核心观点：
1、我们预测房地产市场可能将迎来最后的冲击波。
中国房地产这次的调整是阴跌模式，从量的角度看，2022 年、2023 年已经下降了 40% 多， 2024 年有可能还继续下降，只要 2024 年再下降一点，基本上就已经腰斩。
2、地产销售大概率会在 2024 年见底。
和美国房地产投资占 GDP 比重比较，2024 年很有可能会靠向日本和美国的低点。
和东北比较，既然东北能在一半左右的位置企稳，2024 年全国总量已经跌掉 49% 了，有可能会降到一半左右，可能会后面慢慢企稳，这也是个支撑。
3、2024 年房地产对于实体经济量上的拖累，可能会觉得比 2023 年更寒冷一些。 
4、对 2024 年行业景气的判断是，消费、科技在 2023 年下半年就已经开始见底往上走，2024 年它的景气周期是往上走的，新能源可能还是从高点再往下走。 5、未来这段时间市场风格会发生转换。只要市场企稳，市场的最耀眼明星可能会换一批股票。
和 70 年代美股 “漂亮 50” 和 2005-2007 年 A 股市场行情对比后，都得出相同的结论，在市场下跌时，小盘股跌幅更大，但只要市场企稳后，会发现风格也发生了切换，切换到小盘股上。
6、如果是低风险的偏好投资者，我觉得红利板块还是有新意的，过去两年表现不错，未来仍值得期待。
1 月 30 日下午，睿郡资产管理合伙人、首席研究官董承非在 2024 年睿郡资产年度思考交流会中，结合房地产、未来市场风格和高股息策略作出上述分析和判断。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/6c35ddfd-99ff-406c-a8ab-0253e1f7925d.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="483" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/6c35ddfd-99ff-406c-a8ab-0253e1f7925d.png"/>
董承非，上海交大数学系硕士，21 年证券从业经历，17 年投资经历，曾历任兴证全球基金管理有限公司副总经理、研究部总监、基金经理，任期内管理的基金 10 获金牛基金奖，两夺 “千里挑一” 的晨星大奖，管理公募基金规模最高达 700 亿。
上次董承非发声还是在 1 月最新的月报中，他用 “奇怪” 二字形容 2023 年 A 股走势。他指出，2023 年的市场是一个比较奇怪的市场。主流指数都是下跌的，权益基金基本上都是下跌的，各类投资者的情绪也不高，但全年统计下来，55% 的个股都是上涨的。
谈及对未来市场风格的判断，和此次认为转向小盘股的观点一致，他认为，市场企稳后，代表未来方向的一些中小市值的股票会有比较好的表现。 以下是投资作业本课代表（微信 ID：touzizuoyeben）整理的此次董承非分享的精华内容，分享给大家： 今天跟大家汇报交流三个话题。第一个话题是关于房地产市场的看法。第二个话题是关于未来市场风格的思考。第三个话题是对当前市场热议的高股息策略的看法。 
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<h2>房地产将迎最后的冲击波</h2>
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首先，我们来探讨第一个话题，即房地产市场。 
我们对房地产市场的态度相对乐观，使用 “最后的地产冲击波” 这一表述，意味着我们预测房地产市场可能将迎来最后的冲击波。 
其实所有资产价格，无论是股票还是其他类型，都存在两种调整模式：一种是阴跌模式，另一种是快跌模式。 
房地产做横向的历史比较时，也会发现有两种调整模式。 
一个发生在时间较远一点的日本，它是非常典型的阴跌模式，它的时间跨度非常长，无论是从量还是价格上，基本上前后持续将近 20 年。 什么叫阴跌模式？每次的幅度不大，每一年的调整幅度不大，但每一年都处在下降通道中，这种模式其实比较磨人。
另外一种模式，2008 年发生在美国。由于房地产的调整带动了美国的次贷危机。所以这种模式非常剧烈。 
由于衍生品把整个美国的金融市场搅得天翻地覆，所以它的新房销售量可能也就是三四年的时间，下跌了将近百分之五六十。 
中国这次的调整，到底是哪种模式？我倾向于是前者。第二种模式我们应该是以一种快速出清的方式在调整。
2022 年、2023 年从量的角度来讲，基本上已经下降了 40% 多，2024 年有可能还继续下降，所以这个幅度还不好判断。 
但是只要 2024 年再下降一点，从整个量的角度来讲基本上已经腰斩。
也就是可能 2 到 3 年时间，商品房销售基本上只有高位一半。 
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<h2>地产销售大概率 2024 年见底</h2>
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那到底多少面积企稳，其实卖方有很多研究，基本上可能是 9 到 10 亿平米或 8 到 10 亿平米。 
因为 2023 年基本上是 10 亿出头一点，2024 年可能会落到这个中枢附近，也可能会跌破中枢一点。 
跟美国房地产投资占 GDP 比重比较，我觉得 2024 年很有可能会靠向日本和美国的低点。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/f48ef932-23ae-4d6f-b9f0-b6a4d3fa5fde.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="345" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/f48ef932-23ae-4d6f-b9f0-b6a4d3fa5fde.png"/> 另外一点，我也是受高善文博士的启发。 
<section>当时他在最近一个演讲里，跟东北地区做了个比较。这地方用了先行区域的启示，以 2017 年为基数，从全国来讲，2021 年可能是个高点，2022 年-2023 年可能才会调整。</section>
<section><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/9273d34f-ac5e-43d5-ab11-b8858b0a6da0.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="543" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/9273d34f-ac5e-43d5-ab11-b8858b0a6da0.png"/> 但对于东北市场来讲，如果以 2017 年为基数，2018 年就开始调整。2018 年它整个销售面积处在下滑的过程中。截止到 2022 年基本上只有 2017 年一半。 2023 全国个别地方的下滑幅度非常大，但实际上东北 2023 年的数据只有略微的下滑。</section>
所以东北可能就是跌的早，幅度也足够，企稳就早一点。 
既然东北能在一半左右的位置企稳，那 2024 年全国总量已经跌掉 49% 了，那 2024 年有可能会降到一半左右，可能会后面慢慢企稳，所以这也是个支撑。
 所以无论是和国外比较，还是和东北比较，大概率 2024 年能够看到地产销售、新房销售的见底企稳，当然这个底在什么数量级还不确定。 
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<h2>2024 年地产对实体经济拖累，可能更觉寒冷</h2>
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在 2024 年，地产对经济的影响可能还会比较严峻，主要原因是什么？因为投资。 新房的销售是一个先导性指标，投资是一个滞后指标。 
用平板玻璃看，它 80% 的下游应用是建筑行业。我们用它来模拟整个房地产对实物的消耗，2023 年截止到十月份的数据略微下滑，但幅度不大。 
所以如果新房销售和开工从高位下来已经腰斩的话，因为时间的滞后，2024 年房地产对于实物消耗的下滑幅度可能会扩大，对于实体经济量上的拖累，可能会觉得比 2023 年更寒冷一些。
但前瞻性指标还是更重要一些，前瞻性指标如果能够见底企稳，后续整个上下游好转也只是时间问题。 地产销售大概率会在 2024 年见底。但是由于投资的滞后性，地产对上下游的拖累依然存在。
如果随着时间推移，地产这个最大负面因素对经济拖累告一段落后，宏观上大家会预期企稳。 
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<h2>2024 年行业景气判断：消费科技景气周期向上 新能源从高点继续向下走</h2>
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预期对于资本市场非常重要。可能对资本市场属于重大的基本面改变。 
传导到资本市场股价表现，取决于风险变量，这个图表明了我们对 2024 年行业景气的判断。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/8d3e4b4e-8dfe-40b6-8dcc-32d6fc86bd42.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="971" height="557" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/8d3e4b4e-8dfe-40b6-8dcc-32d6fc86bd42.png"/> 我们觉得可能消费、科技在 2023 年下半年就已经开始见底往上走。
只是这次的复苏可能会是种比较偏弱的复苏。所以在不同场合也会说，这次科技是一轮比较长周期的景气。但无论怎么样，2024 年它的景气周期是往上走的。 地产行业前面说了， 2024 年还处在前瞻指标企稳。但实际上它的拖累还是比较差的。新能源可能还是从高点再往下走，因为它 2023 下半年才恶化，还需要供需矛盾错配导致的供过于求的一定时间消化。
对于顺周期，代表是大宗商品，从 2015 年以来，基本上还处在比较高景气度，像铜价的需求还比较高，所以这地方也不做判断。 
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<h2>和美股 A 股两阶段行情对比 市场风格可能会转换到小盘股</h2>
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第二个话题回归资本市场，这次聚焦对市场风格的判断。
目前指数处在一个低位，估值倍数处在历史的最低点，但从风险溢价的角度讲，处在历史的次高位。
也就是说大家对于不确定性给予了非常高的预期。 整个行情是从 17 年开始 A 股从核心资产整个一轮牛市再变成下跌市。
从直觉上来讲，历史上有两个阶段非常有可比性，特别是第一个阶段，就是美国 70 年代初的漂亮 50 行情。
第二个阶段就是 2005 到 2007 中国 A 股市场的行情。 然后通过和二者的比较（编者注：将 A 股 2017 年到 2023 年行情和美国漂亮 50 行情、A 股 2005 年-2007 行情对比），居然最后都得出了同样的一个结论，我斗胆，把这个给大家呈现出来。 第一，和漂亮 50 比较，我前面也说了，如果我们把这个行情斗胆来说，从 2017 年到 2023 年可能是完整的一轮中国核心资产从开始到出现泡沫，然后慢慢下跌，直到现在为止一个比较匪夷所思的低位。 可以比较的是美国从 70、71 年直到 74、75 年间的行情，72、73 年高点阶段产生了最优质的 50 家公司——“漂亮 50”，，也是出现了漂亮 50 泡沫，从泡沫再到崩溃的阶段。 这几年（2017-2023 年 A 股）和美国那几年（70 年代 “漂亮 50” 泡沫出现到崩溃）可能有九成以上神似。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/c7b28ce5-7158-41ce-91ef-f0acfdc364db.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="957" height="551" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/c7b28ce5-7158-41ce-91ef-f0acfdc364db.png"/> 第一个相同是，明星标的基本完全一样，都是非常优质的上市公司。
用核心指标 ROE 衡量，ROE 高公司赚钱能力强，而且 ROE 长期稳定，比市场平均中枢高很多。
左边这张图是漂亮 50 的 ROE 和标普 500ROE 比较。右边用茅指数和沪深 300 的 ROE，发现这些公司都非常优秀，时间很长、市值很大，所以有非常多粉丝。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/9da4d40d-0bb0-47eb-8073-61b752b63424.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="983" height="559" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/9da4d40d-0bb0-47eb-8073-61b752b63424.png"/> 第二，宏观背景相同。
美国 1970-1971 后，基本上一轮衰退结束，从 1971 到 1973 年也是两年的经济增长期，企业的盈利比较强劲。
回头再看 2019-2020 年，中国的经济也非常好，但由于各种约束条件，资源禀赋是向大企业集中的。所以越大的企业增速越好，也是非常的相似。
此外市场股票的推动都是机构投资者。美国可能是养老金的推动，中国就是公募基金、公募私募这几年的发展。
第三，为什么会出现漂亮 50 和核心资产行情？相像的地方是，以前都是炒题材，炒概念，都受了伤，所以回归到企业投资的质地，回归到本源。
然后慢慢的大家认同度越来越高，认同后先是出现重估，然后出现泡沫。
漂亮 50 和核心市场的结局，无论原因还是结果，都非常相似。 
相似的地方在哪？1973 年后，这张图黄色的线是美国 GDP 表现。
<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/4748d32e-a2e7-444b-b93a-e81155c157a2.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="986" height="562" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/4748d32e-a2e7-444b-b93a-e81155c157a2.png"/> 会发现 1971-1973 年，美国两年 GDP 是高增长，低通胀阶段。
但实际上 1971-1973 年后，美国通胀开始往上走， CPI 在 1973-1975 年从 4% 不到冲到了 12%。
高 CPI 后美国的 GDP 就开始掉头向下，成了衰退。
会发现跟我们 2022-2023 年比，原因可能不一样，但实际上表现是，因为疫情、房地产的原因，经济压力也蛮大的。
所以优质资产追捧到乐观以后，突然间遇到了宏观下滑，相当于来了急刹车，导致投资者情绪下降幅度非常大。
漂亮 50 跌幅也比市场平均跌幅大很多。结束后，发生了什么事情？
<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/a5c8911f-50d2-4523-a877-cb82c19822c8.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="984" height="562" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/a5c8911f-50d2-4523-a877-cb82c19822c8.png"/> 漂亮 50 以后，市场企稳，美股走出了历史上最大的一轮小票行情。长达快十年的小盘股行情，市场大盘股可能也在涨，漂亮 50 也在涨。
但漂亮 50 没有太多的超额表现，超额表现是来自于小市值的上市公司。
和漂亮 50 比，无论是前半场（上涨阶段）、下半场（下跌阶段），基本上市场风格都会发生非常大的切换，去追逐新的经济动能、以小盘为代表的新力量。
第二个比较，和 2005 年-2007 年的核心资产行情有一定的相似。
第一，明星标的都是好公司。
2005-2007 年有点大的牛市，中国经济增长很快。
以招行、万科、平安为代表的，实际上是跟宏观相似程度更近的公司，是市场的明星股，公司也是非常优质。
第二，在我看来推动市场的资金非常相似，是公募基金大发展的第一个阶段。 从可能不到 5% 的话语权最终上涨到将近全市场 40% 的话语权。
下半场也有一点类似的地方，2008 年金融危机后中国跌的也很厉害，如果 2009 年剔掉后，其实从 2010-2014，风险溢价一直也居高不下。
会发现 2013-2015 年市场是以创业板为代表的中小市值公司是市场的明星。
前面讲美国 70 年代小盘股的行情也是这样子。在市场下跌时，小盘股跌幅更大，但只要市场企稳后，会发现风格也发生了切换，切换到小盘股上。
漂亮 50 和 2005-2007 都得出相同的结论，就是市场的风格在未来比较长的时间里，都会发生一些切换。
既然是旧的动能拖累，如果宏观经济企稳，因为社会经济要进步，只能寄希望于新的经济增长点。
有没有新的新兴产业？有没有小公司？由小长大，这个对于资本市场和整个经济体非常关键。
所以猜想可能未来这段时间市场的风格会发生转换。
只要市场企稳，市场的最耀眼明星可能会换一批股票。
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<h2>红利策略未来仍值得期待</h2>
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第三个话题，高股息策略。
今年开年以来只有这个策略还行，其他的都歇了。 
大家明显感觉到资金由于风险偏好的降低，所以整个中证红利指数表现非常的抢眼。
首先从相对估值的角度上，红利指数的估值还是最低的。无论跟沪深 300、沪深 500、还是跟创业板指相比，确实还是明显低于其他指数。
第二，目前为止它的银行股息收益率还很有吸引力，很有新意。
中证红利指数当前接近超过六个点的分红收益，在整个无风险收益率再次往下走的大宏观背景下，分红收益还是蛮可观的。
第三，从风险的角度来讲，唯一的风险就是，里面的权重行业周期性还是蛮重的。
主要两个行业，金融和能源，占比加起来有将近四成。
看整个沪深三百指数，目前的股息率都还是有吸引力的。
基本上沪深 300 也是超过三个点的股息率，在目前无风险应该是二点几的情况下，沪深 300 指数的分红收股息率都有一定的吸引力。
也印证现在资本市场，在各种因素冲击下，投资者也比较悲观，风险溢价比较高，整个估值确实比较低。
无论是对大机构还是很多投资者，如果是低风险偏好投资者，红利板块还是有新意的。
从这个角度讲，我们的判断是红利策略。过去两年表现不错，未来还值得期待，今年开年表现的这么好，也有它的合理性存在。 董承非从业证书编号：F0330100010022

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来源：投资作业本 Pro 作者 张书鹏 王丽

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