跟随权：投资者与企业的客观指南

核心描述

• 跟随权是一项合同机制，旨在保护少数股东权益。它允许小股东在控股股东出售股份时一同参与出售，确保他们能以同等价格和条款退出。
• 跟随权广泛应用于风险投资、私募股权、合资等交易中，是变更控制权过程中保障少数股东权益的重要手段。
• 合理设计的跟随条款有利于公平和交易确定性，同时兼顾了大股东与小股东的利益。

定义及背景

跟随权（又称共同出售权）赋予少数股东在控股或主要股东出售股份时选择一同出售的权利。如果控股方出售其股份，少数股东可 “跟随” 出售其股份，并获得与大股东相同的价格、条款及处理时间。

历史演变

跟随权最早出现在二战后欧洲，针对公司所有权变更的股东协议中。到 20 世纪末，该条款在英国和美国的风险投资、私募股权领域已成为惯例，被 NVCA 和 BVCA 等行业协会的示范文件普遍采纳。

美国特拉华州与英格兰的法院通常认可条款明晰的跟随权。在部分司法辖区，立法改革对特定场景进行了跟随权的强制性规定。如巴西 2001 年修订公司法后，对某些上市公司收购中引入了法定必备跟随权。

引入跟随权，主要是为了解决少数股东在缺乏退出选择、控制权发生变更后处于不利地位的风险问题。

计算方法及应用

价格与配售

跟随权的核心原则是，少数股东可以与控股方以同样的每股价格出售股份。通常协议会约定，价格按 “完全稀释” 基础计算，即假设所有可转换证券已被行使。

按比例参与

少数股东通常可按其持股比例参与出售。如果买方对总体收购股份数设定上限，由所有享有跟随权的股东按比例分配名额。

混合对价及复杂条款

交易包含混合对价（如现金与股票）时，参与跟随权出售的各方也须获得同等总价值。协议可设定第三方定价、预设汇率等处理机制。对于延期支付、托管或收益浮动等尾款条款，跟随股东应获得与控股方一致的权利和责任（如赔偿额度等）。

应用场景

跟随权常见于以下情境：

• 风险投资融资（如天使投资或员工持股计划）
• 私募股权交易（例如家族企业/多个共同投资人）
• 引入战略投资者、或分阶段退出的公司战略安排
• 法规要求（如巴西某些上市公司收购中强制跟随权）

优势分析及常见误区

与相关权利对比

优势

• 增强控制权变更时的经济公平，确保各方同等对待。
• 降低少数股东流动性风险，避免被新控股方 “锁死”。
• 对控股股东形成约束，防止利益分配不公。
• 促使潜在并购方充分考虑全体股东利益。
• 提升少数投资者在退出事件中的议价地位。
• 有助于提高非上市公司股份的流动性和交易透明度。

劣势

• 可能使买方望而却步（如不愿收购所有小股东股份）。
• 控制权溢价难以独享，部分影响大股东利益分配。
• 增加法律文档和交易过程的复杂性。
• 需协调行动和通知流程，可能延长交易周期。

常见误区

• 任何股份转让都触发跟随权： 实际上仅适用于协议列明的关键控制权转让，日常家族、集团内调整一般不适用。
• “同等条款” 仅指价格： 实则包括价格、赔偿、条件等所有核心要素。
• 自动获得参与机会： 跟随权需主动通知和在限定期限内正式行使。
• 跟随权等同拖带权： 跟随权可自愿参与，拖带权则为强制出售。
• 关联方转让一定触发跟随权： 若协议未包括相关定义，部分内部转让并不触发条款生效。
• 配售比例总是清晰： 正确的比例计算及不同股权类别的优先顺序应在协议中详细约定。
• 混合对价总能均分： 各类对价的评估方式须在合同中明确。
• 协议写进条款即可保障权益： 真正可执行性需依赖细致的条款设计和合理救济路径。

实战指南

适用情景

• 股权高度集中的企业结构，控制权掌握在少数人手中。
• 退出机会不确定或难以预料。
• 跨境交易、涉及法律环境差异时少数股东面临特殊风险。
• 少数股东在公司治理中影响力有限的投资情形。

关键谈判及起草要点

• 触发条件： 约定如转让超过 50% 表决权时触发。
• 覆盖证券类型： 明确可包括期权、可转债及各类股权。
• 允许排除转让： 明示家族内部、集团内部、遗产安排等不受影响。
• 通知流程： 详细约定通知内容、方式及少数股东的作出决策期限。
• 卖方责任范围： 通常限定为权属/授权等核心保证，赔偿额度以实得对价为限。
• 交易成本分担： 明确各类成本由何方承担。
• 结算机制： 协调各方交割进度、文件交换与款项支付安排。
• 权利协同： 跟其他核心权利（如拖带权、优先购买权、治理条款）有机衔接。

案例（虚构示例，仅作说明）

英国某软件公司三大股东：创始人持股 60%，风险基金 30%，天使投资及员工 10%。创始人拟出让全部股份予某科技企业。股东协议约定：如过半数股份转让，其余股东享有跟随权。

通知发出后，基金和天使均按自身持股容量申请参与，售股责任均以各自所得价款为限。所有卖方同步交割，平等对待，无后续争议。

资源推荐

• NVCA 股东协议模板: 下载范文和指引
• BVCA 模板文档: 股权投资/融资标准文件
• Kaplan 与 Strömberg, “Venture Capital Contracts”: 学术分析（SSRN 或学术数据库可查）
• OECD 公司治理原则: 股东保护政策指引
• PitchBook: 最新跟随权交易案例及数据
• LexisNexis 及 Practical Law: 专业条款及合同谈判实用指南
• 特拉华州衡平法院案例库: 典型执行案例
• 推荐书籍：
  • 《私募股权：历史、治理与运营》Harry Cendrowski 等
  • 《风险投资协议》Brad Feld & Jason Mendelson
• 在线课程：Coursera、edX 关于风险投资、私募股权、股东协议等内容

常见问题

什么是跟随权？

跟随权为少数股东提供了一种保护机制。当大股东出售其股份时，这些较小的股东可以加入或 “跟随” 这次出售，从而确保他们能够以相同的条款退出。

跟随权如何触发与行使？

通常在控股股东计划出售股份时，由其正式通知小股东，后者需在约定时间内书面回复选择是否参与。

谁会持有跟随权？

风险投资基金、天使投资人、员工持股计划参与者，甚至部分后被稀释的创始人均为常见持有人。

跟随权条款应包含哪些核心内容？

包括触发条件、参与比例、通知与行权期限、赔偿责任上限、与其他股东保护机制的衔接等要素。

跟随权与拖带权有何区别？

跟随权赋予少数股东参与出售的权利（可选择行使），拖带权则是强制所有股东按大股东议定条款出售。

跟随权在跨境交易中可执行吗？

清晰、细致的合同文本有助于国际执行，但部分国家/地区如需批准、登记等，需合规操作。

依赖跟随权有何潜在风险？

包括通知窗口短、配售受限、赔偿范围不同及与其他权利冲突等。建议加强条款设计并预设争议救济通道。

跟随权会拖慢交易节奏吗？

面对多股东、复杂架构时，跟随权需协调通知、参与和尽调，确有延期可能。

总结

跟随权作为企业和投资领域保护少数股东利益的重要机制，已经在多种场景中被广泛采用。通过保障大股东和小股东在股份转让中的价格、公平条款和同步退出，显著提升了非控股投资人的保护力度，降低流动性风险。其效果离不开谈判、细化落实以及与其他核心权利有机配合。作为投资协议体系的一部分，跟随权促使公司治理更公开透明，为少数股东有序、安心退出搭建了良好保障。