本文综合自聪明投资者。古斯塔夫·勒庞在《乌合之众》指出，个体一旦进入到群体中，他的个性便湮没了，因为群体的思想占据统冶地位。而群体的行为通常表现为无异议，情绪化和低智商。孤立的他可能是个有教养的个人，但在群体中他却变成了野蛮人。金融市场中，这种群体行为一点都不陌生。在欧洲大陆，尤其是说德语、法语的投资人群，提到投资大师，人们大概会提到一个名字：安德烈·科斯托拉尼。科斯托拉尼在德国投资界的地位，如同巴菲特在美国的地位，他认为投资股市成功的法则不在计算能力，而在思考能力！有 70 多年股市经验的他，被誉为欧洲的证券教父，也是 20 世纪的股市见证人。他的人生涵盖了两次世界大战，投资于巴黎、纽约，伦敦，苏黎世等地的交易所。当今的股票投资从业者，很多人都受到价值派投资的训练，但科斯托拉尼的投资风格与此不同。他不属于价值投资，也不是基本面选股类型，他通常采取逆向思维方式，买入低于内在价值的证券。他坦诚地评价自己就是 “投机者”，在他看来没有非理性的投机就不存在股市。他有一句经典的名言：“有钱的人，可以投机，钱少的人，不可以投机，根本没钱的人，必须投机。”科斯托拉尼要成为成功的投机者必须具备四种要素：金钱、想法、耐心还有运气。而他的著作《证券投资心理学》，就被称为股市版的《乌合之众》。<blockquote>该书不像课堂上用的教科书，反而更像一本出自科斯托拉尼之手的小说，科斯托拉尼自己也说：“我不是在授课，我只是在对学生讲故事。”——戈特弗雷德·海勒（Gottfried Heller）</blockquote>在今天，特别是研究行为金融和投资者心理的学者看来，书里的很多观念并无新奇之处，但是这些都来自证券交易界的一位 “骨灰级” 大师的亲身实践和体验。在科斯托拉尼生活的那个年代，大家还没有对行为金融学形成相关理论和认知水平，这正是这本书的超前之处。他将对股票和市场的透彻认知与投资者心理因素敏锐地结合在一起，对于今天的我们来说，依然有阅读的必要，能回到本源站在大师的肩膀上，重新出发。这篇文章享了几点科斯托拉尼关于股票市场、投资、经济及投资心理学等方面的观点，还梳理了他的人生轨迹。尤其对于当下情绪主宰的 A 股和港股市场，重温或有启发。<h2 style="margin-left: 0px" id="yrmqnuah">90% 的行情来自心理因素</h2>科斯托拉尼对这一观点的另一种描述是：“事实只占股票市场反应的 10%，其余的反应全是心理因素。”人们可能对这一观点中的百分比数字有不同看法，但绝大多数人对观点本身应该没有异议。将心理学因素与对市场表现的认知结合在一起，体现了科斯托拉尼在投资上的精明与智慧。他提出这种观点的时间是上世纪六十年代，而现在流行的行为金融学，是要等到上世纪七十年代末、八十年代初由卡尼曼、特沃斯基等人提出前景理论之后，才逐步兴起。这也可以看出科斯托拉尼在他那个年代所展现的超前之处。在科斯托拉尼看来，股市投资人的心理状态决定了中短期市场走势，具体来说，股票是掌握在短期资金充裕且执着的投资人手中，还是掌握在犹豫、容易惊慌失措的人手中，将决定市场接下来的走势。对中期而言，决定股市走势的重要因素，除了心理因素外，还包括利率（或流动性），后者决定市场资金的供求状况。而对长期而言，心理因素不再重要，基本面因素才是关键。<h2 style="margin-left: 0px" id="30x06jepn">下坡时，身上没有小麦的人，在上坡时，仍然不会有小麦</h2>科斯托拉尼根据数十年的经验，总结出股市交替循环的特征。在股市下跌中，市场持续走低，投资人陷入严重的悲观情绪，这一阶段会持续很长时间，直到刺激因素介入，打破这个恶性循环，股市行情会突然向反方向发展，宣告反向循环开始，股市回到盘整阶段。此时的股市会调整到一个合理且符合现实状况的价位。之后进入顺势波动阶段，市场会基于利好、或利空消息而变动。最后进入急速扩张期。他认为，市场下跌的后半段，投资人应当有逆向思维，勇敢地加入投资行列。如同布达佩斯谷物交易所经纪人常说的，“下坡时身上没有小麦的人，在上坡时仍然不会有小麦”。要投资人在行情一片看跌声中买入是非常困难的。也因此，独立思考是成功投资的必要条件。正是这样的困难，才使得股市中能够成功获利的人只是少数。<h2 style="margin-left: 0px" id="vebsqewsn">短期市场表现的不可预测性</h2>价值投资的创建者格雷厄姆提出了一个拟人化的，具有狂躁、抑郁症状的 “市场先生” 概念，用来解释市场的日常表现。科斯托拉尼将经济与市场的关系形容为一个人在街上遛宠物狗。很难确定小狗的走动方向，因为它很容易分心，有时向前，有时落在后面，有时会随机乱跑。但随着时间的推移，小狗和主人最终会到达同一个地方。当主人行走 1 公里时，小狗会跑 3 到 4 倍的距离。宠物狗的路线代表股市波动，主人的路线代表经济走势。<h2 style="margin-left: 0px" id="jctmngh7">要敬畏，但绝不要恐慌</h2>1987 年 10 月 19 日的那个 “黑色星期一”，道琼斯指数一天之内暴跌 500 点，跌幅 22%。在那之前一个月的专栏文章中，他曾预测性地写到，面对全球性股市不断上涨，更要考虑，这样的上升趋势还能持续多久，什么时候是行情的转折点。尽管如此，股市危机的发生还是让经历了无数次股海风浪的科斯托拉尼感到惊讶，但他也相当镇静。他在总结这一危机的成因时写道，“虽然我总是将过度的悲观视为一件坏事，但我对人性有更好的见解：不是内心深处的恐惧力量引发了股市危机，而是人性的一时冲动导演了这一市场危机。”这里的 “一时冲动” 包括引发 “黑色星期一” 的指数期货平仓、机构大量抛售，也包括大众的恐慌心理。正如科斯托拉尼所说，经济的繁荣与萧条、股市的高涨与暴跌，像海水的涨潮、退潮一样，体现周期循环规律。他认为，虽然我们无法像海洋学家准确算出潮涨潮落时间那样，预测股市危机发生的准确时间，但要始终保持警觉、敬畏之心，避免惊慌失措。就像危机发生前他写的那篇专栏文章的标题所说的：“股市下一次危机一定会来临。但长期来看，市场趋势会保持向上。”<h2 style="margin-left: 0px" id="3h7yhhot">科斯托拉尼其人</h2>科斯托拉尼 1906 年出生于布达佩斯一个犹太人家庭，父亲是受人尊敬的企业家。大学时，他主修哲学及艺术史，但 1924 年父亲坚持让他去巴黎一个朋友那里学习股票交易，由此开启投资生涯。二战期间，他转到纽约，从事证券交易。他的大部分财富来自于战后的德国重建。科斯托拉尼第一次成功投资是在 1920 年代末。当时他感到股市的牛市持续时间很长了，价格上涨态势可能没有那么多后劲了，他对股票及债券牛市的持续性产生了怀疑，便开始做空。据说 1929 年的股市崩盘几乎让科斯托拉尼一夜之间变成一个非常富有的年轻人。在 1930 年代末期，科斯托拉尼对纳粹德国的崛起以及对欧洲的可怕后果深感担忧。他再次大胆地押注多个欧洲股票和债券的空头。随着市场的崩盘，科斯托拉尼赚了大约 20 万美元（按今天的价值约为 400 万美元），并将大部分资金汇往美国。1、投资困境债券<figure class="image image_resized" style="width: 1080px"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/fc18d6aedc15f05da3935a99a78711f1?x-oss-process=style/lg" alt="" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/fc18d6aedc15f05da3935a99a78711f1"/></figure>二战之后，科斯托拉尼从纽约返回巴黎。他的重要投资之一是，以相当于面值 25% 的价格购买之前德意志帝国以外币向外国投资者发行的未偿付德国债券。他相信战后的德国政府将想尽一切办法，重建德国的信誉，履行义务，按面值包括应计利息偿还。身边的人都认为他疯了，德国永远不会兑现这些债券。但他不为所动，耐心等待。最终在 1950 年代初德国兑现这些债券时赚得了一大笔财富。20 世纪 80 年代，他重演了这一策略，以 4 万德国马克，购买俄国沙皇时期发行的、仍在巴黎证券交易所交易的债券，价格仅为面值的 2-5%。苏联政府认为这些沙皇债券是非法的，不予偿还。随着苏联解体，俄罗斯因为需要进入国际资本市场融资，最终以 100% 面值价格偿还了这些债券。这一投资据说让他赚了 100 倍以上。他也经历过失败，有两次甚至到了破产边缘。第一次就发生在 1929 年他 “赌” 对市场将下跌并大赚一笔之后不久。他持有大量欧洲股票和债券的空头头寸，当美国的胡佛总统意外宣布减免德国很大一部分 “一战” 的战争赔款时，这些股票和债券价格迅速飙升，不仅给他带来巨大损失，也使他深陷债务之中。他将这段时间称为生命中最黑暗的时刻。他在朋友帮助下，最终偿还债务并东山再起。2、财经作家—科斯托拉尼按科斯托拉尼自己的说法，35 岁时，他的第一段事业（作为证券交易者）就达到了顶峰，可以用投资赚到的钱去养老。但接下来的没有挑战的生活让他抑郁沮丧，患上神经官能症。<figure class="image image_resized" style="width: 1080px"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/72cc96ad9990b28a8e1bb2ea89a721d0?x-oss-process=style/lg" alt="" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/72cc96ad9990b28a8e1bb2ea89a721d0"/></figure>在一位心理学教授引导下，他在 1950 年代初，开始了作为财经作家的事业，写关于财经的书、评论、专栏。他出版了 13 本投资、证券、货币、财富、投资心理学方面的书，销量在 300 万册以上，在德国《资本》杂志上发表了 414 篇专栏文章，他的作品以德文、法文写成，这就是为什么英文世界知道他的人不多的原因。他传奇、多彩人生的最后一个愿望是，在新世纪到来时，写下《资本》杂志 2000 年 1 月刊的第一篇专栏文章。不幸的是，他于 1999 年 9 月去世，享年 93 岁。

伯克希尔哈撒韦-B

伯克希尔哈撒韦-A

欧洲证券教父科斯托拉尼：事实只占股票市场反应的 10%，其余的反应全是心理因素。

人物｜欧洲股神：90% 的行情来自心理