非市场流通证券：定义、评估方法与投资实战指南

核心描述

• 非市场流通证券是指无法在公开市场自由买卖、通常受限于转让或再售规定的金融资产。
• 此类资产在价值评估、流动性和风险等方面，与可流通证券有显著不同，需要投资人对发行人信用、法律限制及赎回条款进行深入分析。
• 非市场流通证券适合资本保全、负债匹配及资产多元化，但因其流动性差，投资时需以持有到期为主，做好尽职调查并有耐心等待。

定义及背景

非市场流通证券是指无法在公开交易所或二级市场自由买卖的金融工具。与在公开交易所上市的股票、债券相比，这类资产通常需通过直接从发行人认购，例如私募或政府特别发行方式，且伴随严苛的持有及转让限制。由于无法获得实时市场行情，投资人难以随时变现持仓，也无法通过每日价格判断资产的现值。

非市场流通证券的历史可追溯至交易所普及之前，早期资本融资多由双边协议实现，如票据、贷款及年金，绝大部分并非为公开市场流通而设计。此后，政府借发行储蓄债券等方式制度化了非流通证券，如美国的 E 系列储蓄债券及后续 EE、I 系列，英国溢价债券、德国联邦储蓄债券、日本的邮政储蓄账户等也具有类似属性。

近年来，私营企业、银行及机构更倾向于通过私募、不可转让贷款、限售股等方式融资或进行投资安排，这些证券通常附带严密契约、复杂文档及法律规定，限制了所有权的自由流通。

计算方法及应用

由于非市场流通证券缺乏活跃市场和公开定价，估值及分析方法具有专属特点：

现金流折现（DCF）分析

因无市价可参考，常用现金流折现法计量其现值。将未来预期现金流采用反映发行人信用风险及流动性溢价的贴现率折现至当前：

公式：
PV = ∑ [CF(t) / (1 + r(t))^t] + RV / (1 + r(n))^n

• CF(t)：t 时点现金流
• r(t)：贴现率（含无风险利率、信用及流动性溢价）
• RV：剩余价值

到期收益率（YTM）/内部收益率（IRR）

若现金流可预测，可通过现金流及账面价值推导出到期收益率或内部收益率，弥补无市价的不足。

矩阵定价及可比收益法

采用与类似可流通证券的收益率，结合流动性、到期、优先顺序及契约调整参数进行估值。

非市场流通性折价（DLOM）

估值时核心因素之一即折价处理。常用限售股案例、期权模型（如 Longstaff 回望模型、Finnerty 模型）及经验数据，评估流动受限带来的额外风险溢价。

信用及嵌入式期权分析

对带有提前赎回等条件的证券，需采用情景分析或期权调整收益率法（OAS）；对信用风险，则需引入违约概率（PD）、违约损失率（LGD）及外部信用评级。

应用示例

• 美国储蓄债券按累计利息计算账面价值，依照赎回期限及到期期限计价。
• 私人票据基于对方信用、预期支付和法律保障进行评估。
• 不可流通银行大额存单参照合同利率及赎回规定，以 DCF 及流动性折价估算公允价值。

优势分析及常见误区

非市场流通证券与可流通证券对比

主要优势

• 资本保全： 很多政府发行的非流通证券主打本金安全与固定收益，适合保守型投资者。
• 收益可预测： 通常拥有固定利息或递延收益，部分享税收优惠（如美国 EE/I 系列储蓄债券）。
• 多元化： 与股票或可流通债券相关性低，能分散投资组合风险。
• 定制化条款： 契约内容灵活，可满足特定需求。

主要劣势

• 流动性差： 变现难，赎回方式不灵活，甚至不能出售。
• 估值不透明： 需依赖繁琐评估和模型，存在价格偏差风险。
• 机会成本高： 资金被锁定，牛市时难以捕捉更高回报。

常见误区

• 误区 1：非市场流通证券等于没有价值。
  事实上，这类证券仍有实际价值，只是不能自由买卖。
• 误区 2：只有高风险资产才是非市场流通证券。
  实际上政府发行的储蓄债券等流动性低但信用风险极低。
• 误区 3：都能以折价卖出。
  有些不能转让，无论什么价格，只有特定法律豁免时才能处理。
• 误区 4：收益率都很高。
  回报水平差异巨大，有些反而为保本型低收益产品。
• 误区 5：政府发行就绝对安全。
  本金可能有保障，但流动性和提前赎回并无承诺。

实战指南

确定适用性与目标设定

投资前需明确非市场流通证券在资产组合中的角色（如收益、风险管理、策略配置），并在投资政策声明（IPS）中约定可接受的流动性比例及单一发行人敞口上限。

尽职调查流程

• 详细分析发行人信用、契约结构及信息披露
• 深入理解法律文本，包括转让限制及合规要求（如 Regulation D）

流动性管理与仓位配置

• 按照未来现金流需求合理配置，避免过度集中
• 分配比例应以可承受资金锁定期为度，并结合高流动性资产配置备用金

估值与报告

• 运用 DCF 及可比法，并根据流通性状况合理折价
• 记录详细估值资料，满足审计及税务要求

交易与托管

• 通过正规经纪、发行人官方渠道操作，合规完成身份与账户核查
• 妥善保存所有权证明、合同及特别条款

持续监察

• 跟踪发行人经营及财务状况，警惕契约违约或资产减值风险
• 理解赎回、回购、要约等退出机制及条款

案例（虚构示例，非投资建议）

某美国捐赠基金计划通过稳定回报满足未来奖学金支出，投资 200 万美元购买美国 I 系列储蓄债券。该债券不可流通，仅可由购买机构本人赎回，每半年根据通胀率计息。年末估值由美国财政部公布的累计利息表确定，而不是市场价格。同时为应对紧急流动性需求，该基金搭配小比例短期国库券作为备用资金。本案例仅为学习演示用途，不构成投资建议。

资源推荐

重点书籍：

• 《投资学》Bodie、Kane、Marcus 著（市场结构、流动性、私募证券）
• 《投资估值》Aswath Damodaran 著（估值模型、流动性折价）
• 《企业价值评估》Shannon Pratt 著（私营企业及受限证券评估）
• Robert Merton 关于金融中介与流动性风险相关论文

监管指南：

• 美国 SEC Regulation D 及 Rule 144A 文件
• 美国财政部和国税局关于储蓄债券公开指南
• 欧洲证券及市场管理局（ESMA）私募豁免相关政策

行业研究：

• Duff & Phelps、Stout、Kroll 的市场流通性折价研究报告
• 信用评级机构关于私募债券契约与违约风险的专题报告

专业协会：

• 美国评估师协会（ASA）、美国注册会计师协会（AICPA）及英国皇家特许测量师学会（RICS）关于非流通资产评估标准
• CFA 协会推介流动性、尽调及风险度量相关内容

数据来源：

• PitchBook、Preqin—私募证券可比数据
• BVR、Mergerstat—交易案例及估值资料
• 各国财政部及政府储蓄债券官网

进修课程：

• 全球知名大学高级金融课程（私募、债券市场）
• CFA 协会、ASA、AICPA 私募及估值相关线上/线下培训

常见问题

非市场流通证券究竟指的是什么？

非市场流通证券是无法通过公开二级市场自由买卖，并因法律或合同限制导致流动性受限的金融资产，如储蓄债券、私人票据或限售股。

它和可流通证券有何区别？

可流通证券（如公开股票、债券）可随时交易，价格透明，投资人广泛。非市场流通证券则需要私人协商或发行人同意转让，缺乏连续定价，更适合持有到期。

谁会发行非市场流通证券？

主要包括各国政府（如储蓄债券）、私营企业（如限制性股份、私募）、银行（如非流通大额存单），以及有意限制所有权变更或定向融资的机构。

非流通证券能否出售或转让？

大多数情况下不能自由转让，有些可在特殊情形（如继承或发行人同意）下转让。具体须查阅合同与当地法规。

无市价时如何估值？

常用现金流折现、可比交易法并结合流通性折价，由独立评估定期出具评估报告或减值测试用于审计与财务报告。

主要风险与回报是什么？

风险包括流动性差、估值不透明及集中度过高；回报则体现在较高收益、现金流稳定或税收优惠（如持有到期本金保障）。

收益如何计税？

税制不同，部分为年度计息，部分递延至赎回时纳税，有的享受国家或地区层面的税收优惠。须详细记录并查阅最新税务规定。

如何购买及持有非市场流通证券？

多数需通过发行人、私募渠道或指定银行购买，不通过交易所登记。持有人信息由发行人或代理机构直接管理与变更。

总结

非市场流通证券在现代投资组合管理中扮演着独特角色，为投资人提供资本保值、收益可预期及风险分散的多元选择。此类证券的结构特征：流动性受限、价格不透明和定制化协议，要求投资人具备充分的尽职调查、完善的合规文档并与自身投资期限相匹配。尽管存在流动性及估值透明度的双重挑战，非流通证券依然是负债匹配、税收优化、私募机会获取等理财目标的重要途径。建议投资人制定严谨的投资政策、合理配置比例并充分利用权威资源，以实现非市场流通证券与整体资产配置的有效融合。