触发可转债（CoCos）风险与投资全解析

核心描述

• 触发可转债（CoCos）是高收益、能吸收损失的银行资本工具，其结构性风险远高于传统债券。
• 触发机制、分红/利息可自由决定、监管部门的权力使 CoCos 可能被突然转股或记账减记——2023 年瑞士信贷 AT1 被全部减记是代表性案例。
• 投资 CoCos 要求充分的尽职调查、资产多元化和对其独特风险回报特性有深入理解。

定义及背景

触发可转债（Contingent Convertible bonds，简称 CoCos 或额外一级资本 AT1）是一类银行发行的混合型证券。其核心功能是在银行遭遇财务压力时，增强其资本水平。按照契约或监管约定，当特定触发条件被引发时，这类工具会被转为银行股权，或直接进行本金减记，从而为银行吸收损失。CoCos 的自动转化机制使银行可以提升核心资本水平而无需直接依赖政府或纳税人救助。

CoCos 的发展始于 2007-2008 年全球金融危机之后。危机暴露了传统银行资本结构在吸收损失上的不足。因而，国际监管改革（如 Basel III 协议）要求优先采用能够在银行保持偿付能力时吸收损失的资本形式。CoCos 正是为此需求而设计，其触发点可以是财务指标（如普通股一级资本 CET1 比例跌至 5.125%、7% 等）或监管判定的 “丧失生存能力点”（PONV）。

目前 CoCo 市场以欧洲为主，瑞士、英国及欧元区各大银行发行积极。虽然行业标准逐步建立，评级和信息披露也趋于规范，但不同法律体系和地域差异仍显著。

计算方法及应用

CoCos 的估值与风险评估

鉴于 CoCos 兼具债券与期权属性，其定价和风险评估需结合信用、权益及期权模型。主要影响因素包括：

• 票息及提前赎回安排：CoCos 多为永久债券形式，通常 5 年以后可赎回。票息高于普通债券，但付息完全可由发行机构决定且不累积。
• 触发类型及水平：每只 CoCo 明确机制性触发条件（如 CET1 比率低于 7%）、或监管判定（PONV）导致转股或减记。
• 转股/减记条款：一旦触发，债券可按合同约定价格转换为股份（固定或浮动转换价），或以部分/全部本金减记方式吸收损失。
• 风险量化指标：包括距离触发点（CET1-触发阈值）、触发概率（常用资产或股价波动率量化），以及对发行人和市场整体风险敏感度。

示例计算：稀释与持股比例

假设某 CoCo 面值 1000 美元，触发时转换价为 1.10 美元/股，转换比大致为每张债券 909 股。若市场上共发行 100 万张，发行前银行有 1000 万股，转股后 CoCo 持有人将持股比例大幅提升，显示了 CoCo 持有人回收能力及老股东的稀释压力。

应用场景及量化工具

CoCos 在银行资本管理（如 TLAC 总损失吸收能力、MREL 最低资本要求）中具有重要作用。投资者常用情景分析辅助决策：

• 距离触发点评估：用随机模型分析资本比率变化（均值及波动率），结合年度触发概率做演算。
• 价格/收益建模：综合加权考虑期权调整息差（OAS）、触发前后预计现金流，以及市场利率/信用利差/隐含波动率等因素。

CoCo 常用名词表

优势分析及常见误区

与其他工具的对比

• 传统可转债：传统可转债通常由投资者自主决定是否转换、时间灵活、利于把握股价上涨空间。CoCos 则强制在风险事件下转股，债权人上行空间有限。
• 普通（高级）债券：高级债只要不违约即可按期还本付息，无损失吸收机制。CoCos 排列更靠后，结构性风险高，票息因此更高。
• 二级次级债：二级资本工具通常在清算时才减记/转股，比 AT1 次级、风险更低，触发门槛更高。
• 优先股：优先股为永久股权资产、非累积分红，但一般不设置触发减记机制。

主要优势

对发行方：

• 直接吸收损失，提升资本充足率和相关缓冲。
• 可暂停派息，降低压力期的支付负担。
• 票息支出可税前扣除，资本结构更加灵活。

对投资者：

• 高票息补偿高风险。
• 若发行人风险改善、债券被赎回，价格存在反弹机会。
• 可布局跨银行、多级别补充资本结构以实现分散化。

对监管及金融体系：

• 私人部门先于纳税人承担损失。
• 强化市场约束与银行自救能力。

主要劣势

• 由于触发风险，有本金永久性损失风险。
• 劣后级排列，极端情形损失更甚。
• 利息可无限暂停且不追溯累积。
• 价格波动大，严重受发行人风险和监管影响。

常见误区

• CoCos 一定转股：部分 CoCo 实际是本金直接 “减记”，投资人无股权上行。
• 票息有保障：票息完全可暂停，不补发且无实质违约认定。
• 触发和市价挂钩：绝大多数以会计/监管口径触发，与市场价格无关。
• AT1 风险等同高级债：CoCos 风险远高，某些法域甚至可能在股东之前承担损失。

案例——瑞士信贷 2023 AT1 被减记

2023 年，瑞士信贷约 160 亿瑞郎 AT1 被直接全部减记，股东反而部分保留权益。该事件凸显合同细节、监管意图与法域差异对实际结果影响巨大。

实战指南

明确投资目标

投资前需明确风险收益偏好与持有周期。务必认识到 CoCos 的收益结构高度不对称：较高票息与突然重大损失并存，且损失常源自不可预测的外部事件或监管干预。

熟悉触发机制及损失吸收方式

应细致分析机械及监管触发条件（如 CET1 阈值、PONV 等）。风险规避推荐优先关注触发点较高、转换条款明确的 CoCo。与部分永久减记产品相比，强制转股者可能保留一定股权回收潜力。

核查发行主体基本面

基础研究重点在于资产质量、盈利能力与资本充足率。特别关注当前 CET1 比率、动态监管缓冲、MDA 限制带来的分红/付息影响。

解析结构与价格机制

关注利息组成、可赎安排、利率重设机制及延长期风险。是否被提前赎回，或价格已高度波动，都需谨慎分析。

控制单一敞口与分散化

建议分散持有，避免单一机构或同一市场敞口过大。持仓应以极端情景模拟的最大损耗为基础，而非账面金额。

流动性及交易执行

优选流动性强券种，采用限价单以防短期价格大幅波动。警惕消息面触发大幅抛压或停牌风险，优选长桥证券等持有可靠操作系统及清晰公司行为指引的合规券商。

持有期间动态监控

重点监测 CET1 变动、信用利差扩大、CDS 飙升及监管调查等早期预警信号。一旦临近分红被限制、增发再融资、资本缓冲低于监管线时及时减仓。

明确退出策略

针对经济衰退、主权风险、法律纠纷等极端突发情形提前设计止损点，重点参考分红、赎回窗口或触发事件预警。

案例：2023 年瑞士信贷 AT1 减记

背景
2023 年 3 月，瑞士监管方认定瑞士信贷达到 “非生存点”，宣布全部减记 160 亿瑞郎 AT1，助力 UBS 接盘。尽管通常 AT1 应优先于普通股，但合同细则和瑞士本土法规允许其在股东尚存价值时直接被全部减记。

要点总结

• 投资者低估了监管裁量权及本地法规影响。
• 招股说明书与土地法律条款决定风险分布。
• 危机时流动性极度枯竭，暴露交易流转风险。

启示
后续市场投资者更加重视文件条款、触发逻辑以及各国法律差异的研究和监测。

资源推荐

• 学术期刊及论文
  可查阅 BIS、SSRN、NBER 等关于 Contingent Capital 的研究文献，推荐作者如 Calomiris & Herring、Bulow & Klemperer。

• 专业书籍
  约翰·赫尔《期权、期货及其他衍生品》详细阐述可转债结构，Sundaresan《固定收益证券市场》分析固定收益产品中的或有权利建模。

• 监管文件
  重点关注欧盟、英国、Basel III 对 AT1 资本、EBA 与 PRA 关于缓冲、利息暂停与 PONV 的最新规定。

• 行业研究与数据
  S&P、穆迪及惠誉关于混合资本工具评级规则，Bloomberg、Refinitiv 提供行情、触发点、派息日历等。

• 论坛、讲座与培训
  Risk.net、CEPR、ICMA 或高校关于银行可转换资本法律及风险线上线下讲座。

• 专业资格认证
  CFA、CAIA、FRM 等均设有混合资本、风险建模、金融监管相关课程。

• 案例实战研究
  建议阅读官方报告及复盘分析，深入理解 Banco Popular（2017）、瑞士信贷（2023）、Yes Bank（2020）等案例。

常见问题

什么是触发可转债（CoCo 债）？

触发可转债（CoCos）是一类银行发行的混合资本证券。当特殊的监管或合同触发事件发生时，可按约定转为股权或本金减记，是现代银行资本管理和风险隔离的重要手段。

CoCos 的触发机制如何运作？

触发机制是预设在合同或监管规定里的事件，常见为资本充足率（如 CET1）降至某阈值或被认定丧失可持续经营能力（PONV）。一旦激活，CoCo 按合同条款实现转股或减记。

CoCo 被触发后会发生什么？

一旦触发，CoCo 要么按约定价转为银行股票（对老股东形成稀释），要么直接部分甚至全部本金永久性减记，具体以招股说明书为准。

和传统可转债相比，CoCo 有哪些不同？

传统可转债主要为投资人提供自选转股权，多以博取股价上行为主。而 CoCo 只能在极端压力条件下强制转股或减记，存在永续、利息可暂停等特征。

CoCo 的息票会被取消吗？

会。AT1 息票完全由发行人或监管部门决定，可随时暂停且不追溯补发且不构成违约，尤其在资本水平偏低时更易触发。

CoCo 独有的风险主要有哪些？

主要包括触发风险、本金损失（转股或减记）、息票暂停、排位顺序居次、利差波动大以及法律/条款上的不确定性。

CoCo 的主要投资人是哪些机构？

主要为资管、保险、对冲基金和私人银行等机构投资者，因其复杂性和高风险波动，零售个人参与度较低。

CoCo 市场流动性如何？

大规模、主流发行的流动性相对充足，但一旦遭遇市场极端冲击时流动性骤降，价格迅速跳水。

为什么 2023 年瑞士信贷 AT1 被减记？

瑞士监管判定其已达 “非生存点”。合同与瑞士监管规定允许在对股东尚保留部分权利时直接减记全部 AT1 本金，这与传统资本顺序设想不同。

投资者如何给 CoCo 估值？

估值需结合信用与权益分析，主要基于概率加权期望现金流、距离触发点的敏感分析及提前赎回/延长期权情景建模。价格和收益反映了票息收入与突然损失概率的平衡。

总结

触发可转债（CoCos）是现代银行资本体系的重要组成部分，能在风险暴露尚未失控时主动吸收损失、维护监管资本充足。CoCo 以高票息回报吸引资金，但也带来如强制转股或减记、息票暂停、触发复杂等超常规风险。

投资 CoCo 需严查基本面、深度理解发行地法规及招股说明书条款。瑞士信贷 2023 年 AT1 减记事件警示，只有通过细致尽调、多元分散和情景压力测试，方能在高风险市场中立足。

对于寻求收益和分散的机构投资者而言，CoCo 可据需适度配置。但鉴于复杂性以及规则不断演进，持续学习、严格风控与纪律性管理是布局此类资产的基础。