作者 | 周智宇编辑 | 张晓玲对比亚迪和王传福来说，2023 年是值得庆祝的一年。两年蝉联全球新能源汽车之王，是少数几家完成销售目标的车企，归母净利润也有望首次超过 300 亿，比亚迪已跻身 “全球顶流”。并且不出意外，2024 年比亚迪将会取代特斯拉，成为全球 “纯电之王”。 然而与现实中的业绩相背离，比亚迪股价却接连下挫，2023 全年跌了 23%，相比万亿高位则跌去了 45%。十多年前，王传福果断让比亚迪 “ALL in” 新能源，开启全栈自研，奠定了今日的销量王者之位，然而随着新能源汽车下半场到来，比亚迪能否持续称霸成了投资者心头的疑问。 如何在智能化、高端化、国际化上更进一步，是比亚迪接下来发力的重点，也是决定比亚迪能否在世界舞台上，以新能源车企之姿比肩大众的关键。这是新时代与旧时代的对决。 <h2>分歧</h2>在年末突击降价、刺激销量后，比亚迪在 12 月突破了 34 万辆的大关。全年也以 302.44 万辆、同比增长 62.30% 收官，成为全球新能源车企的老大。销量之外，比亚迪实现前三季度净利润 214 亿元，同比增 129.47%；汽车业务毛利率也在稳步提升，从 2021 年底的 17.29%，逐渐升至 2023 年三季度的 22.2%。按照机构预期，比亚迪在 2023 年营收有望超 6525 亿元，归母净利润则会突破 300 亿元。它也会超过上汽集团，成为中国最赚钱的车企。比亚迪也成为 “三冠王”，拿下了中国汽车市场车企、品牌两个销冠；在全球市场中也毫无疑问地超越了特斯拉，成为全球新能源汽车销冠。这都让比亚迪成为在销量、财务数据上少数能持续给市场惊喜的车企，并且这种惊喜建立在之前的高基数上。加上消费电子行业预期回暖，比亚迪的手机代工业务也有不错的增长预期。然而这组惊喜没有体现在股价上。去年全年，比亚迪 A 股股价累计下跌近 23%，低于同期万得汽车行业指数表现（跌 0.43%），也逊色于长安汽车、赛力斯和理想等热门汽车股的涨幅。相较 2022 年年中高点时万亿市值，比亚迪的市值大幅缩水。投资者对比亚迪的未来有了分歧。乐观者认为，作为一家仍在快速发展、对特斯拉全球新能源汽车领导地位产生威胁的公司来说，眼下比亚迪价值低估。用贴现现金流量法（DCF）模拟，比亚迪是家价值万亿的公司。悲观者认为，比亚迪市盈率（PE）呈现出明显周期股的特征，投资者不应该陷入 “低估值陷阱”，并下调对比亚迪的目标价。激进者如新加坡最大券商大华继显 (UOB-KayHian) 甚至近期对比亚迪给出 “卖出” 评级。过去半年时间里，比亚迪在 H 股的空头权益也上升至自由流通股的 4% 以上，甚至在近 2 个月里，6% 以上成为常态。这意味着更多投资者在押注比亚迪股价进一步下滑。 尽管 12 月底比亚迪股价有所回暖，股价从 182.85 元/股低点回升至 190 元/股附近。但多名基金经理认为，这是年底机构对 “风格漂移” 进行仓位回补，并不具备持续性。也有投行人士向华尔街见闻分析，比亚迪股价的下滑，来自投资者对比亚迪增长预期的变化。过去三年的高速增长后，比亚迪目前的表现，未让投资者感到 “超预期”。另有券商分析师指出，2022 年底购置税补贴退坡后，市场情绪便开始转向，即便是比亚迪也很难超脱大市。<h2>守擂</h2>短短三年时间，比亚迪在新能源市场的地位发生了翻天覆地的变化。从过去的挑战者，变成了守擂者。 比亚迪的成功，在于其强大的制造能力。车海战术下，在市场爆发初期，其多元化的产品阵列能够满足消费者多样需求；垂直整合的产业链，以及强有力的执行能力，让比亚迪能够很好地控制成本，并形成了显著的规模效应。比亚迪也凭借自己的先发优势，获得了高增长与高市占率，以及消费者、投资者前所未有的认可。 过去三年的成功，能否转化为比亚迪的长期优势，市场里的投资者们心存疑虑。过去 11 年里，比亚迪 A 股股价表现与其市盈率有显性关联。在其市盈率较高（50PE 以上）的时候，比亚迪股价会出现较大幅度上涨，市盈率回落时则下跌，呈现出明显的周期性。同期的丰田的市盈率则围绕着 15 倍 PE 的中枢，规模、盈利与股价齐升。在中国汽车市场中，已上市的车企都曾有过自己销量、股价极度辉煌的时代。16 个月翻十倍者有之；也有繁花落尽，在资本手中左右倒腾者。场内的常胜将军屈指可数。在几家典型车企当中，截至 1 月 11 日，比亚迪市盈率（TTM）为 19.98，丰田汽车为 9.97，特斯拉则是 69.03。对比万亿市值时比亚迪高达 280 多倍的 PE，比亚迪出现了明显的 “估值回归”。从估值角度来说，投资者目前认为比亚迪正在回归传统制造业，而非认为它是和特斯拉一样有高成长空间的科技公司，即便目前特斯拉大部分营收、利润仍来自造车。此外，目前比亚迪全球销量当中，90% 在中国市场，高于特斯拉的 33%；在收入上，比亚迪全球营收近 80% 来自中国市场，远高于特斯拉 25% 的水平。投资者对中国市场竞争进一步加剧的担忧，以及反映到营收、盈利能力上的压力，比亚迪无法避免。在比亚迪最为核心的混动市场，随着吉利汽车、长城汽车以及上汽荣威等持续发力，其竞争力已经松动。在 12 月大促之前，比亚迪混动车型已连续两个月出现环比负增长；11 月底开启的线上官宣降价促销活动，便集中在混动车型占比较高的王朝系列。 中高端市场，“向上” 冲高的比亚迪也尚未形成绝对话语权。即便资本市场看好王传福，认为新能源汽车行业未来仍会有高增长，也认可比亚迪在新能源汽车的 “领头羊” 地位。然而比亚迪在 “风光的 2023” 背后，暗藏投资者对它接下来盈利水平能否持续，是否会陷入 “增收不增利” 困境的疑虑。更何况，随着华为 “广撒英雄帖”，让更多车企采用它的技术，接下来 “华为军团” 是否会对 20 万元以下市场出手？比亚迪能否继续掌握主流市场的定价权？这加剧了投资者的担忧。乘联会数据显示，2023 年全年新能源乘用车累计批发量为 886.4 万辆。比亚迪的市场占有率则达到 33.99%，这较去年底的 27% 进一步提升。这也意味着比亚迪在新能源汽车行业变革之际提前撞线——一个竞争充分且趋于成熟的市场中，龙头玩家的市场占有率也就在三成左右。比亚迪要改善投资者、市场对它的认知，要在市占率上稳中求进，也要在利润端更加稳定。去年 6 月的股东大会上，王传福很自信地告诉股东们，有信心在未来 3 至 5 年获得更高的市场份额。要实现这个目标，需要比亚迪和友商们一起加速取代燃油车，把蛋糕做大，同时是比亚迪继续保持核心技术的领先。这不是个容易的事情。 <h2>突破</h2>比亚迪要向市场证明，自己过去三年的成功并非只是 “毕其功于一役”，而是 “做时间的朋友”，20 年如一日坚持新能源后，迎来春天。 短期急剧扩张的公司规模，庞大的产业链上下游以及该如何保障数百万上路车辆的质量，这都考验着王传福的管理能力。 比亚迪也要思考该如何稳固、提升自己的品牌影响力，将其转化到财务数据上。这是中国自主品牌摘掉性价比标签，超越过去的关键。比亚迪需要更强大的品牌力，以突破眼下发展瓶颈。任何一家大型车企的品牌力，都需要长时间验证和足够耐心才能够形成。比亚迪品牌及公关处总经理李云飞坦言，新能源市场去年是蓝海，明后年相信是红海。比亚迪要做好方方面面的准备，技术的准备、产品的准备、品牌的准备，都是一场场硬仗。 在比亚迪基本盘的大众市场竞争进一步激化的情况下，高端化、海外市场以及智能化，比亚迪正多线作战。 高端化和海外市场，比亚迪尚处布局期。比亚迪方程豹汽车总经理熊甜波对华尔街见闻表示，方程豹短期内的任务是要把品牌做出来，形成体系化能力，最终这会反应到销量上。腾势汽车总经理赵长江则表示，未来腾势要在全球新能源豪华车的前五名中站住脚。12 月销量超 1500 辆的仰望，也亟待前期超预期的订单量，能够悉数转化为实际销量。海外市场上，比亚迪海外征战步履不停。从 2022 年 9 月比亚迪首家海外电动乘用车工厂落户泰国，到 2023 年首座亚洲以外的电动乘用车工厂官宣落户巴西，欧洲工厂也将落户匈牙利。海外销量也是眼下比亚迪在财务增长上最具看点的一环。 智能化方面，比亚迪与百度、Momenta 和大疆等公司都有过合作，不过它也在调整智驾业务的组织架构，加速招募智驾行业的高级人才，以提升智驾方面的自研比例。一名比亚迪高管表示，软件、硬件方面，比亚迪都在加速自研，尤其在高端车型上会有更多应用。比亚迪执行副总裁李柯也坦言，现在比亚迪在自动驾驶领域不比别人领先，但比亚迪有能力在未来两三年推出更多创新。 包括超级混动系统在内，比亚迪多项技术会在 2024 年迎来升级换代，产品也将随之革新。华尔街见闻也了解到，比亚迪将在 1 月举办技术日，届时对其自动驾驶技术成果也会有一个集中呈现。 未来三年对车企来说是个关键期。大部分车企加速冲规模，以拿到 “决赛圈” 的门票。于比亚迪而言，则是 “鲤鱼跃龙门” 的阶段，这决定它能否打破自己的瓶颈，在智能化下半场里突围。21 年前，刚造车不久的王传福喊出了 “2025 年要做到全球第一” 的豪言，很多人认为这只是他对市场讲的故事，投资者对比亚迪的拥簇也在短暂热情后，归于平寂；如今，比亚迪成了全球汽车工业里一家已不容忽视的车企，且隐隐有了挑战大众集团地位的架势。百年汽车工业当中，掀起的浪花不少，然而一直屹立潮头的不过一手之数。如今比亚迪以新能源之势，同特斯拉等玩家一同加速着这个行业的变革。汽车业未来霸主之争号角已然吹响，比亚迪也要越过眼前的龙门，方能青云直上。

比亚迪股份-R

比亚迪

比亚迪股份

不出意外，2024 年比亚迪将会取代特斯拉，成为全球 “纯电之王”。然而与现实中的业绩相背离，比亚迪股价却接连下挫，2023 全年跌了 23%，相比万亿高位则跌去了 45%。

解读公司 | 比亚迪不想离开铁王座