2023 年，美股顶着几十年来最激进的加息周期走出了高歌猛进的一年。空头警告的经济衰退和大盘暴跌，最终都没有发生。
恰恰相反，在降息预期和软着陆的催化下，美股周线连涨八周，假日季 “圣诞老人行情” 持续，标普 500 指数今年迄今涨超 24%，纳指年内涨幅高达 44%。
不过，展望 2024 年，美国银行认为，在美股一片喜庆的表象下，仍有汹涌的暗流，明年市场可能面临九大下行风险：
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风险 1：美联储结束紧缩的时间过早，通胀卷土重来。美国金融条件处于 2022 年 5 月以来最宽松的状况下，宽松的金融条件可能会引发通胀再次上升，迫使美联储再次转鹰，对美股而言无异于抛下一颗核弹。
风险 2：过度乐观，相信经济能恢复到疫情前。经济数据和利率显示的是后疫情时代的景观，但其他市场（例如外汇、部分股票和信贷市场）却在定价美国已经回到了疫情前的日子。过于乐观的预期本身就是一种风险。
风险 3：高利率冲击的滞后性。权益资产的波动性滞后于短期利率大约 2 年时间。美联储加息的影响还没有真正发酵。
风险 4：更高的利率波及垃圾债券市场。利息支出的增加可能会产生溢出效应，导致企业资本支出减少，同时垃圾债批量到期的洪峰，可能也会引发企业的违约潮。
风险 5：美国陷入经济衰退。就像那个喊狼来了的男孩一样，当投资者不再相信衰退时，衰退可能就要来了。
风险 6：科技股泡沫破裂。类似 70 年代的泡沫 50，科技巨头的估值现在太贵、大盘的市场集中度已经过高。
风险 7：地缘冲突。除了不确定性影响投资者信心，地缘政治紧张局势的加剧可能会减缓或扭转 2023 年下行的通胀。
风险 8：主权债危机再度浮现。包括美国、意大利在内的一些经济体正处于不可持续的财政轨道上，尤其是考虑到持续的高利率。这可能会对推高股市的波动性。
风险 9：零日期权引发波动性末日。有投资者正在做空零日期权，类似 2018 年 2 月引发市场大跌的 “波动性末日”（Volmageddon）可能会重演。
</blockquote>
<h2>风险 1：美联储结束紧缩的时间过早，通胀卷土重来</h2>
美联储此前曾在 2020 年和 2021 年犯下了严重的判断失误，在新冠疫情演变成全球大流行后，启用了零利率和无限量宽，结果持续的宽松政策导致美国经济过热，后来启动加息之际为时已晚，到 2022 年，美国 CPI 通胀已到了 8%～9%，联邦基金利率却还在 2.25%～2.50%，美联储严重落后于市场曲线。
而现在，状况可能类似，美联储转向宽松的时机可能又错了。
美银分析师写道：
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“随着市场越来越强烈地认为美联储已经完成加息，尤其是在 10 月 CPI 报告发布后，一个明显的风险将是通胀意外重新加速或难以降温，最终导致美联储再次加息。”
</blockquote>
金融博客 ZeroHedge 指出，美国金融条件处于 2022 年 5 月以来最宽松的状况下，宽松的金融条件可能会引发通胀再次上升，迫使美联储再次转鹰，对美股而言无异于抛下一颗核弹。
<h2>风险 2：过度乐观，相信经济能恢复到疫情前</h2>
经过 8 周强劲的反弹，市场对美国经济的信念已经越来越乐观，美银指出，股市反弹意味着市场定价美联储已经悄然地结束了加息，美国正回到疫情前那样稳定的低通胀环境。
分析师强调，尽管经济数据和利率显示的是后疫情时代的景观，但其他市场（例如外汇、部分股票和信贷市场）却在定价美国已经回到了疫情前的日子。
分析师认为，这种想法可能过于乐观。过于乐观的预期本身就是一种风险。
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<h2>风险 3：高利率冲击的滞后性</h2>
另外一大风险是，市场高估了美联储宽松的进度，高利率的影响比预期更久。
美银称，该行从 2005 年开始的研究表明，权益资产的波动性滞后于短期利率大约 2 年时间。分析师指出，自从近 20 年前首次发现二者的联系以来，权益资产波动性与利率的滞后关系从未失效过，到今天依然成立。
换句话说，美联储加息对股市的影响，还没有真正开始发酵。美联储在 2022 年启动加息，且预计在 2024 年开始降息，那么波动性将在 2024 年上升，直到 2026 年才会见顶。
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<h2>风险 4：高利率波及垃圾债券市场</h2>
美银指出，到 2026 年，全球有超过 6000 亿美元的高收益债券到期，占全球市场的近 1/3。
受加息影响，这些即将到期的垃圾债券不得不支付更高的票息，高收益债券的收益率目前约为 9%，是两年前的两倍多。与此同时，大量债务将在未来几年到期。
根据 S&amp;P Global Ratings 统计，2021 年垃圾债发行规模达 1.2 万亿美元，2023 年却仅约 2000 亿美元到期，但到 2026、27 年，大量垃圾债会集中到期。利息支出的增加可能会产生溢出效应，导致企业资本支出减少，同时垃圾债批量到期的洪峰，可能也会引发企业的违约潮。
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<h2>风险 5：美国陷入经济衰退</h2>
随着美联储激进加息，美国经济能否避免衰退，一直是今年以来市场的未解之谜。
但随着美国经济数据表现持续强劲，软着陆的可能性似乎越来越高，市场渐渐已经把衰退叙事抛在脑后。
美银警告称：
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就像那个喊狼来了的男孩一样，当投资者不再相信衰退时，衰退就来了。
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分析师表示，回顾过去 100 年的市场表现，衰退一旦发生，都会给市场带来毁灭性打击，而且很难提前预见：如下图所示，在与经济衰退相关的抛售中，81% 的亏损发生在实际的经济衰退期间。
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<h2>风险 6：科技股泡沫破裂</h2>
2023 年，在 AI 热潮的推动下，领涨美股的七大科技股谱写了辉煌的一年。
苹果、亚马逊、Alphabet、Meta、微软、英伟达和特斯拉今年目前为止的平均涨幅为 112%，创造了 5.2 万亿美元的新市值。
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大盘的集中度正处于历史高位，目前，标准普尔 500 指数中最大的 100 只股票的权重集中度接近 30 年高点。
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美银分析师写道：
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人工智能无疑将对经济生产力产生深远的影响，但可以说，个人电脑和互联网的发明也是如此。历史表明，最初的狂欢反应往往是被误导的，泡沫将随着萧条和最后赢家的诞生而消退。70 年代的漂亮 50 泡沫教会了我们估值的重要性——七巨头已经太贵了。
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美银认为，七巨头的泡沫破裂，可能引发大盘的崩溃，该行认为，买入标普看跌期权可以冲科技股下行的风险。
<h2>风险 7：地缘政治危机</h2>
在美银于 11 月发布的全球基金经理调查中，多数机构将地缘政治危机列为明年市场最大的下行风险。
眼下的俄乌冲突、巴以冲突，已经给全球经济带来了显著负面影响，而最近因巴以冲突延生的红海航线受阻，更有可能推动全球通胀回升。
美银指出：
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除了不确定性影响投资者信心，地缘政治紧张局势的加剧可能会减缓或扭转 2023 年下行的通胀。并再次束缚央行行长的手脚。
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<h2>风险 8：主权债危机再度浮现</h2>
11 月，国际信用评级机构穆迪宣布，由于美国利率持续上升以及美国国会政治极化加剧，该机构决定将美国主权信用评级展望从 “稳定” 下调至 “负面”。主权信用风险再次浮现。
显而易见，以高赤字撑起的发展路径注定难以持续。美银指出，健康的财政路径是指一个国家的债务/GDP 比率随着时间的推移而持平或下降，但包括美国、意大利在内的一些经济体正处于不可持续的财政轨道上，尤其是考虑到持续的高利率。
主权信用风险如果再度爆发，也会对股市产生不利影响，推高波动性。
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<h2>风险 9：零日期权引发波动性末日</h2>
零日期权（0DTE）即距离行权日不到 24 小时的期权产品，它给投资者提供了一种对冲短期风险和超短线押注的方式，可以让散户以少量资金进行大额投注，是一种被称为 “压路机前捡硬币” 的高风险投资工具。
华尔街见闻此前文章指出，零日期权交易量不断创下历史新高，并且最近已占所有标普 500 指数期权交易量的一半。
关于零日期权的危险性，市场一直争议不断。美银指出，仅仅是人们的恐惧就可能酿成更大的风险。据推测，有投资者正在做空零日期权，类似 2018 年 2 月引发市场大跌的 “波动性末日”（Volmageddon）可能会重演。
2018 年 2 月，一个追踪波动率的基金因为市场下跌至接近赎回线而遭到抛售。这场危机导致道琼斯工业指数和标普 500 指数大跌，被市场称为 “波动性末日”（Volmageddon）
不过，分析师认为，实际上，标普 500 的零日期权规模保持着良好平衡。
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对 ETF 头寸的全面分析表明，尽管交易量巨大，但标普零日期权交易一直保持良好平衡——没有被卖家或买家淹没。
尽管如此，我们看到的一个潜在风险是，随着时间的推移，一些投资者开始大规模采用单边零日期权策略，或将零日期权 “武器化” 以追逐大幅度上涨/下跌，以至于出现了重大的仓位失衡。
尤其是后者，零日期权变化无常的流动性可能会引发投资者爆仓，并且影响那些提供此类产品的做市商。
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美国银行

展望 2024 年，美国银行认为市场仍面临九大下行风险，包括通胀卷土重来、对经济过度乐观的预期、高利率冲击的滞后性、垃圾债券到期潮、美国经济衰退、科技股泡沫破裂、地缘政治危机、主权债风险和零日期权爆仓等。

美银美林：2024 年的九大 “黑天鹅”