风险偏好周期：Risk-on/off 识别指南

核心描述

• 风险偏好周期 是一种实用框架，用于理解当市场对不确定性的感知发生变化时，资本如何在股票、债券、信用与货币之间重新配置。
• “Risk-on” 通常意味着投资者愿意为潜在回报承受更高波动；“risk-off” 则意味着投资者愿意为安全性与流动性付出成本。
• 最有用的信号是跨资产的 方向与共振（相关性、利差、持仓/拥挤度），因为当增长、通胀或政策预期变化时，风险偏好周期可能迅速切换。

定义及背景

风险偏好周期 是指价格行为对投资者风险容忍度变化产生反应并受其驱动的投资环境。风险偏好周期也是指根据全球经济模式变化而进行的投资活动的变化。风险被视为低风险时，风险偏好周期理论认为投资者倾向于从事高风险投资。当风险被视为高风险时，投资者倾向于低风险投资。

在 risk-on 阶段，投资者往往增加对 “高 beta” 资产的配置（这类资产价格通常比大盘波动更大），因为对增长与流动性的信心相对更强。在 risk-off 阶段，投资者更重视本金保护与灵活性，资金会轮动至高流动性与高质量的工具。

这里的 “风险” 具体指什么

在风险偏好周期的讨论中，“风险” 不是道德判断（不是 “好/坏”），也不只等同于股票波动率。它更接近一组会同步扩张或收缩的担忧：

• 宏观不确定性（增长、通胀、衰退概率）
• 政策不确定性（央行反应函数、财政选择）
• 金融压力（融资市场、杠杆、做市商资产负债表约束）
• 流动性风险（资产能否快速卖出且不造成大幅价格冲击）

当不确定性上升时，投资者通常会要求更高的 风险溢价（承担不确定性所需的额外预期回报）。这往往会压制股票与低评级信用资产估值，同时支撑高质量政府债券或避险货币。当不确定性下降时，风险溢价往往收缩，从而推动更广泛的风险资产一同走强。

这一概念如何流行起来

风险偏好周期（常写作 RORO）更多源自宏观交易实践，而非出自某一篇单一学术论文。随着全球化与现代市场结构增强跨资产联动，它逐步普及：

• 重大压力事件（1987 年股灾、1998 年 LTCM 危机）凸显了 避险/向高质量资产迁徙 与流动性螺旋。
• 2000 年代，衍生品、ETF 与电子化交易加速了跨资产类别轮动。
• 2008 年全球金融危机使该简写成为主流：去杠杆与融资压力导致剧烈 risk-off（股票与高收益信用下跌，美国国债与美元往往上涨）。
• 2010 年代及以后，央行工具（量化宽松、前瞻指引）使风险情绪与利率及流动性条件绑定得更紧。
• 2020 年初，市场经历快速 risk-off 冲击，随后在政策托底下强势反弹并稳定预期。

关键结论：风险偏好周期更适合作为 市场状态/环境（regime）透镜 来解释同步波动，而不是精确的预测模型。

计算方法及应用

风险偏好周期不是单一指标，通常通过多个高流动性代理变量进行 可重复的测量 来识别。目标不是 “预测下一跳”，而是判断市场是在奖励承担风险，还是在为安全性买单。

识别状态的简单流程

第 1 步：选择 “风险” 与 “安全” 的代理指标

常见 risk-on 代理（示例，不是规则）：

• 宽基股票指数（如 S&P 500、MSCI World）
• 高收益信用利差水平（利差收窄通常与 risk-on 一致）
• 周期性板块领涨（工业、可选消费等）
• 小盘相对大盘的强弱（相对走强可指向 risk-on）

常见 risk-off 代理：

• 股票隐含波动率（如 VIX）
• 高质量政府债券（价格上涨、收益率下降通常与 risk-off 一致）
• 避险外汇（许多情形下 JPY、CHF）
• 美元走强（常见但并非总是具有防御属性）

第 2 步：对指标做标准化以便可比

由于不同序列单位不同，投资者通常会用统计方法归一化。常见做法是 z-score：

\[z_t=\frac{x_t-\mu}{\sigma}\]

其中 \(x_t\) 为时点 \(t\) 的指标值，\(\mu\) 与 \(\sigma\) 为选定回看窗口内的均值与标准差。

第 3 步：构建综合得分

创建一个简单的 风险偏好周期得分 时，可以：

• 统一方向，使 “更高 = 更 risk-on”（例如将 VIX 的 z-score 乘以 −1）
• 对标准化后的指标求平均（常用等权以降低过拟合风险）

概念上：

• 综合值 > 阈值 → risk-on
• 综合值 < −阈值 → risk-off
• 中间区域 → 混合/过渡

这种方法受欢迎的原因是透明、易于日更或周更，并且比依赖单一信号更稳健。

实时观察：三个跨资产核对点

相关性：risk-off 时分散可能失效

risk-off 的典型特征是风险资产间相关性上升，接近 “一个交易” 式的同涨同跌。相关性飙升时，看似分散的组合也可能一起回撤。因此风险偏好周期常用于 压力测试，而不仅是市场解读。

信用利差：信用往往领先股票

高收益利差走阔可能意味着风险偏好恶化、违约风险定价上升。当利差收窄且流动性稳定时，通常支持 risk-on。很多投资者把信用市场当作预警系统，因为信用风险溢价往往能更快重定价。

融资与流动性：压力可能才是驱动核心

有些 risk-off 并非 “情绪恐慌”，而是融资约束、保证金或市场微观结构导致的被动抛售。此时 “风险偏好周期” 标签仍有用，但 原因 更偏向流动性压力而非盈利叙事。

应用：投资者如何使用风险偏好周期

侧重组合管理（而非个股挑选）

风险偏好周期常用于：

• 情景预期：“若处于 risk-off，股票 beta、信用利差、避险资产通常如何表现？”
• 仓位管理：在信号冲突时降低集中度
• 再平衡纪律：识别相关性上升时风险预算消耗更快
• 对冲设计：选择与冲击类型匹配的防御资产（增长冲击 vs 通胀冲击 vs 流动性冲击）

示例：用于决策的基础 “翻译表”

这不是交易规则，而是帮助你结构化理解市场在为何定价。

优势分析及常见误区

风险偏好周期 vs 相关概念

风险偏好周期与一些术语有重叠，但并不完全相同：

关键细节：风险偏好周期强调 主导驱动（风险容忍度），而非价格的长期方向。

风险偏好周期框架的优势

快速的跨资产地图

当风险偏好是主导变量时，这个框架能把股票、信用、利率与外汇放进同一套叙事中，解释为何多个市场会在复杂信息下同步波动。

更利于沟通与流程纪律

用指标清单能降低 “被新闻标题牵着走” 的决策。很多投资者更容易坚持计划，因为他们能用可观察的度量（利差、波动率、美元、市场宽度）描述所处环境。

局限与取舍

可能过度简化

市场会按地区、行业或因子分化。“risk-on” 的新闻日也可能出现小盘疲弱、信用走阔或防御板块领涨等脆弱信号。

相关性不稳定

在不同周期中，关系可能因政策变化、持仓结构与市场结构（ETF 资金流、波动率目标策略、杠杆约束）而弱化。

“risk-off” 可能是流动性而非基本面

突发 risk-off 可能来自被迫去杠杆，而不是对增长前景的冷静再评估。若把流动性事件误当成长期状态切换，容易过度反应。

常见误区（以及更好的做法）

“风险偏好周期是择时工具”

它不是时钟。很多时候状态是在行情启动后才更清晰。更适合用来控制仓位、定义情景、避免情绪化交易，而不是抓顶抄底。

“所有资产都会同涨同跌”

并非如此。在部分 risk-off 中，大宗商品可能上涨（例如地缘带来的供给冲击）。美元也会因冲击类型与相对利差变化而表现不同。应通过多个市场做交叉验证。

“VIX 上升就一定是 risk-off”

事件窗口波动率可能上升，但市场仍可能上涨。宣布状态切换前，最好结合信用利差、市场宽度与融资条件确认。

“美债总能对冲股票”

也不总是。在通胀驱动的紧缩周期里，债券与股票可能同步下跌。这仍可用风险偏好周期解释，但防御工具的选择需要调整。

实战指南

更实用的方式是建立一套小型、规则化的例行流程，用于组合卫生管理：明确你认为市场在发生什么、信心有多高、以及在约束下允许采取哪些动作。

构建每周风险偏好周期清单

第 1 步：选 5 到 7 个你能持续跟踪的指标

示例：

• 股票趋势与市场宽度（上涨/下跌家数、等权 vs 市值加权）
• VIX 水平与方向
• 高收益利差方向
• 投资级利差方向
• 美元指数方向
• 10 年期国债收益率方向（或债券价格趋势）
• 股票与信用是否一致（是否互相验证）

保持稳定。频繁更换指标是一种隐蔽的过拟合。

第 2 步：要求 “确认”，而不是单一触发

很多投资者使用的简单规则：

• 至少 3 个指标一致 → 视为初步状态
• 至少 5 个指标一致 → 视为更高置信度
• 若信号冲突 → 缩小调整幅度，更偏向再平衡而非大幅押注

第 3 步：用 “区间” 表达动作，而非全进全出

与其 “risk-on 就买一切”，不如设定护栏：

• 每期最大股票仓位变动幅度（例如小步调整）
• 最低现金/流动性缓冲
• 按资产类别与因子设置上限（股票 beta、信用质量、久期）

这样可降低状态快速来回切换造成的 “来回打脸” 风险。

案例：2020 年初的快速切换（基于数据的示意）

本例使用当时市场常见指标来展示如何从跨资产观察风险偏好周期。数值为市场评论与交易所数据常见区间（VIX 来自 Cboe；信用利差基准来自主要指数提供商与市场汇总口径），用于教育说明，不构成投资建议。

risk-off 阶段发生了什么

• 股票：全球股票在疫情不确定性升级时大幅下跌。
• ** 波动率：**VIX 从十几的低位飙升至 2020 年 3 月约 80 的极端水平。
• 信用：高收益信用利差显著走阔，反映违约风险重定价与流动性恶化。
• 利率与避险资产：在最紧张窗口，高质量政府债券需求上升，符合 “避险/向高质量资产迁徙” 的典型特征。

风险偏好周期清单通常会显示强烈的 risk-off 确认：股票下跌、波动率上升、利差走阔、相关性上升。

政策托底后发生了什么变化

随着财政与货币政策稳定融资与预期，许多指标出现转向：

• 波动率从极端回落（仍偏高，但方向向下）。
• 信用利差从最宽水平开始收敛。
• 随着风险溢价压缩，股票开启修复。

该案例用于教育语境，并非投资建议。风险偏好周期不会 “预测底部”，但它可以帮助投资者：

• 识别压力指标何时不再恶化
• 从恐慌决策转向更有节奏的再平衡
• 更新情景（从 “流动性危机” 转向 “政策稳定后的恢复路径”）

降低常见错误的护栏

分批进出、缩放仓位

如需调整敞口，可考虑分档执行（例如四分之一仓位步进），以应对政策会议或关键数据发布时状态围绕阈值来回摆动。

区分战略与战术

长期配置服务于目标与期限。风险偏好周期通常用于围绕核心配置的战术倾斜或风险控制，而不是替代长期计划。

防御工具要匹配冲击类型

行动前先命名主导驱动：

• 增长冲击（衰退风险）
• 通胀冲击（利率上行）
• 流动性冲击（融资压力）

同样的 “risk-off” 标签，在不同冲击下可能对应不同的资产表现。

资源推荐

入门友好的阅读

• Investopedia 主题：Risk-On Risk-Off、Risk Appetite、Flight to Quality、Volatility、Safe Haven
• 主要交易所与指数提供商的宏观与市场入门材料（术语、指数编制、波动率基础）

主要数据来源（用于让观点更 “落地”）

• IMF 报告（World Economic Outlook）用于全球增长与风险叙事
• World Bank 开放数据用于宏观背景
• BIS 报告用于信用、杠杆与金融稳定主题
• 各国央行发布（Federal Reserve、ECB、BoJ）用于政策框架、纪要与金融条件讨论

值得收藏的市场指标入口（用于清单监测）

• Cboe VIX 方法论页面与历史数据工具
• 主要指数提供商的信用利差基准与股票指数说明书
• 官方债务管理机构与央行统计口径的国债收益率曲线数据

目标不是更多指标，而是 一致、可重复的监测，让风险偏好周期成为有纪律的分析透镜，而不是对新闻标题的即时反应。

常见问题

用大白话说，Risk-On Risk-Off 是什么意思？

它描述的是：市场多数波动主要由投资者整体 “更愿意承担风险（risk-on）” 或 “更不愿意承担风险（risk-off）” 驱动。在 risk-on 中，投资者为追求回报愿意接受更高波动；在 risk-off 中，投资者通常愿意为安全性与流动性付出成本。

Risk-On Risk-Off 等同于牛市或熊市吗？

不等同。牛市、熊市描述更长期的趋势。风险偏好周期可以在牛市内多次短暂 risk-off，也可以在熊市内出现短期 risk-on 反弹。

从 risk-on 转向 risk-off 通常由什么触发？

常见触发包括通胀意外、政策收紧预期、衰退担忧、金融压力或地缘冲击。很多时候关键不是事件本身，而是利率、盈利预期与流动性条件的重新定价。

哪些指标最适合识别状态？

不少投资者会看一小组核心指标：隐含波动率（如 VIX）、信用利差（尤其高收益）、市场宽度、美元强弱、以及政府债券的走势。常见做法是多指标确认，而不是依赖单一信号。

为什么 risk-off 时，债券和股票可能一起跌？

因为并非所有 risk-off 都是增长冲击。在通胀驱动的紧缩阶段，更高贴现率可能同时压制股票与债券。风险偏好周期仍适用，但防御策略可能需要调整。

长期投资者如何使用风险偏好周期而不频繁交易？

把它当作风险管理的语境过滤器：监控相关性风险、保持再平衡纪律、避免仅凭新闻标题做大幅配置变化。它更适合用于情景与限额管理，而不是频繁切换。

同一资产在不同 risk-off 中会表现不同吗？

会。USD、大宗商品与黄金在不同冲击（增长、通胀、流动性）下可能表现不同，因此诊断 “冲击驱动” 与贴标签同样重要。

使用风险偏好周期时最常见的错误是什么？

把它当作精确择时工具。风险偏好周期通常更适合用于提高一致性：监控利差、波动率与相关性，并在预设护栏内渐进调整风险，而不是情绪化大幅操作。

总结

风险偏好周期是一种实用框架，用于理解不确定性变化如何推动资本在不同资产类别间轮动。它最有效的用法，是关注跨资产的 共振：波动率、信用利差、相关性与流动性信号，而不是依赖单一新闻或单一指标。将其作为情景工具，并配合清单与确认规则，风险偏好周期可以帮助组合管理更有纪律、更清晰地理解市场在定价什么，并降低在快速切换环境下做出情绪化大幅决策的概率。