<div id="readability-page-1">摩根士丹利策略师 James Lord 团队在最新发布的新兴市场策略报告中表示，随着全球央行普遍走在降息轨道上以及美国经济避免硬着陆，预计新兴市场将又迎来一个好年景，但市场走势并非一帆风顺。 分析师认为，目前有 8 大意外因素，可能会给新兴市场带来重大影响： <blockquote> <div> 1. 新兴市场主权信用债回报率降至 0%：如果美国通胀再次升温，美债收益率反弹，新兴市场主权信用利差可能扩大到 450 个基点，回报率将为 0。 2. 本币债胜过美元债：摩根士丹利预计，如果新兴市场货币上涨，本币债表现可能跑赢美元债，而汇市情况要好，需要美国经济避免硬着陆、欧洲增长回升、中国增长改善，从而提振大宗商品价格。 </div> 3. 新兴市场资金流入回归：如果美国经济能够实现软着陆，预计新兴市场回报稳健在 10% 左右，资本流入可能有望逐渐恢复，同时保持低波动性。 4. 埃及债务重组：过去两年，由于通胀上升，五年期埃及债券收益率从 14% 升至 24%，埃及利息负担日益沉重，摩根士丹利推断埃及可能会在短期内进行债务重组。 5. 巴拿马铜矿危机：巴拿马最大铜矿被关闭可能会影响该国主权信用评级，明年 5 月份的选举可能导致关闭该铜矿的决定被撤销，提振经济，避免代价可能高昂的仲裁裁决。 6. 阿根廷债务回报率 100%：在收益率降至 11% 的理想情况下，阿根廷债券回报可以达到 100%，不过要实现这一点需要米莱的经济政策能够有效推行。 <div> 7. 沙特取消所有减产：今年的减产已经影响了沙特在 2030 愿景改革方面的支出能力，政府面临提高原油产量的压力。 8. 哥伦比亚比索再次跑赢新兴市场货币：哥伦比亚比索是 2023 年表现最佳的新兴市场货币，摩根士丹利指出，哥伦比亚比索可能在明年仍然会保持这一地位，但哥伦比亚比索已经存在重重风险，大摩一直在犹豫是否做空该货币。 </div> </blockquote> <h2>01 2024 年新兴市场主权信用债回报率降至 0%</h2> 摩根士丹利认为，如果美国通胀再次升温，新兴市场主权信用利差可能扩大到 450 个基点，回报率将为 0。 明年新兴市场主权债务的表现很大程度上取决于美国国债收益率。 第一种糟糕的情况是，美国通胀再次升温，迫使美联储出手，继续加息，基准 10 年期美债收益率重回 5%。 如下图所示，这将导致，新兴市场主权信用利差可能扩大到 450 个基点，回报率将为 0。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/34fefd3d-ebc0-4583-b07b-dbe1c40611cd.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" height="271" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/34fefd3d-ebc0-4583-b07b-dbe1c40611cd.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw"/> 另一种情况是，美国经济陷入衰退，利率大幅下滑。 虽然长期以来，市场一直预期会出现衰退，尤其是考虑到政策收紧的程度。但在最近几个月，市场似乎已经忘记了衰退的风险，转向定价软着陆了。 但摩根士丹利认为，有一些领先指标正在恶化。 一旦美国陷入衰退，将会对世界其他地区带来溢出效应，拉低大宗商品价格和全球经济增速。 摩根士丹利预计，债权回报受影响较为严重的国家有安哥拉、尼日利亚、墨西哥、南非和厄瓜多尔。 不过，该行也提到，美国经济衰退将引发利率快速回落，有利于新兴市场投资级债券表现，假设美国经济仅发生温和衰退，那么新兴市场投资级债券的回报预计仍然为正。 <h2>02 本币债胜过美元债</h2> 摩根士丹利所称的第二大意外，是以本币计价的新兴市场国债指数（GBI-EM），表现可能超过以美元计价的新兴市场国债指数（EMBI）。 一般而言，同时关注本币套利和外汇收益的投资者会关注 GBI-EM 指数，而美元套利者主要关注 EMBI 指数。 分析师强调： <blockquote> GBI-EM 的表现只有在美债收益率下跌时才会优于 EMBI。因为抛售美债，可能导致利差扩大，甚至导致一些新兴市场国家的债券违约，而新兴市场本币债券不一定会出现这种情况。 </blockquote> 分析师还指出，在过去十四年中，GBI-EM 的表现只有三次超过 EMBI：2011 年、2017 年和 2023 年。 这三年里，新兴市场外汇的回报均为正值。 而新兴市场外汇表现要好，需要三个必要条件： 1）美国经济增长放缓，但没有陷入崩溃； 2）欧洲经济回暖，欧元保持稳定或走强； 3）中国经济继续改善，增加大宗商品进口。 分析师写道： <blockquote> 到目前为止，我们认为第一个条件正在成为现实，美国经济正在进入软着陆。 欧洲经济增长目前似乎面临更大的挑战，但一旦欧洲央行得以放缓，经济前景可能会在 24 年的某个时候好转。 整体而言，我们认为 GBI-EM 跑赢 EMBI 的门槛相当高，但如果在 2024 年出现这样的情况，那将是一个惊喜。 </blockquote> <h2>03 新兴市场资本流入回归</h2> 摩根士丹利认为，如果美国经济能够实现软着陆，预计新兴市场回报稳健在 10% 左右，资本流入可能有望逐渐恢复，同时保持低波动性。 目前来看，投资者对新兴市场流入的预期仍然不高。 分析师指出，此前，新兴市场出现大幅资本流入的年份分别是，2005/06 年、2009/10 年、2012 年、2016/17 年和 2019 年。 除了 2019 年的美联储降息，在这些年份新兴市场的共同表现是低利差、低波动性和稳定的高回报。 分析师指出，虽然明年的起始利差可能在 400 个基点以上，仍然相对较高，但如果美国经济能够实现软着陆，预计新兴市场回报稳健在 10% 左右，资本流入可能有望逐渐恢复，同时保持低波动性。 分析师还特别强调： <blockquote> 新兴市场信贷回报的复苏往往会吸引资金流动，但会有所滞后。如果近期收益激增之后，在 2024 年有一个较长的稳定收益期，类似于 2017 年和 2019 年的情况，后面有可能持续流入。 </blockquote> <h2>04 埃及重组债务</h2> 虽然现在来看，由于储备充足且稳定，埃及尚未步其他违约主权国家后尘，但随着利息负担日益沉重，摩根士丹利推断埃及可能会在短期内进行债务重组。 分析师指出，过去两年，由于通胀上升，五年期埃及债券收益率从 14% 升至 24%，这也是埃及融资成本高企的主要原因。 考虑到金融稳定，对地方债务进行重组会使问题复杂化。 埃及的情况更为复杂，因为过去两年发行的大部分债券更多地流向了国库券，而国库券通常被排除在债务范围之外，因为它们可能对银行间流动性产生深远影响，从而影响银行业和整体金融稳定。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/01861dfa-8f10-4577-bacd-76625f015bea.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" height="702" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/01861dfa-8f10-4577-bacd-76625f015bea.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw"/> <blockquote> 假设所有债券都有 20% 的减记，20% 的票息调整和 7 年展期。在这种情况下，假设退出收益率为 12%，埃及国家指数回落至 47。显然，目前较低的长期债券价格已经反映了一些信贷事件的价格。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/610b66f7-af22-4ab1-b23a-5028d9392593.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" height="652" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/610b66f7-af22-4ab1-b23a-5028d9392593.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw"/> 更严厉的重组（减记 40%，减息 30%，展期 10 年）将使埃及国家指数达到 30，而轻微的重组 (减记 20%，不减息，展期 5 年）将使该指数维持在 56。 日益增长的非石油输出国组织供应，以及石油输出国组织成员国在自愿削减方面表现平平的合规性，可能会让沙特再次把重心放在市场份额上。这为过剩产能较低、盈亏较高的出口商创造了困难的经营环境。 </blockquote> <h2>05 巴拿马铜矿危机</h2> 摩根士丹利表示，巴拿马最大铜矿被关闭可能会影响该国主权信用评级。 近期，巴拿马最高法院裁定该国最大铜矿 Cobre Panama 的合同违宪，随后巴拿马政府宣布该矿将暂停生产。持有该矿的矿商第一量子确认已暂停生产并启动仲裁程序。 摩根士丹利认为，永久关闭该矿可能会给巴拿马主权评级造成负面影响，但在新政府领导下，Cobre Panama 仍然有机会恢复生产。 首先，摩根士丹利指出，该铜矿的铜出口额占巴拿马出口总额的 60%，对巴拿马经济贡献极高（3%-4%）。一旦永久性关闭，巴拿马经济可能会陷入负增长。 并且 3%-4% 仅仅是考虑到对 GDP 的负面影响，未计入可能损失的外国投资的影响。 包括标普和穆迪在内的评级机构都在紧盯巴拿马铜矿案件进展，如果铜矿真的被彻底关闭，可能会引来负面评级。 明年 5 月份的选举可能导致关闭该铜矿的决定被撤销，从而有助于经济增长，避免代价可能高昂的仲裁裁决。 <h2>06 2024 年阿根廷债务回报率 100%</h2> 摩根士丹利相信，在收益率降至 11% 的理想情况下，阿根廷债券回报可以达到 100%，不过要实现这一点需要米莱的经济政策能够有效推行。 在极右翼总统候选人米莱赢得大选后，阿根廷债券价格已经反弹 25%。 目前，米莱正在极力推动阿根廷美元化。摩根士丹利指出，目前 IMF 等机构已表示愿意参与阿根廷的财政调整，是一个好的开始。 米莱还需要实现： 1）阿根廷国内社会的支持； 2）市场保持信心，资本外流处于可控范围； 3）维持外汇储备增长。 分析师指出，鉴于阿根廷宏观经济失衡的严重程度，这一切都有赖于近乎完美的政策执行： <blockquote> 虽然米莱有一个良好的开端，但我们认为，执行阶段将更加棘手。因此，我们对阿根廷债券保持中立。 </blockquote> <h2>07 沙特取消减产</h2> 摩根士丹利认为，明年沙特可能会态度调转，开足马力生产石油夺取市场份额。 以沙特为首的 OPEC+ 减产是支撑 2023 年油价表现的关键因素之一。 但是，随着减产对沙特本身的财政和经济增长带来影响，叠加 OPEC 内部意见分化，摩根士丹利认为沙特可能会取消减产，不再尝试推高油价，而转向争夺市场份额。 三季度，沙特油气收入为 2021 年以来最低，导致预算赤字约 100 亿美元，影响了王储萨勒曼 2030 愿景改革的雄心。 分析师写道： <blockquote> 盈亏平衡点高的石油出口国受到的影响最大：供应激增导致油价下跌，这可能伤害到巴林、安哥拉、尼日利亚和厄瓜多尔等全球成本较高的石油生产国。 </blockquote> 对沙特阿拉伯本身来说，影响可能取决于它能向市场补充多少桶石油，因为更高的供应有助于降低财政盈亏平衡点。阿联酋和卡塔尔等成本较低的石油生产国也有望受益于此，尤其是阿联酋，鉴于其不断增长的产能，该国一直主张提高产量。 <h2>08 哥伦比亚比索再次跑赢新兴市场货币</h2> 哥伦比亚比索是 2023 年表现最佳的新兴市场货币，摩根士丹利指出，哥伦比亚比索可能在明年仍然会保持这一地位，但哥伦比亚比索已经存在重重风险。 截至 12 月 8 日，哥伦比亚比索同比上涨约 21.5%，几乎是今年表现第二好的新兴市场货币墨西哥元的两倍 (+12.4%)。 摩根士丹利认为，哥伦比亚比索的强势，是因为利差大幅改善，哥伦比亚比索非常便宜，而且哥伦比亚央行把政策利率加到了南美地区最高水平 (13.25%)。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/e7af440f-32c8-47d6-80d0-c6528a7c0dbe.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" height="649" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/e7af440f-32c8-47d6-80d0-c6528a7c0dbe.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw"/> 分析师表示： <blockquote> 2024 年哥伦比亚比索的状况看起来更具挑战性，因此我们预计明年的不良表现将更为严重。 虽然我们一直对哥伦比亚比索持看跌观点，并一直强调其估值看起来相当昂贵，但由于高利差以及与当地债券流入存在一定程度的相关性，我们一直对做空哥伦比亚比索犹豫不决。 </blockquote>风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。</div>

摩根士丹利

摩根士丹利发布新兴市场策略报告，认为有 8 大意外因素可能对新兴市场产生重大影响，包括主权信用债回报率下降、本币债表现优于美元债、资本流入回归、埃及债务重组、巴拿马铜矿危机、阿根廷债务回报率增加、沙特取消减产以及哥伦比亚比索危机等。摩根士丹利预计，随着全球央行降息和美国经济避免硬着陆，新兴市场将迎来一个好年景，但市场走势并非一帆风顺。

摩根士丹利：2024 年，全球新兴市场八大意外