随着通胀、就业现降温迹象，近期市场降息预期高涨，全球资产疯狂起舞，这究竟是大狂欢前奏还是一场镜花水月，将在今夜迎来 “关键验证”。周五（12 月 9 日）21:30，将公布的美国 11 月非农就业报告，经济学家普遍预计劳动力市场将继续降温：新增就业较上月有所反弹，失业率基本持平，工资通胀同比小幅放缓，劳动参与率持平前值：<blockquote>非农新增就业人数将达 18.5 万，罢工因素预计带来 4 万的增长；失业率与前一月相同，维持在 3.9% 不变，劳动参与率保持在 62.7% 不变；时薪增速同比上月的 4.1% 放缓至 4%，环比从上月的 0.2% 加速至 0.3%；</blockquote>需要注意的是，就业增速重新加速主要是好莱坞和汽车行业罢工工人回归所致，剔除这一因素来看就业整体稳定放缓。过去三个月，就业人数平均增长了 20.4 万，远低于 2022 年同期的 34.2 万，不过过去 12 个月的失业率仅上升了 0.2 个百分点达到 3.9%，高于今年早些时候的水平，仍是经济强劲的标志。主要投行对 11 月新增非农人数的预测依旧分歧巨大，包括摩根士丹利在内的 20 家大型投行最低预测 13 万，最高预测是高盛的 23.8 万。失业率与时薪同比增速的预期值相差不大。具体如下：<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2023/f2a0c01611dfd2995c773a61657c1091?x-oss-process=style/lg" width="550" height="665" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2023/f2a0c01611dfd2995c773a61657c1091"/></figure>高盛宏观交易策略主管 Josh Schiffrin 指出，周五非农就业报告对全球市场是一个非常重要的数据，报告中的所有部分都很重要（新增就业、失业率和工资），失业率尤其值得关注：<blockquote>如果报告强劲，近期的市场走势将发生逆转，并减少对经济放缓的担忧，市场可能会将三月份降息的几率重新定价为 50%。如果报告全面疲软，市场可能会延续近期走势，甚至可能会开始考虑美联储可能在 1 月降息或者是 3 月降息 50 个基点。</blockquote><h2 id="4ub6gbn1i">就业增速重新加速 但罢工工人回归是主因</h2>经济学家预测中值显示，11 月美国新增非农就业有 18.5 万，较 10 月的 15 万加快增长。如果考虑到汽车行业和好莱坞罢工结束带来的 4.13 万增长，11 月就业增长料将放缓。其中，制造业就业可能更加疲弱，建筑业就业方面面临一些压力；零售业和休闲业增速开始放缓，此前公布的 ADP 报告显示休闲和酒店业就业人数三年来首次下滑。具体来看，近期发布的一系列劳工数据都显现出劳动力市场放缓迹象：<blockquote>与非农数据相吻合失业金申领情况显示，11 月 25 日当周首次申请失业救济人数有所上升，持续申请失业救济人数升至约两年来的最高水平；尽管近几个月 “小非农” ADP 与非农相互 “打脸”，但 11 月 ADP 再次不及预期，工资增速创两年多来新低；标普 11 月制造业 PMI 就业指数连续第二个月下降，服务业 PMI 增速创下 2022 年 10 月以来最弱，ISM 制造业就业人数也大幅下降；<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2023/2e4b0b35c309f1a229dd44e94ee39200?x-oss-process=style/lg" width="863" height="578" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2023/2e4b0b35c309f1a229dd44e94ee39200"/></figure></blockquote>对于 11 月非农报告，野村证券指出，非农增长可能呈现放缓趋势，商业调查就业指标已经下降，申请失业金情况也表明招聘放缓。不过，受罢工汽车工人和演员回归的推动，11 月就业增长将加速至 19.5 万，罢工因素预计带来 4 万的增长。值得一提的是，最乐观的投行之一高盛预计，11 月份非农就业人数增加 23.8 万人，远远高出普遍预期，汽车业和好莱坞罢工工人的返工可能增加多达 3.8 万就业人数。（罢工工人在家庭调查中被算作就业人员，因此他们重返工作岗位不会影响失业率的计算）。<h2 id="wdzdhk8m">失业率料维持不变 4.0% 将触发 “萨姆规则”</h2>作为衡量经济衰退的失业率也值得关注，经济学家普遍预计失业率将在 3.9%-4.0% 之间。如果失业率达到 4.0%，将触发 “萨姆规则”，预示着经济陷入衰退。萨姆规则 (Sahm Rule) 指出，当三个月的平均失业率从前 12 个月的低点上升 0.5 个百分点时，经济就处于衰退之中。今年 4 月的失业率低点为 3.4%，9 月和 10 月的失业率分别为 3.8%、3.9%，如果 11 月份的失业率为 4.0%，这意味着三个月平均失业率为 3.9%，从而触发经济衰退。值得一提的是，近几个月来，劳动力需求出现放缓，短期失业率似乎略有上升。JOLTs 职位空缺创下 6.6% 的降幅，找到工作的人数（基于家庭调查总量）下降。失业平均持续时间有所上升，续请失业金脱离近年低点，与此同时裁员人数也在逐渐增加。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2023/34794c7aa5a5e7b32d39c48283874f55?x-oss-process=style/lg" width="450" height="464" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2023/34794c7aa5a5e7b32d39c48283874f55"/></figure>此外，从至关重要的薪资来看，工资增速持续放缓，平均时薪将环比增长 0.3%，同比增长 4%，但较 2022 年 3 月 5.9% 的峰值大幅下降。值得一提的是，工资增长达到可持续水平对于降低通胀率至关重要，因此任何更明显的变化都可能引起市场反应。当试图衡量供求关系时，价格可能是最准确的方法，工资增长大幅放缓预示供求关系正回归正轨。<h2 id="ekc3lh1wlg">美联储降息何时会来？</h2>互换合约定价显示，目前市场预计，未来 12 个月，美联储至少合计降息 125 个基点。一些美联储的观察人士认为，联储下周的货币政策会议将继续保持利率不变，接下来的下一步行动将是降息。一些人认为，美联储官员并没有强烈反对明年宽松的预期，因为这与他们认为政策最终宽松走向一致。不过，安联投资管理高级投资策略师 Charlie Ripley 警告称：<blockquote>美联储的行动仍将取决于其看到的实际数据，而不是遵循预先确定的路线。这意味着如果数据不支持美联储放宽政策的理由，那么交易员对美联储明年多次降息的预测就不能保证会实现。从劳动力市场的发展来看，我们已经看到了一些放缓的趋势，但可能还没有达到美联储希望看到的程度。地平线上最大的风险是工资压力持续升高，劳动力市场持续紧缩。</blockquote>野村指出，如果非农符合预期，可能会支持美联储最近的鸽派转向。劳动力市场的温和表明，目前的政策利率水平可能具有足够的限制性，而更高的失业率和稳定的工资增长表明通胀压力有所缓解。尽管劳动力市场还没有大幅下跌，持续的温和为官员们考虑明年开始降息留下了空间。对劳动力市场相当乐观的高盛，基于 “软着陆” 的假设，预计到 2024 年第四季度才会首次降息，届时美联储将每季度降息一次，每次 25 个基点，直到 2026 年第二季度，美联储基金利率最终将达到 3.5%-3.75%，较上一轮周期的中性利率更高。<h2 id="dibh2dehp">市场怎么走？超预期和前月向上正修最危险</h2>对于美股来说，过于强劲和过于疲软的数据来说都是灾难，高盛在报告中指出：<blockquote>&gt;25 万：标普至少下跌 50 个点20 万—25 万：标普下跌 25—50 个点15 万—20 万：标普下跌/上涨 25 个点5 万—15 万：标普反弹 100 个点&lt;5 万：标普下跌 50 个点</blockquote>渣打银行分析师 Steven Englander 补充指出：<blockquote>从市场角度看，新增就业人数大于 21 万和前月数据向上修正（概率 20%）可能是最危险的结果，这将迫使市场重新评估美国经济放缓的速度和美联储降息的速度。在 1 月 31 日的 FOMC 会议之前，还有一次非农数据公布，该报告很难糟糕到足以在 1 月或 3 月的会议上提出降息。此外，如果 1 月份公布的数据也很强劲，市场很可能会在定价 3 月份重新小幅加息。</blockquote>总而言之，现在经济 “坏消息” 就是市场 “坏消息”，无论是 4% 的失业率（美国衰退），还是明显异常的就业人数（高于 25 万/低于 5 万），美股都可能遭受打击，美债、黄金乃至比特币也将迎来关键的考验。

纳斯达克综合指数

高盛指出，如果非农强劲，近期市场走势将发生逆转并减少对经济放缓担忧，市场可能会将三月份降息的几率重新定价为 50%。如果全面疲软，市场可能会延续近期走势，甚至可能会开始考虑美联储可能在 1 月降息或者是 3 月降息 50 个基点。

“赌降息” 遇上非农夜，市场需要一个继续 “抢跑美联储” 的理由