可能不高。

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Lululemon 2Q26 火线速读：“小黑裤” 又崩盘了，Lululemon 这个季度收入罕见跌破了公司自己三个月前给的指引下限，可比销售转负、创疫情以来最差，说明六、七月的销售比管理层预想的要更弱。

结构上看，市场早有准备的北美基本按剧本走，但曾经被视为最后一块基本盘的中国这次也崩盘了——同店跌幅比北美还陡，管理层归因于舆情风波，但海豚君认为更根本的是中国过去的高增长里新店贡献占比很高，一线饱和后同店本来就在减速，舆情只是把拐点提前了，而 Alo 进入中国的影响还没体现在这个季度。

产品端管理层首次量化了核心品类的情况，瑜伽裤销售下滑约两成，宽松廓形的新品只对冲了一半，说明 Lululemon 面对的是核心品类的结构性退潮而不是一两季新品没打中，修复的时间尺度是年而不是季度。另外，三季度指引直接砍到收入下滑双位数、经营利润率只剩个位数，全年指引连续第三次下修，中国增速目标从两成降到高个位数。$露露乐蒙(LULU.US)