蜜雪集团 1H26 简评：蜜雪本期业绩是一份明显不及预期的财报，营收几乎零增长（+2.3%），远低于摩根大通 7 月前瞻给的 +11%；利润同比下滑 14.7%，是上市以来第一次出现半年度利润负增长。销售费用同增 23%、管理费用同增 39.4%，在收入只有 2.3% 增长的前提下，两项合计费用率扩张了 2.3pct。

具体来看：

1）最大问题是收入几乎停止增长。本期收入 152.2 亿元、同比仅增长 2.3%，外卖补贴退坡后，半年内增速从三成掉到近乎零。

2）开店超预期，但同店下滑严重。本期加盟门店净增 4,166 家（开业 5,455 家、闭店 1,289 家），期末全球门店约 6.4 万家、同比增长 20.7%，闭店率还从 2.55% 降到 2.16%。问题在于门店同比多了两成、平均门店数增长更多，而收入只增长 2.3%，倒算下来单店进货额同比下滑约 15%-18%。

也就是说市场此前担心的"开店放缓"并没有真的发生，真正在恶化的是单店。（需要说明这里面含幸运咖和鲜啤福鹿家单店体量更低的结构影响，不全是同店下滑，但幅度依然偏大。）

3）不增收却大幅增费。销售及分销开支 11.2 亿、同增 23%，费用率从 6.1% 升到 7.4%；管理开支 6.1 亿、同增 39.4%，费用率从 2.9% 升到 4.0%，直接把毛利的小幅下滑放大成了利润的两位数下滑。公司的解释是品牌 IP 建设与门店高质量运营支持带来营销和人力成本增加，逻辑上说得通，但在收入零增长的时候把费用打上去，对报表的伤害是立竿见影的。

4）股东回报上，董事会建议 11 月 6 日前后派发每股 2.65 元特别股息、总额约 10.1 亿元，对上半年净利的派息率约 43%，但对应当前市值只有约 1.25% 的单次股息率，支撑有限。

保守假设 2H26 净利同比下滑 15% 左右，全年约 50-52 亿（同比-12% 到-15%），按当前约 232 港元股价、约 805 亿人民币市值计算，对应估值约 15.5x。

海豚君此前的判断是"回调到 15x 以下再考虑入手"，从倍数看现在已经很接近了，但要注意利润基数从原来预期的 67 亿下修到 52 亿左右、也就是股价在跌、利润也在跌，倍数其实没怎么便宜下来。对一家收入零增长、单店在收缩、费用还在上行的公司，15x 算不上安全边际，先保持观望。$蜜雪集团(02097.HK)