可赎回债券详解：结构、定价与风险管控

核心描述

• 可赎回债券通过允许发行人在到期前赎回债券，为投资者带来更高的收益，同时也引入了再投资风险和赎回风险。
• 理解赎回安排、最差收益率与发行人激励机制，是评估和运用可赎回债券结构的关键。
• 可赎回债券适合能够承受到期不确定性的投资者，特别是那些希望通过审慎风险评估提升投资组合收益的投资者。

定义及背景

可赎回债券，也称为可回售债券，是一种赋予发行人权利（但不是义务），可以在到期日前以规定价格和时间赎回债券本金的债务工具。通常，赎回只有在一定的不可赎回期（Call Protection）后，按照赎回条款中约定的价格或价格表进行。

可赎回债券最早出现在 19 世纪，主要为了给铁路公司和市政当局等带来财务灵活性，例如在项目稳定或市场利率变化后，有条件地以较低利率融资替代原有高息债务。由于赎回权利对发行人有利，因此可赎回债券通常比相同信用评级的不可赎回债券提供更高的票息。

目前，可赎回债券广泛出现在投资级公司、公用事业公司、高收益企业及市政债市场。在利率敏感型的企业资产负债管理中，这一结构已成为现代固定收益策略的重要组成部分。

从历史演变看，随着 20 世纪 90 年代起 “赎回补偿型（make-whole）” 条款的兴起及定价模型的进步，可赎回债券的定价、风险管理能力不断提升，帮助投资者更好地识别不利选择及期权风险。

计算方法及应用

可赎回债券定价

可赎回债券的价值可分解为：

• 可赎回债券价格 = 普通债券价格 – 内嵌看涨期权价值
  • 普通债券价格为未来现金流按照相关贴现率折现得出。
  • 内嵌看涨期权，即发行人的赎回权，常用二叉树或蒙特卡洛等期权定价模型进行估算。

关键收益率指标

• 赎回收益率（Yield to Call, YTC）： 假设债券在最早可赎回日期按赎回价格赎回时的年化收益率。
• 最差收益率（Yield to Worst, YTW）： 结合所有可能的赎回和到期情形，投资者可能获得的最低收益率，是评估风险时的重要参考。
• 到期收益率（Yield to Maturity, YTM）： 假设持有至到期、期间未被赎回情况下的年化收益率。

期权调整利差（OAS）

OAS 是在剔除内嵌赎回期权价值后，反映债券基础信用及流动性溢价的利差，有助于对同期限、同信用的不可赎回债券进行横向比价。

有效久期与凸性

• 可赎回债券在利率下降时表现出负凸性，即价格上涨空间被可能的提前赎回所限制，但利率上行时价格又大幅下跌。
• 有效久期通过情景分析反映提前赎回概率，是衡量利率风险的更优工具。

投资组合管理应用

通过配置可赎回债券提升整体收益，但需关注赎回风险导致的收入流波动。常与不可赎回债券搭配持有，以平衡收益与利率风险。

应用举例：美国公用事业可赎回债券

2010 年代初，多家美国公用事业公司发行 5-6% 高票息可赎回债券。到 2021 年，市场利率大幅下降后，这些公司大量赎回原高息债券，并以低票息新债替换。投资者虽然在初期获得较高收益，但随赎回面临再投资风险，本金被以面值提前兑付。

优势分析及常见误区

与其他债券类别对比

不可赎回债券：

• 发行人无赎回权，票息较低，现金流确定性高，凸性为正，仅面临利率与信用风险。

可回售债券（Putable Bonds）：

• 投资人有权提前按票面售回，风险防护更强但收益率较低。

可转换债券（Convertible Bonds）：

• 投资人可按约定比例换股，且可能兼具赎回权。定价受股价波动、信用等影响，赎回条款常用于强制转换。

分期偿还债券（Sinking Fund Bonds）：

• 发行人需定期偿还部分本金。现金流更可控，但如兼有赎回权，面临分配选择风险。

浮息债（FRNs）：

• 票息跟随基准利率调整，赎回动机较弱，通常收益率低于可赎回固定利率债。

按揭支持证券（MBS）：

• 由多户借款人提前还款带来的 “类赎回” 风险，负凸性定价机制与可赎回债券类似。

可赎回优先股：

• 兼具股权/债权属性，可受监管和利率变化触发赎回，可能存在分红递延。

优势

• 发行人： 可实现低成本再融资、改善资产负债表结构，并灵活应对市场与战略变化。
• 投资者： 享有更高票息溢价、初期现金流确定性等优势。

劣势与风险

• 发行人： 需支付更高票息及赎回溢价，若利率走高可能无法有效再融资。
• 投资者： 面临赎回和再投资风险，牛市中价格涨幅受限，现金流和到期日存不确定性。

常见误区

• 高票息不等于低风险，而是对赎回与再投资风险的补偿。
• 赎回并非必然，发行人是否赎回取决于市场、财务与战略考量。
• 到期收益率并不适用于高赎回概率情形，更应关注赎回收益率与最差收益率。
• 赎回可能因多种原因发生，不仅因利率下行，也可能因信用利差收窄或公司战略调整。

实战指南

可赎回债券投资流程

第一步：明确投资目标与风险偏好
评估更高票息的收益能否补偿到期不确定性，考虑自身现金流要求与再投资风险承受能力。

第二步：详读赎回条款与保护期
查阅招募说明书，关注赎回时间表、溢价、Make-Whole 保护、通知期等。若看重现金流稳定，优先考虑赎回保护期更长或带 Make-Whole 条款的产品。

第三步：科学比较收益率
对于所有潜在赎回日期，分别计算到期、赎回和最差收益率。注重最差收益率指数，以规避风险。

第四步：分析发行人激励
判断发行人财务状况及赎回动因。不仅看市场利率，也要关注公司信用和行业趋势。

第五步：预演利率与利差变动情形
通过情景分析，模拟利率/利差变化下各类本金及收益流，以了解提前赎回对持有人的影响。

第六步：合理配置投资组合
分散发行人和到期结构，配合不可赎回债券降低单一赎回风险，调控组合久期与收益稳定性。

第七步：持续动态跟踪
通过专业终端追踪赎回日历、公司公告和市场流动性，若赎回风险提升及时调整仓位。

案例演示（假设场景）

美国某养老金买入 10 年期、票息 5%、5 年后可赎回的公用事业债券。发行三年后遇利率大幅下降，发行人选择在首个赎回日以面值赎回。养老金在最初五年获得高于市场平均的利息，但本金被提前兑付后，只能以更低利率再投资。此例同时体现了可赎回债券的票息优势与再投资风险。

资源推荐

• 经典教材：

  • Frank Fabozzi 著《Bond Markets, Analysis, and Strategies》
  • Bruce Tuckman & Angel Serrat 著《Fixed Income Securities》详细阐述可赎回债券估值、OAS 及利率衍生建模。

• 学术论文：

  • SSRN、JSTOR、NBER 等学术平台，查阅针对债券赎回时点、再投资风险、提前赎回建模的实证研究。

• 监管披露：

  • SEC EDGAR 获取美企债券说明书
  • EMMA 查阅市政债披露材料
  • 欧洲及各国监管机构官网

• 评级机构资料：

  • 穆迪（Moody’s）、标普（S&P）、惠誉（Fitch）相关评级和板块报告。

• 行业白皮书/研究报告：

  • 全市场主要银行、CFA 协会发布的深度解读和建模指南。

• 市场数据终端：

  • Bloomberg、Refinitiv、ICE、FINRA TRACE 等，查询实时价格、赎回安排、收益率分析。

• 专业培训与资格认证：

  • CFA（注册金融分析师）、FRM、PRM 等课程体系，涵盖可赎回债券估值与风险管理实操。

• 行业讲座与投资社区：

  • 评级机构、监管方举办的线上讲座
  • 投资论坛，交流可赎回债券条款解读和实操经验

常见问题

什么是可赎回债券？

可赎回债券是发行人有权在到期前，在约定的日期和价格赎回本金的债券。当市场利率下降时，企业常用该权利以更低成本再融资。

发行人为什么要赎回债券？

主要是为了降低融资成本（利率下行）、优化资本结构或用自有资金消化高息债务，从而以更优惠条件发行新债取代旧债。

什么是 “赎回保护期”？

赎回保护期是指在此期间内，发行人不得赎回债券。这给投资者一定时间的现金流确定性。

赎回收益率与到期收益率有何不同？

赎回收益率（YTC）是指债券在最早可赎回日被赎回时的回报，到期收益率（YTM）则假设持有至到期。对有较高赎回概率的可赎回债券，更应参考赎回收益率。

什么是可赎回债券的负凸性？

负凸性是指，若利率下降，可赎回概率上升，导致债券价格上涨受限；而利率上升时，价格下跌幅度加大，风险对等条件下价格更易受损。

可赎回债券如何报价和定价？

通过情景与期权定价法，结合赎回概率、时点和现金流进行估值。市场报价通常展示净价、赎回日程及不同收益率指标。

“Make-Whole 条款” 与传统赎回有何区别？

传统赎回按预先设定的价格/溢价执行；Make-Whole 赎回需发行人以基准国债收益率加点现值支付未来现金流，通常提前赎回经济性较弱。

投资者如何管理赎回风险？

关注赎回日程、溢价及保护期，优选保护期更长或 YTW 更优品种，配置不同期限及信用等级产品，并通过场景分析量化各类风险。

总结

可赎回债券属于特殊的固定收益工具，对发行人而言能够带来更灵活的融资替代选择；对投资者来说，为承担赎回与再投资风险付出了确定性的未来收益以换取更高的票息回报。投资前需重点评估赎回条款、最差收益率，以及发行人行为可能性，并与不可赎回债券、浮息债等品种进行充分对比，合理搭配管理收益与风险。通过持续动态管理和深入理解相关机制，可赎回债券可作为多元化、追求收益型投资组合的重要组成部分。