来源期乐会。<h2 style="margin-left: 0px" id="cz0gdq43">研究是投资的成本</h2>话题要从近期的 “小市值公司” 被抛弃的现象说起。小市值公司被机构抛弃，原因很多，研究效率不高是其中之一。很多人都觉得大机构人多势众，怎么可能研究不过来？事实上，机构覆盖一家公司，并不像散户那么简单，对于一家没有任何机构覆盖的新公司而言，从调研到最后出结论（很多还出不了报告），严谨一点的，时间要一两个月，大量的人力物力，还不能出差错，上个月某著名机构研究员就因为报告中引用的数据错误而被证监会处罚。相反，大市值公司有大量的机构研究成果，站在众人的肩上，发现市场没有注重到的变化，是相对成本较小的方法。小市值公司的研究投入大，又买不了太多仓位，回报没有大公司高。举这个例子，是想说明本文的重要主题：研究既不是越多越好，也不是越深越好，研究是投资的成本，也要讲 ROI，就算是大机构，也要放弃一些机会。所以个人投资者必须在 “深度研究” 与 “广度覆盖” 这两个方向上选择一个。更重要的是，“深度研究” 与 “广度覆盖” 这两种研究体系，又与之前讲到的交易体系息息相关。<h2 style="margin-left: 0px" id="ycst5ntyh">深度研究的优点和缺点</h2>先看看深度研究这个方向上的优点和缺点。一个深度研究者，对一家公司的研究深度至少包括：行业背景与趋势、公司发展脉络、公司的主营业务与产品及其竞争优势、各类业务的竞争格局、公司的主要财务状况、公司的治理结构、公司未来几年发展的预测，主要的催化剂和风险点，等等。更重要的是，这些光背下来没有用，这些基本面的结论要形成一个逻辑上层层递进、质量自洽的闭环，并得到财务数据上的验证。深度研究的优点是对个股的理解达到了机构研究员的深度，但机构是投研分离，基金经理对所投公司的理解通常达不到研究员的深度，常常出现利空面前不能坚定持股的现象；而个人投资者投研合一，更能把研究的结论体现在投资行为上。但缺点也很明显，主要是覆盖公司数量太小导致的研究风险。通常大白马公司的研究风险较小，但它们的估值充分体现，无法获得超额收益（这两年属于不正常）；研究回报率高的公司，比如困境反转和加速成长类，两者都需要对公司进行全方位的扫描、深度分析和长期跟踪。研究是成本，投资的收益是回报，研究了半天，发现公司没有价值，甚至有造假嫌疑，是深度研究者永远的尴尬。所以深度研究者很容易陷入 “沉没成本”，导致屁股决定脑袋，在公司的困难期仓位过重。此外，市场风格容易极端化，很多人覆盖的行业完全是消费或医药公司，那对持股人的心态是一种考验。对于习惯于深度研究的投资者，我有几个建议：<h2 style="margin-left: 0px" id="u1ixesw2">对深度投资者的建议</h2>一、深度投资者更适合年长且有创业或企业管理经验的研究者。如果缺乏企业管理者的宏观视角，纠缠于细节，就会陷入浩瀚的资料之中，把细节和核心逻辑放在同样的地位去考虑。细节是证据，而不是观点，细节的作用是对逻辑进行验证，去判断未来经营的趋势，而不是证明现在有多好。二、深度研究者一般都喜欢自下往上的选股，但就算是从下向上的研究，也要理解行业框架，要有行业整体的发展视角，以业绩和估值为抓手，一步步地深入企业经营。比如我看很多研究银行的人，陷入资产质量、拨备、坏账准备金这些财务数据中，却不去研究国外的银行股盈利资产质量与宏观经济阶段的关系，估值与产业经济特点的关系，我们是做投资的，不是搞银行审计的，应该从投资的视角去分析企业。三、必须每年都能淘汰一两家。能保持五年以上成长的公司毕竟很少，公司成长更多是阶段性的，重点研究目标也需要不断换血。虽然深度研究是结婚，但不合适了就不要再抱幻想，离婚也是难免的事。四、深度研究一般就是买入后长期持股，适合交易能力一般的投资者。<h2 style="margin-left: 0px" id="o0ngg9hqf">广度覆盖的优点和缺点</h2>广度覆盖就是投资对象覆盖更多，自然只能了解最重要的核心逻辑，对公司的了解不如深度投资者那么全面。A 股的基金经理一般都是广度研究者，原因正是广度研究的两个优势：一是因为 A 股的风格比较极端，转化也很快，想要业绩稳定，必须理解多个行业的逻辑，把握大量公司的机会；二是因为机构有研究团队，研究员都是深度研究者，投研分离也要求广度覆盖与深度研究的结合。正因为此，广度覆盖的缺点非常明显：广度覆盖是一种胜率优先的研究体系，如果是散户，必须要放弃很多好的研究对象，包括那些太小还没有研究机构去覆盖的公司，财务上一直有人质疑的公司，也包括供求关系敏感型公司——这一类公司需要不断地跟踪上游的成本、下游的需求数据。广度覆盖还要放弃一些利润段，包括公司基本面转好的初期，基本面变化很大的时期，剩下来又只有业绩稳定增长时的利润。广度覆盖的缺点还包括容易错杀好公司，一般深度研究对长期跟踪的对象严格挑剔，会有层层淘汰机制，淘汰一些自己无法研究或看不懂的，财务上的指标不符合要求的，等等，而广度覆盖没有这种研究的 “安全垫”，在公司基本面变化超过了自己的研究能力时，只能 “走为上”。我对广度投资者（指散户）的一些建议。<h2 style="margin-left: 0px" id="n387mkbpd">对广度覆盖者的建议</h2>第一、广度研究者通常都是自上向下的投资体系，从行业研究入手，挑选好的赛道，先花一周时间搞懂行业投资框架，再将多家行业内的公司一起研究，提高研究效率。还有就是将产业链上下游的企业一起研究，看看利润是如何分配的。我在公众号的文章里有过一个产业链研究系列，大家可以看一看。第二、广度只是不够全面，不代表没有深度。广度研究者不可能去研究报表和产品的细节，也不可能跟踪公司每一段时期的近况，所以更多的是要抓大逻辑，要纲举目张，还要抓那些不太会变的逻辑。比如供需关系是要不断跟踪的，而它在产业链在竞争中的地位，就是相对稳定，不太会变化的，后者就更适合广度研究者去把握。第三，你既然选择了广度覆盖，就必须放弃那些弹性股票。一个行业有龙头股就不要去研究下面的小公司，因为你在每家公司研究的精力少了，就必须要求公司本身的确定性更高。一般散户更适合什么研究类型呢？<h2 style="margin-left: 0px" id="nmq2c4kml">投资体系的一致性</h2>研究体系与交易体系必须统一在同一个投资体系内，还需要与你的性格和世界观相吻合，有四个方面的区别：一、与交易体系匹配深度研究覆盖的标的有限，追踪时间长，更适应长期赔率优先的交易体系；广度研究覆盖的标的多，需要先判断投资标的胜率，不管是基于长期确定性的投资体系，还是基于中短期景气度的投资体系（交易体系的内容见本系列的上一篇）。二、比较优势从比较优势的角度看，散户更适合深度研究。谈广度研究，你肯定比不过机构投资者，我这里光群就十几个，每天都在交流各种信息，就算不是广度的投资者，也变广度了。广度研究的投资标的，对时机的要求很高，一个好逻辑往往是边涨边讨论，讨论充分也涨完了。如果没有这些信息优势，冲进来常常就是站岗的命。相反，深度投资的时间敏感性没那么强，虽然一开始你落后于机构，但时间长了，机构忙着追新的热点，你还在坚持研究，进度条就补上了。三、性格、能力圈与信息差深度研究的前提是你的性格是研究型人格，耐得住寂寞，拿得住票；相反，如果你是一个不太喜欢研究、但交易经验非常丰富的投资者，那广度覆盖反而更适合你。广度覆盖的盈利来源，除了公司本身的上涨，超额收益来源于在不同的公司和行业之间切换，或者在同一只股票上进行仓位的变化——这都需要你有相当的交易技巧，或者需要你对行业周期性的轮回有深刻的理解，或者需要你对市场风格的变化有深度洞察。此外，研究中最大优势是生活或工作中拥有其他人没有的研究资源，比如你或你的朋友是这个行业的人，或者你使用过相关的产品或有业务关系。所以，有信息差的时候，把握信息差，即深度研究，没有信息差的时候，追求更确定的研究机会，那就必须广度覆盖。四、世界观深度研究和广度研究的根本区别，是 “可知论” 和 “不可知论”。“可知论者” 认为，只要有足够的时间和足够的精力，都能搞清楚一家公司的价值；但 “不可知论者” 认为，大部分公司都是 “黑匣子”，其内部核心价值都不是可知的，我们只能研究其可见的部分，所以最好的方法是广覆盖，东方不亮西方亮。“可知论” 和 “不可知论” 没有对错，是一个人世界观的一部分，很难改变，倾向于 “可知论者” 最终都会走上深度研究的道路，倾向于 “不可知论者” 最终都会走上广度研究的道路。<h2 style="margin-left: 0px" id="7z00w25ki">并非对立，关键是自洽</h2>广度与深度主要还是研究投入的性价比问题，所以，它们并不是绝对对立的。海通医药的余文心说：“非医药出身的，投资医药最简单的事情是先把有渠道壁垒的公司投完。相对来说研究终端是简单的，持仓也会放心，对于他们来说理解壁垒虽然难，但是研究深入后买起来很放心，因为竞争格局比较稳定，找到强者恒强的公司就可以了。”研究 “有渠道壁垒的公司”，就是指，因为竞争格局稳定，一次性深度研究可以覆盖多年，不需要太密切地跟踪，省下来的精力覆盖更多的公司，兼具了深度与广度。事实上，一些难度极大收益高的投资模式，都需要深度研究与广度覆盖的结合。比如，困境反转是以业绩的钱为目标，成长加仓是以赚估值的钱为主，前者不但要长期耐得住寂寞，关注那些不被关注的冷门票，还要控制投资节奏，不要过早把子弹打光；后者不光要了解企业，而且需要对行业特点、市场风格、题材与催化剂有深度的认知。研究的方法有很多种，交易的方法也有很多种，有一些研究方法与交易方法是矛盾的，比如基本面研究和随意做 T，有一些则是配合效果不好，比如深度研究与胜率优先，深度研究与广度覆盖本身并没有优劣，弱水三千，只取一瓢，关键是要自洽，要知道，哪一瓢是你的菜。

伯克希尔哈撒韦-B

伯克希尔哈撒韦-A

深度研究包括：行业背景与趋势、公司发展脉络、公司的主营业务与产品及其竞争优势、各类业务的竞争格局、公司的主要财务状况、公司的治理结构、公司未来几年发展的预测，主要的催化剂和风险点等等。

投资应该深度研究，还是广度覆盖？