Boss 直聘：环境进一步承压，依旧四平八稳

$BOSS 直聘(BZ.US) Q2 业绩平稳，因规模效率提升，核心利润小超市场预期（调后净利润显著 beat 主要是有智谱上市的投资收益）。宏观承压下，得以逆势增长，一方面是春招时间错位，一方面是蓝领招聘线上化过程中，BOSS 直聘依靠产品竞争力吃到更多份额。

具体来看：

1. 流水如期反弹：二季度 Billings 同比增速回升至 16%，收入增长也反弹到 15%，在公司指引区间。一如上季度所说，受春节同比错位影响（春节较晚，春招旺季有所延后），Q2 收入增速如期逆势反弹；

2. 收入指引符合预期：公司对三季度的收入指引隐含增速在 11%～15% 区间，环比小幅放缓，主要还是基数回归正常 + 宏观压力导致，资金也已有预期。

3. B 端客户数继续增长：剔除同比窗口期影响，环比看企业客户净增 10 万，上半年整体与去年持平。因此这也表明，二季度流水的反弹确实是企业因春节假期调整了招聘节奏。

Sensor Tower 跟踪的 iOS 端 Q2 流水数据，增速 27% 相比 Q1 的 14% 加速，7 月则继续加速到 41%。总体高于总流水增速，这其实说明企业对招聘预算整体还是有压力或者不确定性提升，更多的变成随招随买的灵活性需求。

4、C 端月活增长放缓：二季度整体月活 7000 万，主要受到春招 + 世界杯赞助曝光的拉动，净增 930 万。根据 QM 数据，BOSS 直聘在垂直行业还是规模碾压的，MAU 遥遥领先、用户总时长份额继续提高至 60% 以上。

5、继续释放经营杠杆：Q2 核心经营利润 8.6 亿，小超预期，利润率 35.7%，同比上升 5pct，规模经济下成本优化、销售费用之外的运营效率提升。

6. 超额的股东回报：年初管理层将 2025 年 9 月宣布的 2 年 2.5 亿美金计划，预算提高至 4 亿美金，并允诺从 2026 年起，会将经调整后净利润的 50% 拿出来用于股东回报（回购&分红）。

实际从 Q1、Q2 一起来看，发放的 25 年度股息 + 回购额，超过调后利润的 100%，整体回报率达到 7.5%。目前在手现金 27 亿美金，经营现金流健康，若下半年继续按上半年合计 3 亿的回购力度计算，全年乐观可以看到 12% 的总回报率。

7. 核心业绩指标与市场一致预期对比

海豚君观点

尽管 Q2 宏观承压，但随着 BOSS 直聘第三方跟踪的线上流水数据于 7 月加速增长，以及 AI 成长对立面的优质避险标签，因此 BOSS 直聘股价在沉寂了整个 Q2 后，7 月出现了明显的反弹。

BOSS 直聘虽然是传统移动互联网平台，但因为简历数据库存 + 招聘仍存在线下对接等流程，因此现阶段仍相对受益 AI 而不是被 AI 侵蚀的逻辑。

但由于宏观承压，以及后续 AI 渗透面拓宽进一步影响劳工供需关系的考虑，我们对后续的展望也相对谨慎。

目前估值严格按税后经营利润算（费用包含 SBC，不包含投资收益部分），26/27 年分别为 18x/14x Forward P/E，相比未来两年利润增速水平 15%，已经修复差不多。

因此，尽管 BOSS 直聘仍有蓝领招聘线上化渗透的红利 +AI 岗位的新增需求，就算大环境的压力还未立即体现到业绩，但也仍然是一个达摩克里斯之剑，限制 BOSS 直聘像以往一样享受估值溢价。

反之，7.5% 至 12% 的股东回报则是向下调整时的托底看点，这让 BOSS 直聘在短期内的股价方向更偏向区间震荡，交易机会在 AI 资金虹吸 + 宏观预期进一步承压带来的估值调整时。

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