去年 11 月 27 日，开拓药业-B(09939) 开盘即暴跌，公司股价以超过 30% 的跌幅贴地开盘，盘中股价最低来到 2.01 港元，创下公司上市以来的股价新低，最大跌幅达超过 40%。造成如此大市场恐慌的原因在于，开拓药业在当日盘前披露了其核心产品 KX-826 治疗雄激素脱发三期临床的顶线数据。结果显示，与安慰剂相比，KX-826 组 TAHC 在各个访视点虽有提高，但差异在统计学上未达到显著性。这也是开拓药业继普克鲁胺后，第三次在关键产品临床 III 期试验中出现问题。此后，开拓药业股价一路向下，并在今年 1 月 31 日盘中跌至最低 1.18 港元，创下其上市以来的新低，较去年 11 月 24 日盘中高点 3.60 港元跌去 67.2%。然而 2 月 2 日，开拓药业股价似乎迎来了转机。<h2>单药失败后，靠联药能否 “续命”?</h2>智通财经 APP 了解到，2 月 1 日盘后，开拓药业披露了一则消息：公司自主研发的 KX-826 和米诺地尔联合治疗中国男性患者雄性激素性脱发 Ib/III 期临床试验获得 NMPA 批准。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20240204/1707037611453038.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1707037611453038.png" alt="image.png" width="831" height="623" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20240204/1707037611453038.png"/>受此利好消息刺激，2 月 2 日早盘，开拓药业放量大涨，股价高开高走，尾盘涨幅突破 50%，并最终 51.67% 的高涨幅收盘。当日，开拓药业成交量达 1.67 亿股，成交额达 2.73 亿港元，换手率达 37.23%。该成交额创下开拓药业近 1 年以来的新纪录。二级市场如此幅度的反弹，足以看出前期 KX-826 单药 III 期临床失利带来的负面影响以及市场对于该药联药治疗的期望。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20240204/1707037622291206.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1707037622291206.png" alt="image.png" width="831" height="563" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20240204/1707037622291206.png"/>从此前单药 III 期临床来看，KX-826 三期临床试验是一项多中心、随机、双盲、安慰剂对照的研究，以评估外用 0.5% 浓度每日使用两次 KX-826 治疗中国成年男性脱发患者的有效性和安全性。该项研究的主要终点为 24 周结束时目标区域内非毳毛数 (TAHC/cm2) 对比基线的平均变化，安全性指标则包括不良事件的发生类型、发生率和严重程度。分析结果显示，该试验整体安全性优良，KX-826 展示了极佳的安全性能，试验过程未报告任何重大不良反应。而在治疗 24 周后，KX-826 组 TAHC 结果显示，KX-826 与基线相比促进了毛发生长，具有统计学意义 (P&amp;lt;0.0001)。不过与安慰剂相比，KX-826 组 TAHC 虽然在各个访视点均有提高，但是差异在统计学上未达到显著性。简言之，KX-826 在该临床试验中安全性良好，但有效性表现好的不明显，未能与安慰剂拉开差距。造成当时开拓药业股价暴跌的原因正是在于该结果与 KX-826 此前的 II 期临床数据表现差距较大。去年 5 月 11 日开拓药业宣布福瑞他恩 (KX-826) 治疗脱发美国 II 期临床试验成功完成。该项 II 期临床试验结果显示：与基线相比，KX-826 可以促进毛发生长，通过目标区域内非毳毛数 (TAHC) 衡量的结果具有统计学及临床意义。并且，KX-826 的 0.5% 剂量组在 24 周达到 TAHC 主要终点，相比安慰剂组显著增加 15.34 根/cm2(P=0.024)，大部分受试者在 12 周看到疗效。同时，开拓药业还宣布，KX-826 0.5% 浓度 BID 为 II 期临床试验的最佳给药剂量，与中国男性脱发 II 期临床试验一致，该剂量被确定为美国/全球男性脱发 III 期临床试验的推荐给药剂量。从以上数据不难看出，此次开拓药业股价飚高，很大一部分原因在于 KX-826 之前的 II 期临床结果的出色表现。还有一部分原因在于，雄秃药领域联合用药效果要或好于单药。以目前国内两种获批治疗男性雄激素性脱发的药物米诺地尔及非那雄胺为例，根据一项口服非那雄胺联合米诺地尔搽剂治疗男性雄脱疗效观察报告，单用 5% 米诺地尔的有效率在 70% 左右，联合 1mg 非那雄胺用药的有效率则在 80%-90% 间;显效率方面，治疗 6 个月，单药组仅 20.5%，联合用药组则达 67.9%，单药有效率与联药的结果差距明显。作为目前唯一经临床验证及批准的雄激素性脱发的外用治疗产品，米诺地尔有望凭借其在联药中的优异表现，在与 KX-826 的联药中再次取得成功。<h2>如何在高市占率的 “米诺地尔市场” 生存？</h2>值得注意的是，此次开拓药业股价高涨仅仅是因为联药 Ib/III 期临床获批。接下来，开拓药业还将迎来关键数据披露及最终产品上市等多个关键节点。尤其是国内防脱发市场扩容的当下，以米诺地尔为主的大军正在大量铺开销售，市场竞争渐入白热化。从市场角度来看，根据 GrandViewResearch 的研究报告，2022 年，全球脱发治疗市场规模为 82 亿美元，预计 2023 年至 2030 年将以 9.0% 的复合年增长率 (CAGR) 增长，在 2030 年预计市场规模将达到 160.2 亿美元。而在国内，据国家卫健委的最新数据显示，我国脱发人数已超过 2.5 亿人，相当于平均每 6 人中就有 1 人正遭受脱发困扰。其中，男性约 1.63 亿，女性约 0.9 亿，男性型脱发患者占比达 90%;且脱发群体呈年轻化趋势，30 岁以下脱发人群比例达 84%，占比最大的是 26 岁到 30 岁的青年，高达 41.9%。据《防脱发行业市场深度分析报告 2023》预测，中国未来 10 年毛发健康产业将以每年 260% 的速度增长。国内脱发药物治疗市场规模于 2031 年有望达到 155 亿元，2021 至 2031 年预期年复合增长率达到 32%。市场不断扩容的背景下，作为经过药监局认证的治疗脱发外用 OTC 药物，米诺地尔也在国内市场 “大肆扩张”。目前国内米诺地尔终端市场规模约为 15 亿元，其中蔓迪和达霏欣在国内米诺地尔类产品中共计拿下超 90% 的市场份额。以 2022 年市占率逾 7 成的蔓迪为例，该产品在 2019 年开始爆发性增长，通过大力扩展药房及线上渠道，蔓迪销售额从 2019 年的 2.5 亿元增至 2022 年的 8.91 亿元，维持了高速增长的态势。除了以上两种产品，目前国内共有 10 品规米诺地尔产品上市，主要分为酊剂、搽剂、喷雾剂、凝胶剂 4 种。据智通财经 APP 了解，当下全球进入临床Ⅱ期阶段的斑秃在研药物超过 20 款，且药物类型丰富多元，布局者包括国内企业恒瑞医药、科伦制药、泽璟制药等，以及跨国药企辉瑞、礼来等。去年，礼来用于治疗成人重度斑秃的 JAK 抑制剂巴瑞替尼 (艾乐明) 和辉瑞用于治疗 12 岁及以上青少年和成人重度斑秃的甲苯磺酸利特昔替尼胶囊 (乐复诺) 在国内获批，进一步加剧了国内雄秃药市场的竞争。这对开拓药业来说显然不是一个有利的市场格局，尤其在公司即将触及 “现金红线” 之时。开拓药业上市三年持续亏损，累计亏损额已逾 20 亿元。截至去年 6 月末，公司现金及现金等价物仅剩 6.91 亿元，现金流情况不容乐观。未来即便 KX-826 顺利获批上市，开拓药业也需要足够的资金来开拓市场与米诺地尔们竞争。如此预期下，开拓药业的股价狂欢或许只是昙花一现。

联合治疗

开拓药业-B

开拓药业宣布其自主研发的 KX-826 和米诺地尔联合治疗男性患者雄性激素性脱发获得 NMPA 批准，引发市场对于该药联药治疗的期望，股价大涨。公司此前的单药治疗临床试验出现问题，股价暴跌，但该联合治疗获批带来了转机。开拓药业的股价在 2 月 2 日大涨 51.67%，成交额创下新纪录。开拓药业希望通过联合治疗来开拓药业市场。

押注雄秃药单药失利后，靠联药能否为开拓药业-B“续命”？