<section>
<section></section>
<section>10 月经济数据显示地产压力有所增大，竣工支撑力度减弱，销售、新开工、施工环节降幅扩大，居民新增中长期贷款显著走低，“银十” 成色不足。地产低迷，内需不足，宏观预期仍然偏弱。</section>
<section></section>
<section><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/36dc954b-e914-4614-9618-af303d11e1b4.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" height="234" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/36dc954b-e914-4614-9618-af303d11e1b4.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw"/></section>
<section></section>
<section><strong>市场关注地产等领域是否会祭出进一步增量政策。</strong></section>
<section></section>
<section></section>
<section></section>
<section></section>
<section></section>
<section></section>
<blockquote>
<section>10 月下旬，住建部领导在地方调研 “三大工程” 推进情况，加快推进项目落地。</section>
<section></section>
<section></section>
<section></section>
<section></section>
<section></section>
<section></section>
<section>10 月 31 日，中央金融工作会议通稿涉及更好支持刚性和改善性住房需求，加快保障性住房等 “三大工程” 建设，构建房地产发展新模式。</section>
<section></section>
<section></section>
<section></section>
<section></section>
<section></section>
<section></section>
<section>11 月 8 日，潘功胜行长在金融街论坛年会提到，从货币角度，为保障性住房等 “三大工程” 建设提供中长期低成本资金支持。</section>
<section></section>
<section></section>
<section></section>
<section></section>
<section></section>
<section></section>
<section>11 月 17 日，三部委联合召开金融机构座谈会，通稿提及优化资金供给结构，盘活存量金融资源，加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的金融支持，积极服务保障性住房等 “三大工程” 建设。</section>
</blockquote>
<section></section>
<section></section>
<section></section>
<section></section>
<section>市场对于是否使用 PSL 支持 “三大工程” 建设的关注度也在提升。PSL 如果运用，对于债券市场意味着什么？</section>
</section>
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<section>
<h2><strong>1. 什么是 PSL？</strong></h2>
</section>
</section>
</section>
</section>
<p>PSL（抵押补充贷款）是一种结构性货币政策工具。</p>
<section><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/ae38ceb2-93a3-48a6-b97e-619e8b960632.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" height="214" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/ae38ceb2-93a3-48a6-b97e-619e8b960632.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw"/></section>
<p><strong>2014</strong><strong>年 4 月 25 日，央行创设 PSL，初衷在于开发性金融支持棚改提供长期稳定、成本适当的资金来源。</strong>7 月底，银监会批准国开行住宅金融事业部开业，以办理棚户区改造及相关城市基础设施工程建设贷款业务等。到 2014 年末，棚改货币化安置比例有所提高。</p>
<p><strong>2015</strong><strong>年 6 月，国务院提出 2015-2017 三年棚改计划，PSL 作为重要资金来源，在棚改货币化安置方面发挥了重要作用。</strong></p>
<p>2015 年 10 月，PSL 操作对象扩大至三家政策行，投向领域扩大至重大水利工程、人民币 “走出去” 项目等其它特定领域贷款。</p>
<p>2016 年到 2017 年上半年，PSL 支持棚改货币化持续推进，且不同政策行根据其自身定位，将 PSL 资金用于提供与其经营特色相对应领域的信贷支持。</p>
<p><strong>2018</strong><strong>年，PSL 投向领域继续扩容。</strong>根据 2018 年《农村人居环境整治三年行动方案》以及中国人民银行天津分行的公告，PSL 投向领域扩容至生态环保、先进制造业、重大区域发展战略、外贸转型升级等更多领域，PSL 资金支持的项目数量也在增加。</p>
<p><strong>2022</strong><strong>年下半年，为应对经济压力和部分突出问题，央行重启 PSL 用于支持基建相关领域的信贷投放，也可能涉及地产相关领域支持，PSL 余额出现阶段性扩张。</strong></p>
<p>2022 年四季度货政报告披露 “运用抵押补充贷款支持开发性政策性金融机构为基础设施重点领域设立金融工具和提供信贷支持”。</p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/e7329a5c-59e2-4a57-bb9d-571ff533ed5e.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" height="338" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/e7329a5c-59e2-4a57-bb9d-571ff533ed5e.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw"/></p>
<section>
<section>
<section>
<section>
<h2><strong>2. PSL 有何作用？</strong></h2>
</section>
</section>
</section>
</section>
<p><strong>综合历史，PSL 作为央行定向流动性支持，引导金融机构向特定实体领域进行信贷投放，推进信用扩张和扩大实体需求，其</strong><strong>作用就在于带动微观主体信用扩张。</strong></p>
<p><strong>首先参考 PSL 运用的两个典型阶段：</strong></p>
<ul>
<li>
<p><strong>2015-2016</strong><strong>年 PSL 支持棚改和地产</strong></p>
</li>
</ul>
<p>前期 2014 年上半年房价涨幅回落，销售萎靡，库存高企，去化压力加大，投资端积极性也严重下降。随后各地一系列地产政策出台，包括 “930 新政” 以及一线城市限购限贷的放松。这其中，2014-2016 全国地产能实现脱困，棚改货币化起到关键作用。</p>
<p>根据国开行 2016 年报，国开行依托 PSL 发挥棚改融资主渠道作用，其它的辅助融资渠道还包括银团贷款、棚改 ABS 等方式，引导社会资金参与棚改建设。</p>
<section><strong>作为 “PSL 资金 - 棚改专项贷款 - 货币化安置” 链条第一环，PSL 资金支持货币化安置，助力居民资产负债表修复，支持购房需求，进而扭转地产周期和实现信用扩张。</strong></section>
<section></section>
<section><strong><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/01d46f5c-79e4-4c24-87f4-11f74a0ddd60.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" height="308" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/01d46f5c-79e4-4c24-87f4-11f74a0ddd60.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw"/></strong></section>
<p>此前棚改项目主要采取新建安置，纯货币补偿比例一般控制不超过 20%。到 2014 年年末，纯货币补偿比例略有提高，但仍控制在不超过 40% 的水平。在大规模推进货币化安置以前，地产市场情况未见显著改善，尤其是低能级城市商品房销售迟迟不见好转，房地产投资持续下滑。</p>
<p>2015 年 PSL 运用力度快速提升、支持棚改货币化安置，有效补充居民现金流，资产负债表能力和购买力显著改善。地产库存逐步消化，到 2016 年商品房销售和房地产投资开始全面回暖。</p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/2c262c5d-30e7-465d-a7fc-b6d01dfe6ec4.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" height="234" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/2c262c5d-30e7-465d-a7fc-b6d01dfe6ec4.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw"/></p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/ff3c1bd4-c70e-40f7-8ab3-dc7dedf7332b.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" height="241" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/ff3c1bd4-c70e-40f7-8ab3-dc7dedf7332b.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw"/></p>
<p><strong>地产回暖进一步带动微观主体信用扩张。</strong></p>
<p>地产具备很强的顺周期属性。作为社会信用最终抵押品，地产背后连着杠杆，与广义信贷相互放大和强化。</p>
<p>从信贷结构观察，PSL 启动后，居民中长贷明显改善，随后企业中长贷改善，票据贴现同比少增，信贷结构改善。</p>
<p><strong>综合来看，PSL 是推动信用扩张循环的启动因子。</strong></p>
<p><strong><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/7919c82f-f1dd-4d83-bb2c-4a9218c882cb.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" height="231" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/7919c82f-f1dd-4d83-bb2c-4a9218c882cb.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw"/></strong></p>
<ul>
<li>
<p><strong>2022 年 PSL 支持基建</strong></p>
</li>
</ul>
<p><strong>这一阶段 PSL 配合前期其它政策工具，提振基建投资以发挥稳增长托底作用，并提供重要信用支撑，显著改善企业中长贷表现。</strong></p>
<p>2022 年 9 月，央行重启 PSL 且操作利率下调至 2.40%，与前期的调增政策行信贷额度、设立专项金融工具等措施协同配合，有效提振了基建投资。</p>
<p>PSL 阶段性放量的 9-11 月期间，微观层面表现为基建产业链数据好转，如石油沥青装置开工率回升、国内机械销量降幅持续收窄；宏观层面表现为社融信贷整体增速回落情况下，企业中长贷仍保持明显增长。</p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/39ea6e8a-b5cd-4be6-82af-e1c2c44c05ae.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" height="236" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/39ea6e8a-b5cd-4be6-82af-e1c2c44c05ae.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw"/></p>
<p><strong>显然，在宏观有效需求不足、实体杠杆扩张受限的背景下，PSL 对于解决当下的宏观困境确有助益。</strong></p>
<p><strong>虽然两段历史 PSL 投向有所不同，但在带动宏观指标的共性方面，就是明显提振微观主体信用扩张，疏通宏观政策到微观主体的传导约束。</strong></p>
<p><strong>至于撬动信用扩张的效果，参考其它结构性货币政策，PSL 杠杆效应可以按 3 倍估计：</strong></p>
<blockquote>
<p>“一季度人民银行通过降准、再贷款等工具释放长期流动性约 2 万亿元，新增人民币贷款 7.1 万亿元，每 1 元的流动性投放可支持 3.5 元的贷款增长，是 1: 3.5 的倍数放大效应”</p>
<p style="text-align: right">                             ——2020 年一季度货币政策执行报告</p>
<p>“加大再贷款等结构性货币政策工具的支持力度，用好支农支小再贷款和两项减碳工具，加快 1000 亿再贷款投放交通物流领域，创设 2000 亿元科技创新再贷款和 400 亿元普惠养老再贷款，预计带动金融机构贷款投放多增 1 万亿元。”</p>
<p style="text-align: right">——人民银行 外汇局出台 23 条举措全力做好疫情防控和经济社会发展金融服务</p>
</blockquote>
<p><strong>据此，我们预计 0.5-1 万亿的 PSL 对应多增贷款 1.5 万亿到 3 万亿，拉动贷款同比增速 0.6-1.3 个百分点，社融 0.4-0.8 个百分点。</strong></p>
<section>
<section>
<section>
<section>
<h2><strong>3. PSL 使用对市场有何影响？</strong></h2>
</section>
</section>
</section>
</section>
<p><strong>PSL</strong><strong>是否影响资金面？</strong></p>
<p><strong>PSL</strong><strong>可以增加基础货币，与 OMO、MLF 等不同工具互相配合，提供不同期限的流动性。</strong></p>
<blockquote>
<p>“2016 年基础货币增长加快，主要是与央行供给流动性方式变化有关。2015 年主要通过降低法定准备金率来供给流动性，降准后法定准备金会转化为超额准备金，由此基础货币的结构将发生变化，但基础货币总量不会增加。2016 年则更多通过公开市场逆回购、中期借贷便利以及抵押补充贷款等工具供给流动性，这会直接增加基础货币总量，导致基础货币增长加快。”</p>
<p style="text-align: right">                             ——2016 年四季度货币政策执行报告</p>
</blockquote>
<p>价格方面，PSL 操作利率不属于严格意义上的政策利率，但仍然具备价格信号功能。如果央行后续更多通过 PSL+MLF 的方式提供基础货币，从边际上可能影响资金利率的定价水平。</p>
<p><strong>对于采取先贷后借模式的结构性货币政策工具，其对于资金面的扰动还在于商业银行在 “贷”、“借” 之间存在时间差，先投放信贷资产，后提供基础货币支持，流动性波动可能无法避免。</strong></p>
<p><strong><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/c052837c-dc79-4d96-ab16-caa597639d9e.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" height="333" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/c052837c-dc79-4d96-ab16-caa597639d9e.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw"/></strong></p>
<p>当然从宏观角度还需要考虑 PSL 操作带来的宽信用作用，宽信用可能带来流动性的边际消耗。</p>
<p>所以 PSL 运用对于流动性有一定的不利影响。</p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/cb3480fb-f303-4d12-ae67-b9809f37b52c.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" height="241" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/cb3480fb-f303-4d12-ae67-b9809f37b52c.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw"/></p>
<p><strong>对于债市，需要注意 PSL 的运用是否有助于带来宏观预期和现实的改善。</strong></p>
<p>前期增发国债、调增预算，意味着中央政府明确加杠杆，政策逻辑和市场底层逻辑显著改变。历史上利率真正转势通常需要看到由政府加杠杆向微观主体加杠杆的切换，也就是要看到增量政策传导效果得到验证，考虑到目前微观主体深陷资产负债表困境，需要结构性工具带动微观主体信用扩张，比如专项政策性金融工具、再贷款和 PSL 等。所以在财政更加积极之后，需要格外关注 PSL 等结构性工具运用对实体信用和宏观预期的进一步引导。</p>
<p>前期 PSL 运用的两个典型阶段，2015-2017 年以及 2022 年 9-11 月，都存在 PSL 加大投放逐步带来债市压力。所以 PSL 有还是没有，怎么运用，相应可能会带来债市变化。</p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/bc9ee76b-5b33-412a-bfeb-42095863344d.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" height="334" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/bc9ee76b-5b33-412a-bfeb-42095863344d.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw"/></p>
<section>
<section>
<section>
<section>
<h2><strong>4.小结</strong></h2>
</section>
</section>
</section>
</section>
<p><strong>PSL</strong><strong>什么作用？</strong></p>
<p>PSL 作为央行定向流动性支持，引导金融机构向特定实体领域进行信贷投放，推进信用扩张和扩大实体需求，其作用就在于带动微观主体信用扩张。</p>
<p>至于撬动信用扩张的效果，参考其它结构性货币政策，PSL 杠杆效应可以按 3 倍估计，我们预计 0.5-1 万亿的 PSL 对应多增贷款 1.5 万亿到 3 万亿，拉动贷款同比增速 0.6-1.3 个百分点，社融 0.4-0.8 个百分点。</p>
<p><strong>PSL</strong><strong>是否影响资金面？</strong></p>
<p>PSL 可以增加基础货币，与 OMO、MLF 等不同工具互相配合，提供不同期限的流动性。</p>
<p>价格方面，PSL 操作利率不属于严格意义上的政策利率，但仍然具备价格作用。如果央行后续更多通过 PSL+MLF 的方式提供基础货币，从边际上可能影响资金利率的定价水平。</p>
<p>对于采取先贷后借模式的结构性政策工具，其对资金面的扰动还在于商业银行在 “贷”、“借” 之间存在时间差，先投放信贷资产，后提供基础货币支持，流动性波动可能无法避免。</p>
<p>当然从宏观角度还需要考虑 PSL 操作带来的宽信用作用，宽信用可能带来流动性的边际消耗。所以 PSL 运用对于流动性有一定的不利影响。</p>
<p><strong>PSL</strong><strong>对债券市场意味着什么？</strong></p>
<p>对于债市，除了资金面或有扰动之外，需要注意 PSL 运用是否有助于带来宏观预期和现实的改善。</p>
<p>前期增发国债、调增预算，意味着中央政府明确加杠杆，政策逻辑和市场底层逻辑显著改变。历史上利率真正转势通常需要看到由政府加杠杆向微观主体加杠杆的切换，也就是要看到增量政策传导效果得到验证，考虑到目前微观主体深陷资产负债表困境，需要结构性工具带动微观主体信用扩张，比如专项政策性金融工具、再贷款和 PSL 等。所以在财政更加积极之后，需要格外关注 PSL 等结构性工具运用对实体信用和宏观预期的进一步引导。</p>
<p>前期 PSL 运用的两个典型阶段，2015-2017 年以及 2022 年 9-11 月，都存在 PSL 加大投放逐步带来债市压力。所以 PSL 有还是没有，怎么运用，相应可能会带来债市的不同变化。</p>
<p><span style="color: #b3b3b3">本文作者：天风证券孙彬彬团队；来源：固收彬法；原标题：《PSL 重启？》</span></p>
<p><span style="color: #b3b3b3">孙彬彬执业证书编号：S1110516090003</span></p><div>风险提示及免责条款</div>
          <div>
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<p>PSL 重启，将用于支持基建相关领域。PSL 是一种结构性货币政策工具，最初用于支持棚改提供稳定的资金来源。随着时间的推移，PSL 的投向领域逐渐扩大，包括重大水利工程、人民币 “走出去” 项目等。2022 年下半年，为了应对经济压力和部分突出问题，央行决定重启 PSL，用于支持基建相关领域。PSL 的重启引起了市场的关注，对债券市场可能产生影响。</p>