拖拽权利详解：股权交易中的强制共售利器

核心描述

• 拖拽权利是一项在协议中的规定或条款，它使得多数股东能够强制少数股东参与公司的销售，确保退出的确定性和交易的高效完成。
• 拖拽权利的有效性与公平性取决于明确的触发条件、所有卖方的同等对待及程序的透明度。
• 这些条款在风险投资、并购、私募股权等领域非常重要，但同时需要在保护少数股东和市场效率之间取得平衡。

定义及背景

什么是拖拽权利？

拖拽权利（Drag-Along Rights）是指在股东协议中约定，如果特定比例的多数股东（通常为简单多数或超级多数）同意公司出售等退出交易时，可以要求所有少数股东一同出售其股份。这样可以防止少数股东以个人利益阻碍公司整体的出售进程。

历史背景

随着私募股权和风险投资的发展，公司股权结构愈发复杂，少数股东 “钉子户” 风险（holdout risk）逐渐显现，导致潜在的大额交易被个别股东搅黄。为应对这种风险，拖拽权利应运而生，20 世纪末首先在美国和英国私企股东协议中逐步普及。随后，该条款被 NVCA 和 BVCA 等机构纳入标准协议范本，并因特拉华、英国等地的一些关键判例得到进一步规范。

常见使用场景

拖拽权利常见于以下情况：

• 风投支持的初创公司（快速退出很常见）
• 私募基金 “整合收购” 项目，确保收购方能获得全部股权
• 家族企业和合资公司，防止合伙人间出现僵局

在跨境并购、多层股权结构和多类别股份的公司里，专业股权协议几乎都会设有标准化拖拽权利条款。

计算方法及应用

触发门槛与表决计算

拖拽权利的启动，通常需达到明确的表决支持门槛。常见标准包括：

• 简单多数（超过 50% 股份同意）
• 超级多数（例如三分之二或 75% 同意）
• 特定股类别多数同意（如 A 轮优先股）

协议需明确定义：

• 计入门槛的股东对象（全体股东、仅有表决权股东，或按类别）
• 达成表决多数的方式（书面同意、股东会决议等）
• 弃权、无投票权股份和可转换证券的处理方式

举例公式：若 T 为门槛比例，V 为赞成票数，S 为总表决票数，当 V/S ≥ T 时，即触发拖拽。

单价分配与按比例分配

一般按照 “公司股权价值/完全稀释股份数” 计算每股售价：

• 股权价值 = 企业价值 – 净债务 ± 成交调整额
• 每股价格 = 股权价值 / 完全稀释后股份数

分配时再结合：

• 托管或赔偿预留
• 优先股的优先分配权或参与权等特殊条件

假设示例：
公司出售时股权价值为 1.2 亿美元，净债务 2000 万美元，完全稀释后股份 1000 万股：
每股价格=（1.2 亿美元–2000 万美元）/1000 万股=10 美元
若 800 万美元进托管，则每股先得 9.2 美元，其余 1.8 美元于托管期满后支付。

特殊证券的处理

• 优先股：实际获得数额取决于清算优先权或转换权，以二者较高者为准
• 期权/权证：通常按照 “库藏股法” 进行处理，或者按本质价值现金买断
• 可转债：依合同约定，或设定转股比例，或以约定金额回购

数字化案例（假设场景）

若某公司以 660% 超过门槛、总企业价值为 1 亿美元、净债务 2000 万美元，股份总数为 1000 万。扣除交易托管金后净分配 7500 万美元。持有 10% 股份者获 750 万美元（不计托管）。如优先股转换后的权益更大，则自动转换为共同出售。

最低价格保护与估值机制

很多拖拽协议设有最低价格保护或参考历史融资估值，个别地区对异议股东还设有独立第三方估值保护，防止 “低价甩卖” 风险。

优势分析及常见误区

拖拽权利 与 跟随权利 对比

将二者混淆会导致双方权利理解偏差，应协议中通过交叉引用、场景举例加以区分和澄清。

与其他相关权利比较

• 优先购买权（ROFR）：公司/老股东有权优先收购待转让股份，拖拽权利发生时优先购买权会被豁免
• 优先认购权：新发股份优先认购，不适用于退出出售或二级股权转让
• 强制收购权（Squeeze-Out）：法律规定的超过 90% 持股强制收购机制，拖拽为合同约定，门槛更低，更灵活
• 回购/赎回权：一方按协定价格行使买入/卖出权，拖拽权是实际第三方外部收购
• 锁定期/限制转让：多数转让限制在 M&A 时例外，拖拽权直接突破转让限制

优势

• 简化交易执行：消除少数股东阻挠，显著降低执行风险
• 提高整体估值：100% 控股常获买家更高估值
• 流程高效：所有股东协同签约和交割，减少沟通与谈判成本
• 法律成本降低：减少后续纠纷诉讼

劣势

• 少数股东被动：可能不符合所有少数投资者资金或税务需求
• 风险强制：若流程不透明或保护不足，可能损害少数利益
• 条款复杂、易生纠纷：条款模糊会导致执行障碍与法律争议

常见误区

• 可以规避董事责任：拖拽权利不能替代董事善意、公平尽责的义务
• 全球统一可执行：不同法域司法解读差异大，不可盲目套用模板
• 所有证券全部自动转换：未列明的特殊证券可能不自动参与拖拽，需特别明确

实战指南

如何高效设计与落实拖拽权利

1. 明确范围与触发机制
   明确约定哪些交易触发拖拽（如出售主要资产、合并、实际控制权转移），详细列明表决门槛与计算口径。
2. 界定表决口径及参与方式
   指明门槛基数包括哪些股份类型、是否逐类别核算、如何处理弃权与未行权期权等特殊情形。
3. 保障价格及条款统一
   明确所有股东获取等价及相同法律责任（价格、收购条款、托管、赔偿责任、附加收益等），禁止协议外的特殊补偿安排。
4. 设置流程与信息披露要求
   规定通知期限（如至少 10-20 个工作日）、确保及时完整披露交易文件与数据，并设有补救期。
5. 合理分摊费用与责任限制
   明示各项费用分摊（通常按比例或由公司承担），赔偿责任上限为各自实际获得收益。
6. 兼容投资人及优先条款
   保证与其他重要条款（如优先购买权、反稀释权）之间优先顺序，确保信息权利不被剥夺。
7. 结合司法辖区规定优化
   确保本地法律合规，适当提前豁免异议估值权，约定处理流程。
8. 增强执行手段
   包括授权书、指定公司高管代签、违约救济条款等，防止 “拒签” 阻碍交易。

典型案例说明（假设场景）

某 VC 支持的软件公司出售案例

软件公司欲被大型科技集团整合收购。公司股东结构：创始团队（持有 55% 表决权）、A 轮与 B 轮风险投资人（共计 35%）、员工期权池（10%）。股东协议约定：

• 拖拽权利门槛为 66%，且须有一名主要 VC 同意
• 出售前需提前 15 个工作日书面通知所有股东，披露详细条款与托管安排
• 所有股份、无论类别，均获得每股 12 美元价格，5% 入托管，18 个月后若无争议解除
• 各卖方赔偿责任以上市前所得为限

创始人与主要 VC 联合启动拖拽。部分员工原本不愿出售，但根据条款必须共同完成交易。完成告知、信息披露并依公平意见评估后，整体退出进展顺利，有效避免了合规和法律风险，实现所有股东待遇一致。

（本例仅为模拟案例，非投资建议。）

资源推荐

• Delaware General Corporation Law (DGCL) §§228, 262：特拉华重要关于股东同意及异议估值权条款
• 英国 2006 公司法：关于股东安排及法律救济的规定
• NVCA、BVCA 标准协议模板：风险投资和成长型投资最常用条款与注释
• 美国律师协会（ABA）模型协议：协议范本、流程清单及实践分析
• Ginsburg & Rocap《风险投资与私募股权交易条款》：美股权投资实操书
• LexisPSL、Practical Law：协议模板、起草建议及跨境实务指引
• 经典案例法：
  • Halpin v. Riverstone National, Del. Ch. (2015)：强调拖拽权利流程合规的重要性
  • Manti Holdings v. Authentix (2019)：讨论估值权豁免的影响
  • Arbuthnott v. Bonnyman [2014]：英国法院关于公平与善意程序的讨论
• 在线课程资源：
  • 斯坦福商学院：风险投资法律及初创公司退出
  • 伦敦政治经济学院（LSE）：私募并购实务
  • 全球知名律所线上讲座（搜索 Drag-Along Rights M&A 相关课程）
• 行业协会：
  • 美国律师协会（ABA）：少数股东权益保护
  • 国际律师协会（IBA）：全球退出救济制度比较

常见问题

什么是拖拽权利，为什么重要？

拖拽权利允许多数股东要求所有其他股东以同等价格及条件参与退出交易，能够有效防止少数股东搅局，是提升退出效率和杜绝交易风险的关键工具。

拖拽权利和跟随权利有何差异？

跟随权利赋予少数股东在特定交易中 “有权选择” 一同出售股份的权利，但不能强制出售。拖拽权利则可以强制全部股东共同出售。

拖拽权利可以覆盖所有其他约定权利吗？

一般不能。通常需与优先购买权、反稀释、董事会审批等条款配套优化，协议需明确优先级和适用顺序。

拖拽权利全球通行有效吗？

实际情况取决于各地法律及合同具体表述。特拉华、英国等司法区通常尊重明确且通知完善的拖拽权利，但仍会关注过程公平与董监责任履行。

拖拽条款设计有哪些常见陷阱？

常见问题有门槛定义不清、通知义务模糊、价格统一条款缺失、未设异议股东保护等。容易导致执行障碍或争议。

拖拽权利能否取代董事信义责任？

不能。董事、高管即便在行使拖拽权利时，依然需善意执行、关注公平合法，否则法院可介入。

买方和交易费用如何分配？

通常按各自出售比例平摊，或归公司承担，不建议由少数股东承担超比例费用。

如果少数股东拒绝配合怎么办？

完善的拖拽协议一般附有股东授权书或公司管理层代签条款，确保交易顺利完成。

拖拽权利对少数股东是否有害？

如果机制设计合理、附加统一价格、信息权、赔偿责任上限及救济措施，仍能兼顾多数效率和少数权益。关键在于信息透明与过程公正。

总结

拖拽权利已成为私募投资、公司退出中的核心条款。其能够让多数股东带动全部股东以同等条件完成退出，减少交易障碍、优化估值、简化流程。但有效的拖拽权利设计需兼顾：明晰触发门槛、程序和信息公开、利益一致及合法充分保护各方权益。

高效的拖拽条款，是为买方、公司以及各类股东实现退出确定性与效率的 “并购润滑剂”。但同时，定期审视协议内容，根据本地法律与具体交易结构调整，才能真正实现权益平衡，为复杂的企业交易保驾护航。