看到契约：场外现金结算衍生品详解与实战指南

核心描述

• 看到契约是一类场外（OTC）衍生品，其现金结算方式模拟了交易所交易期货的结算现金流，但始终以现金交割，无需实物交付。
• 此类工具可根据实际需求定制合约到期日、名义金额和抵押条款，为对期货结算价有精细需求的机构提供个性化敞口，同时规避了交割的实物风险。
• 尽管看到契约对风险管理的精确性有优势，但其也引入了市场风险、信用风险及操作风险，投资者需谨慎评估。

定义及背景

看到契约指的是一种场外现金结算的金融衍生品，其收益结构基于指定交易所实物交割期货合约的官方结算价格。与标准化、在交易所集中交易和结算的期货合约不同，看到契约通常是由经纪商与机构投资者或企业间的私下协议。

历史背景：
自 20 世纪 80 年代起，由于市场参与者希望能参考交易所期货的价格进行风险对冲，却不想承担实物交收和运营成本，看到契约开始流行。起初，这类产品主要帮助能源、金属市场的参与者以场外合约的方式定制化地对冲 NYMEX、CME 或 LME 等交易所基准价格的风险。

监管情况：
2008 年全球金融危机后，以美国为代表的监管框架（如 Dodd-Frank 法案）对包括看到契约在内的场外衍生品加强了监管，由商品期货交易委员会（CFTC）负责，要求交易报告、保证金管理及部分合约的集中清算，以提升透明度和降低系统性风险。

核心特征：

• 现金结算：看到契约以现金交割，盈亏取决于双方约定价与交易所该期货合约的官方结算价之间的差额。
• 高度定制化：名义本金、期限、报价方式及抵押形式可根据风险敞口需求灵活调整。
• 规避实物交付风险：合约始终以现金交割，规避实物交割带来的复杂性与风险。
• 双边信用风险：定价、信用和保证金条款由双方独立协商。
• 监管归属：美国 CFTC 将多数看到契约归类为互换（Swap）进行监管。

典型使用场景包括不能或不愿承担实物交割的套保方、需要非标准期限敞口的资产管理机构、以及有特殊个性化风险管理要求的市场参与者等。

计算方法及应用

计算公式与举例

看到契约的本质经济公式为：

到期现金结算：
回款 = N × Q × (S*_T − K)

其中：

• N = 合约单位数量（名义本金）
• Q = 合约乘数或点值
• S_T* = 到期时参考期货合约的官方结算价
• K = 双方约定的执行价格（远期价格）

贴现公允价值

在到期前，对看到契约的公允价值估算一般采用贴现后的预期现金流：

现值（PV）：
PV = DF(t,T) × E_t[回款]
简化为： PV ≈ DF × N × Q × (F_t − K − b)

其中：

• DF(t,T) = 当前至到期的贴现因子
• F_t = 当前期货合约价格
• b = OTC 与期货合约之间的基差调整

按市价计值与保证金

通常每日进行按市价计量（MTM）：

• 每日盈亏（PnL）： dPnL = N × Q × (dS*_T − f) − c
  （需考虑资金成本和保证金变动）

定制化参数

• 参考期货： 明确指定到期月份、品级、交付地等参考期货合约细节。
• 结算方式： 明确最终结算价或加权平均价（VWAP）的采集标准。
• 保证金安排： 通过 ISDA/CSA 协议有效设定抵押物及管理。
• 日历规则： 考虑市场节假日与营业日对结算及履约的影响。
• 场景测试： 通过压力测试分析基差与流动性风险。

实际应用案例

某大型航空公司需对冲未来六个月的航空煤油价格波动风险。航空公司通过看到契约，将名义金额与纽约港超低硫柴油（NY Harbor ULSD）期货挂钩，定制合约实现与市场结算价的损益同步，每月到期时现金交收，便捷进行风险管理，无需处理实物交割和交收流程。

优势分析及常见误区

与相关工具比较

看到契约主要优势

• 仅现金结算：完全排除实物交付相关风险及流程。
• 高度定制：合约名义、周期及抵押可根据实际风险敞口灵活确定。
• 风险敞口精准匹配：收益跟踪交易所期货结算价，套保与投资更精确。
• 双边商定：价格、信用及保证金机制可个别协商，灵活度较高。
• 市场准入门槛低：适合无法直接参与部分期货市场或有特殊结算安排需求的参与者。

潜在劣势

• 对手信用风险：未集中清算，需通过协商抵押或保证金管理信用敞口。
• 价格透明度有限：较交易所挂牌品种缺少公开透明的撮合价格。
• 流动性依赖性强：成交流动性取决于交易对手兴趣而非公开撮合市场。
• 估值模型误差：可能依赖报价方定价模型，容易因数据误用而引发争议。
• 基差及跟踪误差：受报价细节、节假日、结算方式差异影响，实际结果与期货存在细微偏差。

常见误区澄清

• “看到契约需要实物交付”：错误。该合约始终通过现金结算，无需实际交割。
• “参考价总是收盘价”：部分误解，须明确参考的具体结算方法及应急补充规则。
• “OTC 流动性可比交易所”：错误。场外流动性较依赖券商、银行意愿，尤其在市场波动时更不充分。
• “OTC 保证金与交易所一致”：实际场外保证金与抵押均按双方协议自行制定，非交易所统一规则。
• “看到契约是完全无风险套保”：不准确。基差风险、日历差异和合约细节差异等都可能影响套保效果。

实战指南

看到契约结构设计与管理步骤

第 1 步：明确风险敞口及参考期货

• 清晰定位自身风险来源（如 CME WTI 原油、纽约港 ULSD 等），明确到期月份、品级和交割地等，以确保合约敞口与实际风险对接。

第 2 步：合同条款协商

• 确定名义本金、敲定价格，及是否采用均价或单一结算价。
• 明确结算日、遇交易所干扰时的替代方案、假期等要素。
• 通过 ISDA 主协议及详细确认函文件化上述条款。

第 3 步：询价与报价确定

• 向多家经纪商询价，比较报价点差及流动性。
• 充分考虑基差、资金成本、对冲滑点等因素。
• 关注每日市值计价及信用支持协议（CSA）下的抵押物要求。

第 4 步：保证金与抵押物管理

• 协商初始保证金、信用阈值、合格抵押品、折扣及最低转账额度。
• 测算资金成本——抵押利率与现金流时点将影响整体风险敞口。

第 5 步：执行与跟踪管理

• 通过经纪商 RFQ 流程或电子 OTC 平台在参考期货交易时段完成交易。
• 留存合同确认、跟踪生命周期事件并定期进行独立核算估值。
• 及时对账抵押余额，密切监测对手信用状况。

第 6 步：合规与风控

• 完成 KYC（了解客户）及持仓规模检查。
• 按规定向互换数据仓库（SDR）报备合约。
• 做好 CFTC 等监管机构的政策合规及可能的调查准备。

案例分析：航空公司套保航空煤油价格（虚构示例）

场景：某国际航空公司为对冲未来六个月的航空煤油采购成本波动，无法直接参与实物交收，且受交易所持仓上限所困。

操作流程：

1. 由公司财务团队与经纪商签署看到契约，将合约参考价锚定于 NYMEX ULSD 期货每月结算价。
2. 合同周期跨越连续六个月，每月名义金额覆盖预期实际燃油消耗量。
3. 每月结算时，现金流为名义金额乘以本月期货结算价与合同价之差。
4. 公司按要求向经纪商出具抵押物管理信用风险。
5. 合约带来的现金流帮助公司平抑燃油采购波动，更好地做出财务预算，无需实际管理采购和交收物流。

结论：该案例展示了如何通过看到契约用现金流精准追踪期货市场价格波动，灵活规避实物交割及运营难题，实现风险敞口的精准对冲。

资源推荐

• 监管文件：

  • CFTC 公告及指引
  • 互换数据仓库（SDR）指导
  • 欧洲证券及市场管理局（ESMA）问答

• 学术研究：

  • SSRN 数据库：关于 OTC 衍生品、现金结算质量及基差风险的论文
  • 《衍生品期刊》《期货市场杂志》：关于结算与风险管理的同行评议论文

• 经典教材：

  • 约翰·赫尔《期权、期货及其他衍生品》
  • Don Chance & Robert Brooks《衍生品及风险管理导论》
  • Craig Pirrong《商品价格动态》

• 行业白皮书及指引：

  • 国际期货业协会（FIA）：基础设施及治理白皮书
  • ISDA：OTC 现金结算衍生品文件实践指南

• 市场数据与行情服务：

  • Bloomberg、Refinitiv：提供期货与 OTC 品种连续时序数据
  • 交易所官方规则手册参阅结算价编制规则

• 专业培训：

  • CME Group 教育：衍生品及风险管理基础课程
  • FIA 行业培训（市场操守、结算原理）
  • 国际金融风险管理协会（GARP）：FRM 项目

• 经纪及结算机构资源：

  • 各大券商、清算公司的教育培训材料及市场研究报告

常见问题

什么是看到契约？

看到契约是一种场外现金结算衍生工具，其回报与指定交易所实物结算期货合约的官方结算价挂钩，实现定制化敞口而无需实物交割。

看到契约和交易所期货有何区别？

交易所期货标准化、集中结算且可能涉及实物交割；看到契约则为双边协商、定制化、仅现金结算的场外衍生品，由双方自行管理信用风险与抵押条款。

看到契约的结算价如何确定？

结算以约定的名义金额乘以参考期货合约的官方结算价与事先商定价格之间的差额，交易完成时以现金结算，不涉及实物交割。

哪些机构会用到看到契约？

企业套期保值方、商品生产商、能源/公用事业公司、资产管理人、交易型咨询顾问（CTA）、互换做市商及套利者等均会使用，尤其适用于需要灵活管理风险且不涉及实物交割的场景。

主要风险有哪些？

包括对手方违约风险、与期货基准的价差（基差）风险、流动性风险、合约条款不对称、模型估值误差以及合规和信息披露风险。

看到契约受监管吗？

是的。在美国，这类合约被 CFTC 监管，要求履行交易报告、保证金管理与合规标准。欧洲及其他市场也有类似场外衍生品监管要求。

价格、保证金和抵押物如何管理？

价格基于可观察的期货行情，并根据资金、流动性及信用因素作调整。保证金及抵押管理通过 ISDA 主协议下的 CSA 附件协定。

实际案例？

某全球商品贸易公司通过期货看到契约管理 CBOT 玉米价格风险，实现定制化敞口和交割时点要求，规避仓储及实物交割风险。（该示例仅为虚构参考说明）

总结

看到契约为机构投资者、企业与资产管理公司等市场参与者提供了灵活的定制化风险管理工具，使其以现金流的方式精确对接期货类价格风险，避免了实际操作中可能遇到的实物交割及标准化交易局限。它的优势在于灵活可定制，能够适应快速变化的业务需求、监管环境和市场状况。然而，这类工具也带来信用风险、价格透明度不足及流动性的不确定性，需要通过完善的合同文件、严密的抵押管理及风险监控机制予以控制。随着监管政策的演进及市场风险管理需求的深化，看到契约会继续作为联结场外与交易所市场的重要桥梁，为各类机构带来高效、灵活的风险管理方案。