常青融资全解析：优势、结构及实战指南

核心描述

• 常青融资是一种灵活的、持续性的资本结构，旨在将长期资本需求与不断变化的投资机会相匹配。
• 该结构适用于投资周期较长、对资金连续性和可回收性要求高于短期退出或固定基金生命周期的策略。
• 成功实施常青融资依赖于完善的治理机制、严格的信息披露、精细的流动性管理，以及管理人和投资者之间的持续利益对齐。

定义及背景

常青融资（Evergreen Funding）是一种无特定终止日期的融资方式。与传统的有固定存续期的封闭式基金不同，常青资金池可以持续接受新资本，也可将分红或退出收益再投资于新的项目或资产。这一结构旨在让资金跨周期持续助力增长，减少在既定期限内被动清盘的压力。

历史渊源与演变

常青型资本概念起源于 19 世纪的投资信托和大学捐赠基金，这些机构通过收益再投资来支持持续的项目或投资活动。随着机构化投资的发展，家族办公室和企业创投部等也引入了类似模式，以更好地服务其长期目标。

近年来，常青融资已在私募股权、风险投资、基础设施和房地产等领域形成标准化制度和协议。其发展很大程度上是由资本密集型、周期长的行业需求所驱动，例如基建、科技研发等。

现代应用

目前，常青融资已被广泛应用于不同类型的投资领域。大型资产管理机构推出了可持续开放式基金和永续资本工具，例如挪威主权财富基金和多所顶级大学的捐赠基金均采用常青模式。欧洲 UCITS、AIFMD 等监管法规也为估值、赎回和治理设立了行业标准。

计算方法及应用

资本承诺与拨付

常青融资结构下，投资者按需进行资本承诺，基金管理人在发现新机会时分批调用。未调用承诺资金（俗称 “干火药”）计算公式如下：

• 可用资金 = 未调用承诺 + 已回收可再投资收益 − 预留金
• t 时点拨付计划：
  (d_t = \min(R_{t-1}, \text{need}_t - \text{cash}t))，
  其中 (R{t-1}) 为上期结余，(\text{need}_t) 为当期资金需求。

净资产价值（NAV）计算

常青基金采用定期净资产价值（NAV）核算管理认购、赎回与业绩报酬计提：

• (NAV_t = NAV_{t-1} + \text{contrib}_t - \text{distrib}_t + PnL_t - \text{fees}_t)
• 单位净值 = 当前资产净值 / 单位总数

费率结构与业绩衡量

• 管理费： 通常按 NAV 的一定比例收取，而非按承诺资金。
• 业绩报酬： 一般在指定周期或重大退出后结算，以高水位和业绩门槛为基准。

核心业绩指标：

• 内部收益率（IRR）
• 投资倍数（MOIC）
• 时间加权回报率
• 公有市场对比法（PME）

应用举例

真实案例：
Blackstone 的 BREIT（Blackstone Real Estate Income Trust，黑石房地产收益信托基金）是一个持续募资与投资的常青型 REIT，并通过赎回限额（“闸门机制”）来应对市场波动期间的流动性管理。

假设场景（举例说明，非投资建议）：
一个可再生能源基础设施基金将运营项目获得的现金流或退出收益持续再投资于新项目，无需频繁新一轮募资，从而实现资产平台的滚动壮大。

优势分析及常见误区

同类结构对比

主要优势

• 连续性资金支持： 机构可专注于投研与运营，无需频繁新一轮融资。
• 资本再投资能力强： 已实现收益可迅速投入新项目，形成滚动扩张。
• 适配长期资产： 特别适合基础设施、技术平台和长期使命型投资组合。
• 有助于周期平滑： 常青模式减少在市场低谷期间被动退出的概率。
• 流动性安排灵活： 认购与赎回窗口可根据投资者和资产情况定制。

主要权衡点

• 赎回压力： 大额赎回需求时，可能需要出售基础资产或启动赎回限制。
• 资产估值难度： 非流动性资产的公允估值周期长、难度大。
• 投资纪律风险： 资金过于充裕时可能带来过度投资倾向。
• 费用累积影响： 持续收费结构可能侵蚀长期净回报。

常见误区

• 常青融资并非资金无限；能否持续投资依赖于投资者承诺和追加意愿。
• 永续结构同样需要严格的流动性管理，并非所有资产可随时变现。
• 不同投资轮次条款与价格可能有差异，需持续关注稀释风险。
• 常青基金治理要求高，投资者通常深度参与决策与监控。
• 常青股权与循环授信性质不同，风险收益不一样。

实战指南

明确目标与适配性评估

首先要明确为何选择常青资本——是为支持成长、研发、并购还是稳健现金流需求？分析所需现金流、风险偏好和投资周期，定期回顾业绩指标确保投资纪律。

验证结构适配性

常青融资适用于资金需求节奏规律、团队运营透明度高的项目。关键准备包括：

• 周期性资金预测能力
• 熟练的财法合规团队负责申购与赎回流程
• 有 12-18 个月的应急规划能力

选择最优常青结构

可依资产类型、投资者特征、流动性目标选择：开放式基金、控股公司、管理账户或营收分成型工具等。合理匹配投资与赎回周期。

制定治理与监督机制

完善治理机制，需明确：

• 投委会权责与否决机制
• 董事会对估值、关联交易的监督
• 披露附加约定及透明度承诺
• 变更条款须有硬性流程把关

现金流及流动性管理

保留适当流动性缓冲，动态监控申购赎回净流量并对赎回场景压力测试。选择资本调用制或一次性到位制，根据实际情况制定基于 NAV 的公平资金分配政策。

估值与业绩考核

定期详细披露估值方法。对于非流动性资产，建议引入第三方独立评估。持续更新费用披露政策确保透明。

风险与合规体系

设定杠杆率和资产集中度上限，严格执行 KYC/AML 及审计流程，遵守各地相关法规要求。

信息披露与沟通

常规报告安排：每月简报、每季回顾、每年审计，公开流动性状况、赎回缓冲和投资储备动态。

案例分析（虚构，仅为说明）

某美国基础设施项目采用常青基金支持风电建设。基金设定季度申赎窗口，并保留 10% 流动性缓冲，各项净值由第三方定期核查。5 年内实现项目收益均滚存再投资，实现了平台持续扩张，无需新一轮募资，配合稳定项目落地。

资源推荐

• 学术期刊：
  • 《私募股权杂志》《公司金融期刊》《财务管理》
• 图书推荐：
  • “Mastering Private Equity（私募股权精要）”
  • “Venture Capital and the Finance of Innovation（创新投融资）”
• 行业报告：
  • Bain，麦肯锡，Preqin，PitchBook 年度及专题报告
• 监管参考：
  • SEC（美国），FCA、AIFMD（欧洲），IOSCO 相关文件
• 专业协会：
  • ILPA 机构有限合伙人协会，IPEV 国际私募估值准则
• 市场数据：
  • Preqin，PitchBook，Morningstar，Bloomberg，Refinitiv
• 案例教学：
  • 哈佛、INSEAD、斯坦福商学院等案例库
• 媒体和专栏：
  • PEI Group，Institutional Investor，FT Unhedged
• 在线课程与研讨会：
  • CFA Institute，Coursera、edX，专业服务机构线上讲座
• 专业词汇表：
  • ILPA，Investopedia，CFA Institute；BIS 和 IMF 相关论文

常见问题

什么是常青融资？与封闭式基金有何不同？

常青融资是一种没有固定终止日期的资金模式，管理人可持续募集并再投资资金。而封闭式基金有固定存续期，一般在资产出售清算后返还本金。

哪些主体会采用常青结构？

风险投资、成长型机构、私募股权、基础设施及地产管理人、企业创投部、家族办公室等倾向长期资金运用的投资者均可能采用常青结构。

常青基金的申购和赎回如何操作？

一般投资人可在指定窗口以净值为基准申购或赎回，赎回要提前通知，通常设有一定额度上限或闸门机制，保护流动性和现有投资人利益。

费用结构如何设计？

管理费通常按 NAV 比例计收，业绩费按约定周期和高水位机制结算。赎回环节可能涉及退出费用或暂缓到账等条款。

常见投资人保护措施有哪些？

包括独立估值、审计披露、投资者监督委员会、利益冲突政策、关于再投资和赎回的明晰约定等。

常青基金面临的主要风险有？

主要包括流动性错配、非流动性资产估值难度、稀释风险、治理失效及赎回潮等。加强管理可缓释相关风险。

税务处理如何安排？

税务安排取决于基金注册地和投资者所在地。多轮申赎可能会增加税务复杂度，建议参考专业税务意见，优化结构。

哪些情况下不宜采用常青融资？

其更适合有滚动、复利特性的爱投资项目。如果资产有明确到期、需快速周转或政策有明确期限要求，则常青模式不太适合。

总结

常青融资为长期投资与管理人提供了一种灵活的资金流动与分配机制，更好实现资本与动态业务需求的匹配。该结构兼具连续性、资金再投资能力及长期利益对齐等优势。但要发挥常青资本的真正效力，离不开规范治理、透明披露、审慎流动性与风险控制，以及及时沟通。

市场参与者应结合自身需求，合理选择结构、费用安排和治理方式，通过持续学习与严控投资纪律，实现常青基金模式下的长期价值创造。