大摩：AI 基建才刚开始，英伟达不是思科，远没到 1999 年

英伟达周五大跌似乎验证了“思科时刻” 的到来。但摩根士丹利认为，无论是从两者所处的科技环境、自身实力和估值上看，英伟达都不是当年的思科。

摩根士丹利 Shawn Kim 分析师团队本周发布报告，对比了互联网泡沫与当前的 AI 热潮，强调当前 AI 基础设施投资热潮仅仅处于初期阶段，尚未达到互联网 1999 年的泡沫水平。

AI 基础设施建设仅仅是一个开始。 每个超大规模企业都在构建基础设施，以便尝试在该基础设施之上构建应用程序、工具和服务。

今天，正在进行的 AI 数据中心加速计算建设只是第一阶段，但这只是构建所有 AI 应用程序的支柱，增加了一个颠覆性的技术层（大型语言模型），成本更低，上市更快。

互联网泡沫从 1994 年 12 月开始，到 2000 年 3 月达到顶峰，期间经历了多次回调。英伟达首次上调销售预期是在 2022 年 5 月，Chat GPT 在 2022 年 11 月才被广泛讨论。从时间上看，我们尚未达到 1999 年的泡沫水平。

尤其是，GPU 投资才刚刚起步，大摩认为，AI 供应链的投资增长将会对其产生乘数效应：

每 100 美元的云资本支出将转化为 30-40 美元的 AI 收入，这意味着在 GPU 上的投资将成倍增加。

除了 GPU 之外，AI 供应链的增长还将为 HBM、定制芯片设计、制造和测试等领域带来机遇。

另外，考虑到 GPU 开发技术复杂，如一块 Grace Hopper 100 芯片包含 35000 个组件，重量达 35 公斤，英伟达凭借长期的积累，在该领域拥有较为宽阔的技术 “护城河”。

因此，尽管越来越多同行 “下海” 自主研发 AI 芯片，英伟达算力 “一哥” 的地位在很长一段时间内不会被动摇。

即使从估值角度来看，英伟达股价也很可能未见顶。

摩根大通在报告中写道：

回顾 2000 年网络泡沫期间的代表性公司思科，其当时的收入增长率达到了 59%，而其前瞻市盈率高达 138 倍。相比之下，如今的英伟达市盈率仅为 30 倍，但其收入增长率却达到了 90%。

因此，无论从估值的角度还是从长远看，我们都不能认为当前（英伟达）已接近市场的顶峰。

大摩认为，AI 基础设施的初期投资巨大，但长期来看，其带来的应用层价值可能远超成本。超大规模公司在 AI 领域的投资将要求相应的回报率，这将推动 AI 云服务的盈利增长。