唯品会 2Q26 简评：唯品会本季业绩表现显然是不及预期的。虽然营收和预期一致、都大约负增长 4%，但底层经营指标上，市场是预期 GMV 仍能正增长的，实际却负增长了，这是最大的问题。

此外，本季的利润也低于预期，具体来看主要是业务下滑同时，履约和营销费用绝对值反在增加，导致经营杠杆明显变差，费用率走高。

具体来看：

1）最大问题 GMV 负增长：首先增长端的表现，本季唯品会总收入同比下滑约 4%，虽然不算好但和市场预期一致，即已被充分消化。

但问题出在 GMV 本季实际同比负增长 1.6%，而是彭博一致预期是正增长 1.5%，部分卖方预期的增速甚至超过本季线上社零增速。即市场预期的是公司的实际业务增长还不错，至少和线上大盘的差距不大，营收下滑更多是退货率和营收结构变化的影响。但实际是不仅宏观大盘差，唯品会还相对大盘进一步跑输。

2）业务生态全面走弱：更具体来看，本季订单量同比下滑 5.5%，活跃用户数也同比减少了约 120 万（接近 3%），两个指标都不及市场预期。单量下滑程度更严重，GMV 增速稍好还是靠价的支撑，且用户也在小幅流失。这些都让公司的情况看起来更加 “艰难”——从用户到单量，公司的业务在全面萎缩。

根据公司的解释，GMV 不及预期而营收则问题不大，即收入相比 GMV 之间的增速差本季有所缩窄的主要原因是退货率有所下降。

3）不增收却增费？：让情况雪上加霜的是，在业务规模和营收负增长的同时，本季多项费用支出却在增长。具体是营销支出同增了 6%，履约支出同增了 1%。虽增幅不高，但在单量等规模萎缩的前提下，履约和营销支出却逆势增长，有些不合逻辑，也导致履约 + 营销的费用率扩张了约 0.8pct，明显拖累利润率。

从预期差角度，实际总费用支出约 44.5 亿，比彭博预期多出整 3 亿，是本季实际经营利润（约 15.2 亿）跑输市场预期（约 17.7 亿）的根本原因。

相比之下，本季的毛利率则和市场预期大体一致，同比角度略微走低 0.2pct，变化倒不大。

4）整体来看，本季的增长和利润表现都跑输预期，且趋势上有所恶化。虽然营收负增长对唯品会也不少见，但此前普遍能靠降本控费，保证利润不差，本季这个优势也没能体现。因此业绩表现差，市场会负面反馈，没啥异议。对下季度的业绩指引也是照例，营收大约同比-5%~0% 的增长，即相比本季表现大体持平。

5) 在业绩表现不好的情况下，公司的投资价值就主要取决于股东回报的高低。在上季因杉杉奥莱投入的影响暂停回购后，本季终于恢复，不过单季不到 1 亿美金的回购力度相比此前不算高。

按此前的承诺，26 年内公司通过分红 + 回购反馈给股东的总金额大约在 9.3 亿美金，剔除已作为股息分发和本季回购的部分后，意味着下半年公司总回购金额会在 5 亿美金左右，较上半年会明显提速。按目前市值来看，下半年回购金额将达到市值的超 7%，全年总回报是目前市值的 13% 以上。回购的支撑是不错的，只是业绩压力确实不小。

目前公司账上净现金 + 短期投资性资产约 220 亿多，合计约 33 亿美金，支撑回购还是绰绰有余。但现金流上，本季经营性现金意外转负（-3.7 亿），加上 capex 支出单季现金损耗约 7.5 亿人民币。有可能是杉杉展业的影响，需要关注后续是否还会现金流为负，可能会对公司的回购能力造成一定影响。

6）最终判断上，我们保守按后续单季度的经营盈利维持在 15 亿的低点，则全年利润约 70 亿，公司目前市值对应估值倍数约 6.5x，已然贴近估值区间的下边界。同时下半年会有不错力度的回购支撑，海豚君认为此次利空释放后再大幅下跌的空间有限。

但因为公司的业绩基本面确实很弱，后续也不好断言肯定不会更差，中期内也看不到抄底能带来多少回报，先保持观望。$唯品会(VIPS.US)