摩根大通谈近期 “大类资产配置”：从国债转向商品，股票依然性价比不高

本轮美国股债抛售浪潮至 10 月下旬，但在过去两周强劲反弹。摩根大通认为，这一走势本质上是技术性的，是由动量策略和空头回补推动的结果。 摩根大通 Marko Kolanovic 分析师团队在上周公布的报告中表示，股票的风险回报仍然不具吸引力，由于明年的经济前景仍不明朗，对股市保留防御立场： 限制性货币政策可能会持续一段时间，股票估值较高，鉴于流动性缓冲减弱、一系列高利率，消费者可能开始紧缩开支，消费贷款产品、贷款标准收紧以及拖欠率上升。 这可能会在未来几个季度对需求造成持续冲击，削弱企业的定价能力和利润率，明年每股收益（EPS）增长 12% 的共识预期可能无法达到。 与此同时，考虑到过去一个月油价大幅下跌，地缘政治风险仍然较高，摩根大通对能源更加乐观。它削减了对国债的配置，将资金转向大宗商品尤其能源上面。 从国债转向商品，聚焦能源 摩根大通提出将资金配出从国债转向商品，主要基于一下几点考虑： 地缘政治风险仍然较高。 当前俄乌冲突带来的不确定性依然很大，地缘政治紧张局势也较难在短期内明朗。这增加了市场的波动性和风险溢价。商品特别是能源类商品的配置可以起到对冲作用。 能源领域的持仓较为清淡。 数据显示，由于过去一年的回调，投资者对商品（除黄金外）特别是能源类商品的持仓已经较为清淡。这意味着目前的减持并不充分，还有进一步增加配置的空间。 国债持仓偏重，需获利了结。 摩根大通认为，当前国债供给急剧增加，而投资者又持有较重仓位，这意味着国债市场将面临回调压力，因此有必要通过获利了结来减持头寸。 该机构指出，动量交易者的国债空头仓位基本已平仓。商品交易顾问（CTA）和其他动量型投资者此前极端做空的政府债券头寸已经基本平仓，这也为转向商品提供了技术上支持。 黄金与原油的价比看高。 从黄金与原油的价比上看，原油相对黄金而言仍然较为便宜，支持将资金转移到原油的配置。 股票依然性价比不高 在股市方面，摩根大通保留防御立场，而这取决于其对美国明年经济衰退的预期。 摩根大通指出，近几个月美国劳动力市场显示出超乎想象的弹性，而且第三季度 GDP 增长 “异常强劲”，这表明美国经济衰退的时间可能会从明年年初推迟到年底。 三季度的企业财报也支持了这一观点。摩根大通在报告中写道： 在美国和欧洲，大约有 75% 至 85% 的公司已经公布了第三季度的业绩。 在不考虑能源部门的情况下，美国和欧洲 (企业) 的 EPS 分别增长 9% 和 4%。超出预期的盈利表现推动标普 500 指数三季度综合 EPS 预期值大幅提升。在各个行业中，非必需品、金融和通信服务部门的盈利增长都达到两位数。 虽然三季度财报表现较为积极，但分析师对未来 12 个月的 EPS 预测主要是下调的。 经济的韧性为美联储的紧缩政策带来更多不确定性。华尔街见闻此前文章提及，为了进一步了解美国的经济状况，美联储已经开始了实地调研，通过企业管理人员和消费者反馈的坊间数据，更直观的了解经济形势。 而且，美联储最新的会议记要显示，联储决策者再次集体认为适合一段时间保持高利率，重申将谨慎行事，并没有流露结束加息周期的意愿。 美债涨势正在削弱 过去几周，美债市场得到一定的缓解，10 年期美债收益率下降超过 40 个基点。但是 30 年期美债拍卖情况不佳，这表明，美债仍面临需求结构变化、供应过剩的窘境。 即使发行定息债券量没有预期的那么多，但今年净发行美债规模仍将从大约 4500 亿美元仍骤增至 1.3 万亿美元。 美联储的预期也转为更鸽派，中期预计将进行 20 多个基点的降息。此外，实质货币 (real money) 投资者的（美债）持仓整体仍比较长。 这意味着过去几周美债收益率可能没有太多上涨的空间，摩根大通尤其不看好 7 年期美债。同时，由于供给增加和需求结构变化，远期溢价进一步走高的压力将持续存在，预计收益率曲线进一步陡峭，因此，摩根大通更看好 10 年期与 30 年期之间的基差看涨仓位。 新兴市场：股市更乐观 美国劳动力市场数据疲软、工资数据通缩倾向减轻，新兴市场经济放缓但没有崩溃，对新兴市场部分资产形成了支撑。 摩根大通仍维持对新兴市场股票的看涨，预计其有望受益于增长前景的改善、低仓位和相对便宜的估值。 摩根大通表示： 一些新兴市场央行采取了风险管理的策略，实施的宽松政策较少，甚至有出乎意料的升息，主要是因为高油价和汇率贬值引发对通胀的担忧。随着其中一些风险逐渐减轻，央行有更多的灵活性，投资者对它们对风险的警惕感到安心。 由于美债收益率前景不太乐观，且新兴市场央行的宽松政策相对较少，摩根大通对于新兴市场债市持谨慎态度。 欧元区：中期债市相对乐观 欧元区方面，上周经济数据延续弱势基调，通胀放缓的速度和采购经理人指数（PMI）数据低于预期，三季度 GDP 数据显示欧元区经济适度收缩。 即使如此，摩根大通仍认为欧洲将避免衰退，经济增长将恢复至 1% 的水平。 摩根大通对欧元区债券保持中期看涨观点，持有德国 5 年期国债，但同时也持有欧元利率互换曲线上的 10 年期和 30 年期部分的陡峭部分，这意味着摩根大通预计长期利率较短期利率有所上升。 而对于股市，摩根大通维持谨慎态度，股市的风险回报仍然不具吸引力，不建议追高最近的反弹。