资产支持证券（ABS）全解析：定义、优势与投资策略

核心描述

资产支持证券（ABS）是一种金融工具，通过将多元、非按揭类金融资产——如汽车贷款、信用卡应收账款和学生贷款等——打包成证券供投资者认购。
ABS 帮助发行人将流动性较差的金融资产转化为可交易的投资工具，实现风险转移和高效的资金管理。
投资者通过 ABS 获得结构化的本息回款，这些现金流由分层的资产池提供，并借助信用增级和分层支付机制进行保护。

定义及背景

资产支持证券（ABS）是一类固定收益工具，其基础资产为非住宅按揭类的金融资产，如汽车贷款、信用卡账款、学生贷款和设备租赁等。发行人会将这些资产转移至破产隔离的特殊目的载体（SPV），由 SPV 向投资者发行证券。投资者收到的本金和利息直接来源于基础资产池产生的现金流，而非原始贷款人的资信状况。

ABS 市场最早起源于 1970 年代的美国，80 年代伴随消费信贷和租赁资产证券化的结构创新逐步成熟。法律的完善（例如真实出售和 SPV 构架），为风险隔离和有效交易奠定了基础。到 90 年代，欧洲和亚洲等地区也逐步发展起类似的 ABS 市场架构。

进入 21 世纪初，ABS 继续全球扩张。2008 年全球金融危机暴露出证券化体系中资产质量和杠杆等潜在风险，尤其是在高风险贷款相关的结构中。危机后，监管机构加强了风险保留、信息披露和报告制度等方面的要求。如今，ABS 是银行、金融公司和大型企业盘活资产、管理资本以及拓宽融资渠道的重要手段。

计算方法及应用

资产池整合及加权平均计算

发行 ABS 时，首先需对基础资产池进行整合，并进行如下关键计算：

• 面值计算： 所有基础贷款的未偿还本金总额。
• 加权平均利率（WAC）：资产池中各笔贷款利率的加权平均值。
  例如：
  WAC = ∑(Pi / P × ci)，其中 Pi 为第 i 个贷款本金，ci 为其利率，P 为总本金。
• 加权平均寿命（WAL）：考虑提前还款影响后，预期回收全部本金所需的加权平均时间。
  WAL = ∑(t × pt) / P₀

提前还款与违约建模

针对如汽车贷款或信用卡这类可变付款周期的资产，提前还款假设尤为重要，常用模型包括：

• SMM（单月清偿率）和 CPR（常数提前还款率）：用于估算提前还款的概率。
  SMM = 1 - (1 - CPR)¹ / ¹²

分层与现金流分配

ABS 按支付顺序分为多个不同风险和收益层级（tranche），具有分层支付的现金流瀑布结构：

1. 首先支付服务费及相关费用
2. 向高级证券支付本息
3. 剩余现金流依次支付至次级、劣后级证券

如果提前设定的违约或损失指标被触发，现金流可能优先保护高级证券。

信用增级计算

常见信用增级方式包括超额抵押（即资产池余额大于证券余额）、准备金账户和超额利差等。损失发生时，首先由这些增级机制吸收，投资者受影响较小。

市场应用

ABS 广泛用于消费信贷融资、银行资本管理、企业流动性补充和投资组合分散。例如，2020 年市场压力期间，美国汽车贷款 ABS 结构保守、信用增级充足，帮助如 Ford Credit 和 Toyota Financial 等机构持续获得融资渠道（数据来源：SIFMA ABS Issuance Reports，2020–2021）。

优势分析及常见误区

资产支持证券与其他结构化产品对比表

ABS 主要优势

• 分散风险：资产池多为小额贷款，单一违约影响有限。
• 风险转移：发行人可将信贷及提前还款风险出表，优化资产负债结构。
• 按需定制：多层次证券满足投资者多样化风险收益偏好，从短久期高等级票据到高收益次级分层。
• 融资高效：对于资产质量较好的池子，ABS 融资成本通常低于同级别无担保债。

常见误区

• ABS 就是 MBS 或 CDO？：MBS 主要依赖住房按揭，受房市和利率影响更大，CDO 以多种债务分层重组，风险相关性更高；ABS 通常基于多样化消费金融资产，风险特性有明显差异。
• 信用评级等同于风险全覆盖：评级只反映预期损失，可能未覆盖流动性、波动性和相关性等市场风险。2008 年危机中部分高评级 ABS 价格仍大幅下跌。
• 分散化即可规避风险：虽然资产池分散降低了单笔风险，但系统性冲击仍可能对广泛资产产生影响。
• 高级分层绝对安全：若信用增级和资产表现恶化，高级证券也存在损失风险。
• 提前还款一定有利：若以溢价买入 ABS，快速回款会影响整体收益，甚至带来久期拉长风险。

实战指南

ABS 投资操作流程

1. 明确投资目标

明确本金安全、现金流稳定、利差捕捉或久期管理等目标，设定组合风险、流动性和信用支持等政策界限。

2. 尽职调查——基础资产质量

• 调查原始贷款人信审和贷后管理能力
• 关注资产池 FICO 分数、LTV 比例、贷款期限、历史逾期等结构
• 审查发行材料，包括说明书、债券契约及各类定期报告

3. 熟悉结构性保护

• 分析分层结构、次级比例、超额利差和准备金
• 在不同违约和提前还款场景下压力测试现金流分配

4. 估值定价

• 对比收益率、Z-利差、OAS 等指标
• 参考市场基准（如 Bloomberg ABS 指数）
• 考虑二级市场流动性与现金流延期风险

5. 投资组合配置

• 区分不同基础资产类型、分层和期限
• 控制单一发行人集中度
• 定期审阅服务商及相关报告

6. 持续监控与调整

• 跟踪月度服务商/受托人报告及各项指标
• 审查逾期、违约、提前还款等数据变化
• 结合流动性需要，警惕极端市场压力下的变现能力下降

案例分析（假设示例，仅用于举例）

某保险公司（Alpha Insurance）计划丰富固定收益资产。明确风险承受水平后，配置了一笔美国优质汽车贷款 ABS 的高级分层，具备充足的超额抵押和备付金安排。2020 年经济压力期间，通过密切分析服务商月度报告，尽管逾期率上升但信用增级发挥作用，提前还款亦在预期内，整体投资表现稳健，与同期美国优质汽车贷款 ABS 市场表现接近（数据来源：SIFMA）。

资源推荐

• 教材：
  • 《Mortgage-Backed Securities 手册》（Fabozzi 编著）
  • 《证券化：未来的金融工具》（Kothari）
• 学术期刊：
  • The Journal of Structured Finance
  • The Journal of Fixed Income
• 官方及数据库：
  • 美国 SEC EDGAR 平台（招股说明书、定期报告）
  • ESMA 欧洲 ABS 数据库
• 行业报告：
  • SIFMA、AFME 市场综述和表现分析
• 在线课程/公开课：
  • NYIF、Coursera 资产证券化及结构化信贷课程
• 评级机构和监管资源：
  • 标普、穆迪、惠誉相关方法论和监测材料
  • SEC Regulation AB II 及欧盟 STS 规范
• 经典案例：
  • 2008 金融危机 ABS 市场复盘
  • 2020 信用卡和汽车贷款类 ABS 流动性研究
• 行业会议与交流：
  • Global ABS、CFA/FRM 信用风险板块、券商线上研讨会等

常见问题

什么是 ABS？其工作原理如何？

ABS（资产支持证券）是以贷款或应收账款等基础资产为抵押发行的债券，借款人还款通过服务商回收，再按照事先约定的分层支付机制向投资者进行本息分配，同时辅以多类信用保护。

ABS 的基础资产包括哪些？

车贷、信用卡应收账款、学生贷款、设备租赁、企业贸易应收款等多样化金融资产均可作为基础资产，且通常以资产池分散化、定期自偿为特征。

ABS 的结构特点？

通常按分层发行体系划分为高级、次级及劣后等不同风险级别，各层级通过次级担保、超额抵押和备付金等多重安全屏障进行增级和保护。

ABS 投资面临哪些主要风险？

核心风险包括借款人违约（信用风险）、提前偿付、现金流延期、利率波动、市场流动性萎缩，以及服务商履职和法律文件等方面的不确定性。

ABS 如何评级？

评级机构会综合考察基础资产质量、结构设计和法律安排等因素，发行前进行评级，发行后持续跟踪以反映市场和资产变化。

提前还款和违约对 ABS 有何影响？

提前还款会缩短投资久期、影响溢价债票息收益，违约率上升则直接损害分层次序较低的证券，高级分层在信用增级耗尽后同样暴露损失。

投资者如何参与 ABS？

机构投资者可通过承销行参与一级和二级市场，普通投资者多通过 ABS 型基金、ETF 或券商平台持有小面额 ABS 产品。

总结

资产支持证券（ABS）作为现代资本市场的重要组成部分，助力风险转移、融资多元化，并为投资者配置提供丰富选择。其本质在于：将大量异质化应收账款/贷款分拆打包至破产隔离车辆，并通过结构化分层实现收益和风险的 “按需分配”。然而，由于其结构较为复杂，涉及资产质量、结构设计、法律条款与宏观环境等多重变量，理性分析和风险控制至关重要。

对于寻求收益和风险管理机会的固定收益投资者而言，充分理解 ABS 的底层资产、结构逻辑、市场行情及监管框架，有助于科学配置、分散风险。随着金融创新与监管持续推进，ABS 领域不断演变，如绿色/可持续 ESG 证券化、ABS 文件数字化等新趋势不断涌现。无论市场周期如何变化，严谨的尽职调查、压力测试和定期监控，都是保障投资安全的核心要素。