摩根大通朱海斌：预计明年财政赤字率或维持在 3.8%，料央行降息 10 基点、降准 75 基点 | Alpha 峰会

精彩观点 2023 年前三个季度中国经济增速为 5.2%，5% 的年度增长目标已基本达成。大部分国家目前仍然面临疫情带来的疤痕效应，中国过去四年平均每年增长 4.6%，比疫情之前的潜在增速要低。 疫情后期修复过程中，新旧动能之间的切换和差异性的表现得非常明显。新动能表现更佳，太阳能电池、新能源汽车是工业生产里表现最为靓丽的两个子部门，旧动能的下跌较为明显，其中最突出的就是房地产。 7 月底政治局会议之后出现两个积极变化：宏观数据短期在好转，宏观经济政策稳增长迹象也在加强。 明年的年度增长目标大概率会维持不变，预计和今年一样在 5% 左右，有挑战但仍有望达成，这需要宏观政策延续今年 8 月份后的更加积极的稳增长态势，财政政策要适度加力，提质增效，货币政策要灵活适度、精准有效。 预计明年财政赤字率或维持在 3.8%，财政政策对经济会产生更加积极的影响，央行或再降息 10 个基点，并料会进行每次 25 基点的三次降准，信贷增速料维持在 9.5% 左右，接近今年的水平。预计央行明年可能会有万亿规模的支持，针对保障房和城中村改造，通过 PSL 等一些结构性货币政策工具提供比较明显的支持。 明年白领消费对于经济修复是一个重大变数，料发消费券的概率偏小；出口仍面临较大压力，对经济的贡献或仍为负。 房地产，尤其商品房市场的供需调整可能仍然会持续一段时间，建议政府在保障房领域进一步加大力度，比如，通过 “集采” 从商品房市场集中购买一些未完工项目或未开发土地，转换成保障房。 建议尽快恢复中高端服务业平稳的监管环境，推动制造业升级和服务业升级两架马车齐头并进。建议尽快恢复民营企业的信心。通过建立一个更平稳、可预测、更透明的政策环境，进一步恢复民营部门和外资对中国的投资信心。 12 月 17 日，摩根大通中国首席经济学家兼大中华区经济研究主管朱海斌，线上做客由华尔街见闻主办的「Alpha 投资峰会」，就 2024 年中国宏观经济做出分析和展望。 》》直接点击观看直播《《 以下是华尔街见闻整理的精华内容： 大家上午好，首先祝贺 Alpha 峰会的召开。不好意思，今天因为日程冲突，所以无法到亲自到现场，但非常高兴今天有这个机会，借 Alpha 峰会这个平台，和大家在年底分享一下我们对 2023 年经济的回顾和 2024 年的经济展望。接下来的时间我们主要关注两个问题： 第一个 2023 年大部分时间已经过去了，我们怎么样看待 2023 年中国在疫情之后，重新开放的这一年的表现？那另外一个更重要的是，在今年的基础上，刚刚政治局会议也召开，我们对 2024 年中国经济的展望，在政策方面的一些判断和建议，今天借这个机会跟大家一起分享。 2023 年中国经济回顾 1. 2023 年度增长目标基本达成，疫情的疤痕效应依然存在 第一个问题，我们看一下 2023 年作为中国真正走出疫情的第一年，中国经济是一个什么样的表现。从目前来讲，前三个季度中国经济增速为 5.2%，这个也跟我们摩根大通对 2022-2023 年全年的经济增长判断是一致的，5.2%，也就是说，年初 3 月份两会设定的目标，5% 的年度增长目标，今年已基本达成。 但是如果说，我们放在全球的环境下，从 2020 年到 2023 年这四年期间，全球的经济虽然都同样遭受了疫情的重大冲击，然后疫情之后的复苏，但大部分国家目前仍然面临着疫情带来的疤痕效应，那从这个图我们可以看到，0 轴显示的是，各个国家在疫情之前平均的经济增长速度。 如果以那个作为基准的话，大家可以看到，大部分国家目前虽然在过去两三年有所恢复，但仍然处于疫情之前的经济增速之下，也就是说在疫情期间的经济增长损失，大部分国家到现在并没有恢复。唯一的例外是美国，因为疫情之后大规模的经济刺激，美国是唯一一个回到疫情之前增速的国家。 美国在 2020 年到 2023 年之间的平均增速大概是 1.9%，超过疫情之前的平均增长速度。中国的话，如果今年按 5.2% 计算，过去四年平均每年增长 4.6%，比疫情之前接近 6%，或者 5%-6% 之间的潜在增速要低。 同样的这个疤痕效应也承载于大部分其他国家，比如说欧元区，甚至大家现在今年比较看好的印度，实际上疤痕效应比中国还要更明显。所以这是我想讲的第一个特征，过去的四年，虽然各国家都经历了疫后复苏，但是疫情期间带来的经济损失，目前仍然存在。 第二个从经济的主要指标来看，通胀，应该说是这一两年大家非常关注的一个问题，那在这一点上，中国在 2023 经济重启之后，在通胀方面所面临的问题和挑战，跟其他国家不一样。 第三个指标，政策方面，经济重启之后，全球大部分国家央行，以美联储为代表，美联储在 2023 年一季度开始加息，至今已经加息 11 次，共总共 525 个基点。 人民银行是在过去几年中一直持续降息的少数主要央行之一。2020 年以后，以 7 天逆回购作为政策利率，过去四年累计下调了 70 个基点。 所以我们看到，从几个主要经济指标或经济维度，从增长、通胀到货币政策，中国跟全球以后复苏的轨迹是不太一样。这带来了一个问题，为什么经济重启走出疫情之后，中国经济表现跟其他国家尤其是美国有这么明显的差别，接下来我想讲一下几个主要的原因，比如说防疫政策具体措施实施跟退出的时间点不同，比如，在全球环境之下，尤其在去年俄乌冲突之后，地缘政治冲突的紧张局势对于全球供应链转移所带来的影响，有经济、政策方面之外的原因。2. 疫情之后，中美在政策应对方面迥然不同 主要在于疫情之后经济政策的应对，中国跟美国之间存在着比较大的不同，对于尤其是中美两国之间疫后复苏的表现，具体特征也有比较明显的不同。 第一，从经济政策的刺激力度来讲，中美在政策应对方面应该说是迥异的。美国在 2020 年疫情爆发之后，非常快速地推出了一个天量的财政和货币政策刺激，货币政策方面快速降息到 0，财政刺激方面，财政赤字率连续两年超过百分两位数，相对来讲，中国在 2020 年以后的政策应对显得相对更加温和，更加精准。上一轮经济政策应对，也就是 2008 年全球金融危机后，中美经济政策的应对也有很大差别，但正好跟这一次相反。大家如果记得的话，2008 年全球金融危机之后，中国非常快速地出台了 4 万亿的宏观执行政策，所以在 2009 年-2011 年之间，中国经济的表现非常靓丽，平均增速接近 10%。 但之后这 4 万亿的过度刺激带来了一些结构性问题，比如房地产、民资银行、债务问题、投资效率问题，是过去十年一系列供给侧和需求侧改革的一个主要原因。 从经济增速来讲，2012 年以后中国进入了经济增速下行通道，从 2012 年 GDP 增速跌破 8%，到目前接近 5%，应该说有一部分跟 2008 年政策刺激过度所导致的一系列纠偏政策有比较大的关系。2008 年，美国的经验教训正好跟中国相反，美国在零八年危机以后，很大的一部分时间在纠结道德风险，是不是应该救助华尔街的金融机构，所以美国在当时的政策应对被总结为 too little too late，也就是说政策刺激力度过小，时间过晚。所以，2020 年疫情爆发之后，中美根据各自之前的经验教训，采取了全然不同的政策刺激力度，所以这是一个非常重要的原因。 我们刚才提到增经济增速，美国是唯一一个到目前为止回到疫情之前经济增长速度以上的国家，这其实是跟美国大规模的刺激政策其实有很大的关系。中国经济在 2020 年第一个率先回到疫情之前，但之后由于政策的刺激力度不足，或者说之后一些行业的政策整顿，导致我们重新回到了疫情之前的经济增速之下。所以这是第一方面原因，就是政策刺激力度的不同。 第二个也必须要重点讲，就是中美在宏观经济刺激的政策方向上，也有非常明显的不同。 美国除了有一部分投资产业政策推动制造业回归的政策支持之外，大部分政策是集中在扩大内需，对于家庭部门进行纾困和财政转移。2021 年期间，美国居民部门超额储蓄一度高达到 2.4-2.5 万亿美元。疫情开放之后，这对美国消费的修复起到了非常重要的影响，所以之后中美在需求端和供给端的恢复出现了截然不同的供需失衡。左边我们可以看到中美的工业增加值，也就是工业生产方面的修复，虚线代表中美之间在疫情之前的这种趋势，实线代表疫情之后的表现。大家可以看到，在疫情期间，生产供应端都遭受了重大冲击，但中国的供应端在 2020 年年底就率先修复，美国工业生产供应端修复更加缓慢，一直到 2020 年才基本上回到了疫情之前的趋势。 反过来看右边，如果将零售消费作为需求端修复的话，大家可以看到，虚线也是代表各个国家疫情之前的趋势。这里比较有意思的，就是说在疫情恢复之后，美国的零售消费修复，也就橙色那条线，非常的强劲，蓝色曲线是中国疫情之前的趋势，美国在疫情期之后的消费复苏其实是非常强劲的。中国反而落到了美国疫情之前的趋势上，跟中国自己的趋势值之间有一个非常巨大的缺口。所以中美在疫情之后，部分由于政策刺激的方向的不同，美国的供需失衡主要体现在就供应端的修复不足，所以供小于求导致了美国高通胀的压力。中国正好是相反，中国供给端修复比较快，比较平稳，但是需求端一直是比较滞后、比较弱，所以供大于求。 第三个方面，如果我们再比较一下，中美在产业政策方面其实也有一个比较明显的不同。 美国更多在某种程度上照搬了中国的产业政策，比如说三大法案——芯片法案、通胀法案和基建方案。对于新能源或芯片方面特定的行业，政府希望推动美国制造业回归，制造业升级，美国最近几年，尤其在最近的一两年这对美国经济的修复起到了比较积极的影响。 中国有类似也有不同。在类似方面，中国在推动经济结构转型、新旧动能转换、新动能培育方面也采取了非常类似的、甚至非常更加积极的一些措施。 我们看到在今年，疫情后期的修复过程中，虽然今年的经济修复，用 7 月份政治局会议来讲，在波浪式前进、曲折式发展各个方面的表现，新旧动能之间的切换和差异性的表现非常明显。 但是如果说表现比较靓丽的话，新动能方面，比如说像新能源汽车，在左图上大家可以看到，太阳能电池、新能源汽车是工业生产里头表现最为靓丽的两个子部门，在过去的今年，或者说在过去的一两年期间，这个表现得非常明显。但是问题就是，我们在新旧动能的切转换过程中，旧动能的下跌也过于明显。这里头表现最突出的就是房地产，2022-2023 年连续两年，房地产经历了九八年房改以后最大的一次深度调整。去年的房地产投资，从固定市场投资来讲，房地产投资去年下跌了 10%，今年在低位上又继续下跌了近 10%。这反映在民间投资和公共部门的投资里头，房地产投资，尤其是民营开发商这一块，出现巨大的萎缩，我们看到，整个民间投资今年到目前为止仍然是负增长。 公共投资和政府政策支持的行业，比如说制造业投资和基建投资相对表现更加平稳。所以在中国的产业政策里，只有新动能部门表现较强。但是我们比较大的问题就是在转换过程中，旧动能的领域，包括像房地产业，包括一些其他受产业政策冲击、或者说监管加强的影响，那些部门受的影响会比较大。所以，这是政策方面的第三个不同。 2024 年中国经济展望 我们总结了从 2023 年或疫后复苏，中国跟全球其他国家的一些异同之后，我们接下来要考虑 2024 年中国经济增长大概会往哪个方向？经济政策的应对，在政治局会议定调之后，大概是一个什么样的走势？ 1. 7 月政治局会议后的两个积极转变 首先我想说，从最近的几个月数据来看的话，今年的经济表现，应该说波动幅度大。从一季度快速走出疫情之后的一个强反弹，到二季度以后经济活动一定程度的失速，然后到 8 月份以后，各种经济指标开始底部企稳，出现比较积极的现象。尤其从 8 月份以后，我们看到整体经济数据在大部分月份里头比预期要好，经济活动在修复，出口受益于全球出口，尤其是在高科技出口这一块，中国和本地区其他一些经济体相比，出口在最近几个月开始底部回稳。另外一方面比较意外的是，8 月份以后中国的零售消费比大家想的预期要好，也开始出现一个企稳的迹象。 所以一方面，8 月份以后，尤其 7 月底政治局会议之后，我们看到两个积极的变化，一个积极变化是宏观数据短期在好转，另外在政策层面，从七八月份以后，中国宏观经济政策稳增长迹象也在加强。从 8 月份央行降息、9 月份降准，到财政端，尤其是 10 月底人大批准了 1 万亿的新增的财务赤字率，今年 5000 亿，另外 5000 亿会挪到 2024 年使用。应该说在财政端和财政端和货币端，我们看到政策在稳增长方面变得更加积极，更加有针对性。 另外在地产方面，我们看到从 8 月份以后，首先在需求端，对房贷政策、利率，包括首付比率进行了调整。在地方，各地的购房限制也出现了放松。在供给端，开发商融资难问题也引起了北京一些相关部门的重视，采取一些措施修正这些问题。 所以我们看到，8 月份以后的宏观政策就更多地注重于增长。而且我需要强调的一点是，8 月份以后宏观数据的好转其实很大程度上跟 8 月份以后的稳增长措施并没有直接关系。 因为 8 月份以后好转的数据，一是出口，二是零售消费，而 8 月份以后的政策支持力度主要集中在基建或稳楼市方面。所以，我们判断，短期经济企稳的势头可能会持续，这涉及到对于 2024 年政策的判断。 2. 明年年度增长目标或维持不变，仍需积极的财政政策和稳健的货币政策 当然目前的政治局或中央经济工作会议，谈到了经济要稳中向好，具体的年度增长目标要等到明年 3 月份两会才会公布。但按照我们目前的理解，有很大的概率明年的年度增长目标会维持不变，跟今年一样在 5% 左右。 这对宏观政策就会有一个相应的要求，就是宏观政策要延续 8 月份后的更加积极的稳增长态势，所以我们对于明年的财政和货币政策的解读，就像我们在最近的报告里所总结的，即积极的财政政策和稳健的货币政策，财政政策要适度加力，提质增效，货币政策要灵活适度、精准有效。 3. 明年赤字率或维持在 3.8%，财政政策对经济会产生更加积极的影响 具体到预测，我们认为，今年额外增加 1 万亿赤字之后，也就是说 3% 的隐性赤字率的上限实际上已经被打破，明年有很大概率财政赤字率会突破 3%，可能仍然维持在 3.8%。 从广义的财政赤字来看，如果算上今年 5000 亿，有 5000 亿的赤字会延迟到 2024 年使用，再加上对于地方政府专项债的和表外的，比如土地出让和地方政府融资平台的种种加总之后，我们认为 2024 年的财政政策跟 2023 年相比会有一个比较大的变化。2023 年实际上，虽然我们讲积极的财政政策，但是如果按广义的财政赤字，尤其表外的赤字率来讲，实际上今年是一个比较明显的收缩性的财政政策。按照广义的财政赤字，今年比去年大概下跌了 GDP 的一个百分点左右。 情况预计在 2024 年会有一个比较明显的改变，广义的财政政策会跟今年基本相当或者略有上升，我们的基准情形假设是增加 0.1 个百分点，所以财政政策对于经济增长会起到更加积极的影响。 4. 明年央行或降息 10 个基点，降准共 75 个基点货币政策方面，我们判断，明年基本上利率政策和信贷政策上会维持跟今年类似，也就是说央行在明年，尤其在美联储利率政策出现转变前后，会重新启动降息，我们判断明年央行会再继续降 10 个基点。 在信贷政策方面，我们预计在未来 12 个月，央行还会有三次降准，每次为 25 基点。明年的信贷增速基本上维持在 9.5% 左右，跟今年的水平比较接近。 但值得关注的是，明年在结构性货币政策上可能会有所发力。具体来说，央行怎样通过结构性货币政策稳定房地产市场，解决金融风险，也就是地方政府隐性债务问题。央行有望可以发挥更大的影响，比如，我们判断央行明年可能会有万亿规模的支持，针对保障房和城中村改造，会通过 PSL 等一些结构性货币政策工具提供比较明显的支持。 这对于 2024 年达成近 5% 的增长目标会有非常明显的帮助。因为如果没有央行应对，明年大概率房地产市场颓势仍然会延续，房地产投资可能仍然会下跌 8%-10%，但如果有 1 万亿左右的针对保障房和城中村改造的支持，1 万亿等同于今年房地产投资总规模的 8%，明年的房地产投资降速整体来讲可能会收窄到 2%-4%，是我们对明年理解的一个非常重要的一个因素。另外一方面，明年在解决地方政府隐性债务问题上，从财政、地方政府到央行可能都会有更加积极，在债务置换和债务重组方面会有更加切实的推进。所以这是我们对于 2024 年的政策的一个大致的判断。 5. 预计明年经济增速接近目标，实际消费对增长贡献三分之二，出口仍面临较大压力 刚才讲到，明年经济的增长目标可能会设在 5% 左右，尽管这是比较有挑战性的，需要我们刚才讲的，财政、货币政策和一些其他方面相关的政策的一些配合和调整。但也不是说这是一个不可能的任务，实际上还是有望达成的。在宏观政策等各种配合之下，我们判断，明年经济增速将接近 5% 的目标。 从具体细分来讲，我们认为消费、投资和进出口三驾马车而言，大概的一个构成就是，如果和今年做对比，今年如果达到 5.2% 的全年增速的话，按照目前我们的预测，消费大概贡献 80% 的经济增长，4.2 个百分点，也就是说实际消费今年增速大概是 8% 左右；我们预计明年实际消费增速可能会放缓到 6%，对经济的贡献会放缓到 3.3 个百分点，也就是三分之二的增长贡献。投资今年的实际增速，固定资产投资大概在 3% 左右，对于经济的增长贡献率是 1.6 个百分点，我们认为明年固定资产投资有望达到 4%，对于经济增长大概是 1.9 个百分点。 那这里头很重要的一个因素，刚才讲对于保障房和城中村改造，很大程度上可以对冲传统的商品房市场投资的进一步放缓。 第三，在外部环境、进出口方面，明年跟今年大概比较接近，全球需求会放缓，中国的出口增速可能仍然会面临着比较大的压力。但从对增经济增长的贡献来讲，明年是一个小的负贡献，今年是-0.5，明年大概是-0.3，这是我们的一个比较大的判断。当然从政策的应对来讲，我想明年的风险可能仍然是比较显著的，而且双向都有。 首先从消费端来讲，刚才讲，今年的实际消费预计增长 8%，对经济的贡献接近 80%，那我们应该意识到，这很大程度上是出于去年的低基数效应，尤其去年零售消费实际上是负增长，所以是低基数效应之后重新开放带来的一个红利，明年要继续维持增速非常困难。 我们现在判断，实际增速可能会在 6% 左右，如果做分解的话，大概有五个点的增长来自于居民收入，跟 GDP 的增长同步修复。另外一个百分点来自于居民储蓄率的进一步下调。中国家庭部门的储蓄率在去年一度上升到 34%，明显高出疫情之前 30% 的储蓄率，今年前三季度储蓄率平均放缓到 31%，明年如果继续下行到 30% 或略低 30%，那对消费的修复可能会额外贡献一个百分点，也就是，6 个百分点的实际消费修复面临着一个较大的风险。从目前的收入增长来讲，今年比较突出的一个现象，就是劳动力市场跟收入的修复，实际上各个部门之间、各个家庭之间参差不齐。今年一个比较明显的情况，就是中高收入，也就是说一些白领阶层今年的收入下跌，面临着降薪、裁员的风险，所以他们的收入下降，或者说消费降级的现象比较明显，今年的消费其实反而来自于农民工、中低收入或者三四线城市的消费和服务业，修复反而相对更加平稳。6. 白领消费对于经济修复是一个重大变数，发消费券的概率偏小 明年一个比较大的问题是消费，尤其是中等收入家庭，也就是白领阶层的消费，能不能尽快企稳修复，对明年经济的可持续修复会是一个重大变数。所以我们也一直呼吁，明年的经济政策，按照政治局的表述，要着力扩大国内需求，形成消费和需求相互促进的良性循环。 宏观政策上有各种选项，比如说在之前大家都建议的发消费券、发现金、数字化人民币，坦率来说可能性偏小，但也有其他的一些政策选项可以考虑，比如说像 7 月底发改委公布的针对一系列对上下游行业影响比较大的，比如汽车家居消费和文旅消费这些方面的政策支持。另外，政府能不能在社会保障体系方面，就完善社会保障加大支持力度，从中长期来讲，这对降低家庭部门的预防性储蓄起到非常明显的良好影响。所以，我们希望在 2024 年可以看到的转变。 7. 房地产供需调整短期不会结束，保障房投资需要加码 在投资方面，房地产和房地产所带来的地方政府隐性债务的问题仍然存在，在未来会是一个需要重点关注的问题。 从房地产市场来讲，过去两年出现了非常深度的一个调整，甚至一些主要的指标，比如新房销售和新房开工已经出现了超调的迹象，但从目前市场的基本供需来讲，就从供给端来讲，新房在建面积仍然超过 50 亿平米以上，跟目前的年销售量来讲，基本上相当于超过五年的年销售量。所以房地产，尤其商品房市场，供需的调整可能仍然会持续一段时间，短期并不会结束。在这方面我们呼吁一个政策，政府在保障房领域可能需要再进一步加大力度，尤其可以通过保障房市场，比如，政府以集采的形式从商品房市场上集中购买一些未完工的项目，或者说未开发的土地，然后转换成保障房。 一方面，可以在宏观方面，通过保障房的投资来对冲整个房地产市场下行的风险。另一方面，可以加速商品房市场上去库存化的周期，这是我们在 2024 年希望看到的一个政策， 8. 明年外需压力较大，出口对经济或仍是负贡献 最后讲一下，在贸易方面，今年多次提到的出口增速，美元计价出口增速，今年到了负增长，但其实我想讲的一点是，就今年实际上的整体出口比原先预期更好。从左边的图我们可以看到，为什么今年出口美元计价的出口会出现负增长，其很大一方面是由于价格的效应，也就是说人民币兑美元贬值，再加上出口商为了维持市场份额，采取了比较激进的降价措施。 所以我们看到在最近的几个月，以美元计价的中国出口商品价格的平均同比下跌幅度都在两位数，实际上以出口量计算，二季度出口量一度是负增长，但是到三季度以后已经回到正增长。 而且我们看到，今年无论从出口的方向，目的地和出口的商品来讲，我们在推进多样化方面取得了比较积极的进展，比如说传统的 G3 国家，美国、欧洲和日本在中国整体的出口份额最近从 2017 年以后一直明显下降，但我们对于发展中国家，比如非洲、拉美、俄罗斯，包括亚洲这些国家的出口比例份额在上升。 从产品来讲，今年在新能源和新能源汽车这些领域，从 2014-2017 年平均占整体出口不到 0.5%，到目前已经超过 6%，这是一个非常积极的变化。所以整体来讲，出口今年实际上比预期更强。但明年全球经济在面临货币政策，流动性收紧的情况下，大部分国家，尤其是发达国家可能会面临经济放缓，中国仍然会面临着比较大的外需压力。所以我们预计，明年出口对经济仍然是负贡献。 9. 高端服务业尽快恢复平稳的监管环境，尽快恢复民营企业的信心 最后我想提几个政策建议，就是说我们刚才讲了，如果要达成 5% 左右的增长目标，除了在财政货币政策方面做一些相应的宽松，更重要的是，我们认为在一些政策方向上，做一些比较明显的调整，比如刚才我们提到的针对消费端，针对内需，可以出台一些更加积极有效的措施。 行业政策方面，除了对新能源汽车、制造业升级这方面政策的支持之外，我们在跟制造业升级和服务业升级之间能不能采取一些更加平衡的做法，尤其是，中高端服务业在最近几年受到行业整顿、监管政策冲击是比较大的。所以我们希望，中高端服务业领域能够尽快恢复一个比较平稳的监管环境，推动制造业升级和服务业升级两架马车齐头并进。最后，其实也是在最近几个月中央政府一直强调的，尽快恢复民营企业的信心。通过建立一个更加平稳定的、可以预测的、更加透明的政策环境，恢复民营部门和外资对中国的投资信心，这对未来可持续发展，对中国劳动生产率的提高都是至关重要。 好的，我的分享就到这，再次感谢 Alpha 论坛的邀请，也希望各位嘉宾和各位听众在新的一年里头万事顺利、事业发达，感谢大家！