负收益率债券详解：定义、计算与投资实操全解

核心描述

• 负收益率债券是指投资者购买后，持有到期所收回的现金总额（含利息和本金）少于最初投入金额，这通常反映出对安全性、流动性以及由政策驱动等因素的高度需求。
• 虽然负收益率债券看似反常，但在通缩预期和央行积极干预期间，对于投资者、机构和政府而言，仍具备重要作用。
• 理解负收益率的独特计算方式、实际影响及常见误区，能帮助新手及有经验投资者更好地应对不断变化的固定收益市场。

定义及背景

具体来说，负收益率债券的到期收益率（Yield to Maturity，YTM）小于零。这并不意味着债券本身的票息为负，而是因债券价格大幅高于面值，票息收入不足以弥补溢价，导致持有收益为负。

自全球金融危机以来，欧洲和日本等地的负收益率债券大幅增加。历史上，只有在市场对安全性需求极高、通缩预期强烈，以及实施量化宽松等极度宽松政策时，这种现象才会出现。央行将政策利率降至接近零甚至负值，加上大量购入高评级国债，推动长期国债收益率大幅下滑，甚至进入负区间。

推动此环境的因素包括经济增长疲软、人口老龄化、监管对机构（如银行、养老金）的配置要求、安全资产稀缺以及对流动性与多样化的持续追求。负收益率债券在 2019 年至 2021 年间达到高峰，全球总量一度超过 18 万亿美元（数据来源：Bloomberg）。典型例子包括德国国债、瑞士联邦债券、日本国债（JGBs）等。

计算方法及应用

债券收益率本质上是将债券价格转化为隐含年化回报率。常见指标包括：

• 当前收益率：年票息与债券现价的比值，但不考虑到期还本及价格变化。
• 到期收益率（YTM）：是使所有未来现金流（票息 + 本金）现值等于当前价格的年化内部回报率，全面反映了持有至到期的总回报。
• 零息与附息债券的计算：
  • 零息债券：
    • 简单年化：( y = (F/P)^{1/T} - 1 )
    • 连续复利：( r = \ln(F/P)/T )
    • 当购买价（P）大于面值（F）时，收益率为负。
  • 附息债券：
    • ( P = \sum_{t=1}^{n} \frac{C}{(1+y)^t} + \frac{F}{(1+y)^n} )
    • 其中 ( C ) 为票息，( F ) 为本金，( n ) 为期数，( y ) 为收益率，负收益率需用数值法计算。
• 当前收益率与 YTM 对比：债券价格溢价较高时，当前收益率可能仍为正，但 YTM 为负，因为到期本金损失超出票息收益。
• 现货利率与远期利率曲线：构建利率曲线时，负收益率会影响未来期限的即期和远期利率，出现 “一路为负” 或部分为负的结构。
• 对数收益率与复利：用连续复利表述时，负收益率计算更简明，有利于利率期限结构建模。

市场实践中的应用即使处于负收益率，部分债券仍受到青睐：

• 外币对冲投资者：经过外汇掉期等对冲后，实际回报可能转为正值。
• 风险厌恶型机构：许多银行、保险及养老金出于合规性和流动性需求，必须持有高评级债券，无论名义收益如何。
• 主权及企业发行人：以极低成本融资，优化资产负债管理。

举例说明2020 年，日本政府债券（JGBs）在美元对冲后，部分期限对应的美元计价回报为正，尽管其日元原生收益率为负（数据来源：Bloomberg）。

优势分析及常见误区

对投资者的优势

• 安全性与流动性：负收益率债券多由高评级主权发行，资本安全性高、流动性强，符合法规及风险管理要求。
• 价格升值潜力：若市场利率继续下行，负收益率债券依然可获得价格升值与利差收益，尤其是在经济压力大、通缩风险高时。
• 货币与监管套利：通过外币对冲，部分国际资金可实现正回报；机构投资者为满足法规，仍会配置。

对发行人及政府的优势

• 超低融资成本：政府和企业可通过负收益率发行降低利息支出。例如 2019 年德国成功发行 30 年期负收益率国债（来源：Deutsche Finanzagentur）。
• 支持经济政策：负收益率降低债务负担，为财政和货币政策提供更多空间。

劣势与风险

• 名义损失确定性：若持有至到期，投资者必然遭受名义损失。
• 养老金及保险公司压力增大：低回报削弱长期资产负债匹配能力，长期资金逼向更高风险。
• 市场扭曲风险：银行息差受压，短期资金利率受影响，可能推高金融杠杆、加剧资产泡沫。

常见误区

• 负收益率≠负票息：负收益率主要来自高溢价购买、到期损失大于票息，并非票息为负。
• 必然亏损说法不全面：只有持有到期才必定亏损，若中途收益率继续下跌甚至可能获利。
• 不仅央行购买负收益率债券：诸多银行、保险等因监管或策略需要也会大量持有。
• 负收益率意味着信用风险？：实际上多源于高安全性和流动性需求，而非信用质量下滑。
• 名义负收益率≠实际负收益率：若存在通缩，名义负收益率债券的实际回报仍有可能为正。

实战指南

第一步：明确投资目标

明确配置负收益率债券的核心诉求，如保本、防御、合规、流动性管理、利率避险等，针对各类目标设定不同风险容忍度和评估标准。

第二步：洞察宏观环境

关注政策利率、通胀趋势、宏观经济走向及央行信号等，这些因素直接影响负收益率债券数量及表现，并需分析不同场景下利率变动风险。

第三步：精选标的并做相对价值分析

采用 z-spread、资产互换利差、到期收益率等工具，比较各类高信用等级负收益率债券，对外币债券需充分评估汇率对冲成本与市场结构差异。

第四步：管理久期及曲线风险

根据目标和负债管理匹配组合久期。久期较长的负收益率债券对利率变化更敏感，建议结合曲线策略及衍生品工具有效覆盖风险敞口。

第五步：妥善设置货币对冲

国际投资者要综合考虑对冲成本、回购利率、保证金要求及流动性，实际对冲后收益有时为正。务必谨慎评估套保后实际表现。

第六步：关注流动性和合规要求

选择高流动性、主流基准期限债券，关注融资、退出成本、回购抵押品资质、监管合规及折扣率变化。

第七步：持续风险与压力测试

根据组合久期（DV01）、流动性限额、极端情形冲击进行压力测试，设定负收益、资产集中度等上限，确保在不确定环境下的稳定性。

第八步：交易执行及动态管理

优先考虑流动性和出价效率，多渠道获取报价，密切监控交易后组合表现、正/负利差走廊等核心指标，及时调整策略应对市场变化。

虚拟案例

假设 2020 年某机构投资者因避险需求，配置 1000 万美元 10 年期德国国债，初始 YTM 为 -0.4%。通过美元对冲，由于汇率基差影响，实际对冲后收益率转正（+0.2%）。尽管本币计价为负，但本例中投资者既守住了流动性和合规需求，也实现了微弱正回报。本案例仅供学习参考，并不构成投资建议。

资源推荐

• BIS 基础读本：国际清算银行（BIS）关于负收益率利率期限结构的研究报告
• 欧洲央行与日本央行研究资料：如 FAQ、市场公告、技术指导等对负利率及债券市场影响分析
• 国际货币基金组织（IMF）全球金融稳定报告：定期关注负收益率相关动向与风险分析
• 数据资源：FRED（美联储经济数据库）、欧洲央行数据仓库、Bloomberg、Refinitiv 等，获取实时收益率曲线及债券估值数据
• 经典教材：《债券市场分析与策略》（Frank J. Fabozzi 著）；《固定收益证券》（Tuckman & Serrat 著），深度解析负利率债市
• 在线课程：Coursera、edX 等平台提供债券及宏观经济相关课程
• 资讯与播客：《金融时报》（Financial Times）、《经济学人》（The Economist）、"Odd Lots"、"Macro Musings"等持续追踪负利率相关市场结构
• 案例研究：查阅德国、瑞士、日本过往国债招标材料感受负收益率市场运作

常见问题

什么是负收益率债券？

负收益率债券是指投资者购入后，持有到期所收回的票息和本金总额低于初始买入价格，总体回报小于零。

为什么投资者会买负收益率债券？

因安全性、流动性、合规要求、通缩避险等原因，部分投资者及机构仍会配置负收益率债券。外汇对冲及机构特定投资需求亦会推动需求。

为什么债券有正票息却出现负收益率？

当债券需求高涨，市场价格远高于现金流总和时，票息收入无法覆盖高溢价带来的本金损失，YTM 就会为负。

负收益率一定会亏钱吗？

持有至到期时，名义损失确定；但若期间收益率继续下行，可能发生资本盈利。外币对冲和市场波动亦可能带来正回报。

哪些国家或市场出现过负收益率债券？

德国、瑞士、日本、丹麦等国大量主权债及部分高评级企业债曾出现负收益率。

央行在负收益率形成中扮演什么角色？

央行通过超低甚至负的政策利率及大规模量化宽松，直接拉低国债等高信用债券的收益率。

持有负收益率债券的主要风险有哪些？

包括利率上行风险（久期风险）、负利差、不利的账面波动、再投资风险、流动性趋紧等。

负收益率如何影响债券定价和票息？

负收益率债券多以高额溢价成交，到期面值兑付时本金损失大于取得的票息。

负利率收益率曲线说明什么？

反映市场对高安全资产需求、通缩预期加强、央行支持极为强劲，以及对经济增长前景的不确定。

总结

负收益率债券已经成为危机后全球固定收益市场的重要组成部分，并非市场异常，而是低通胀、极度宽松货币政策、监管变化以及投资偏好转变的自然结果。理解其产生机制和实际表现，有助于投资者更好把握债券在资产配置中的角色、理性评估风险与机会、避免误区。

在负收益率环境下，无论新手还是资深投资者都面临挑战。建议明确投资目标、紧跟宏观变局、制定科学风险控制策略。及时获取权威信息，追踪市场新动态，结合合理的组合管理，有助于提升应变能力和长期稳健经营。