来源研报 Alpha。2024 年 3 月 20 日，腾讯将在盘后公布 2023 财年 Q4 季财报。尽管面临游戏业务受到新产品上线较少，海外市场基数较高带来的压力，但预计腾讯的整体收入依然保持稳定增长，公司盈利能力持续释放潜力。截至 2024 年 3 月 12 日，公司股价为 291.6 元。一、业务模式分析腾讯的业务可分为增值服务（VAS(Value-AddedServices)）线上广告（OnlineAdvertising）、金融科技和企业服务 (FinTechandBusinessServices) 三大板块，其中增值服务板块为公司主要营收来源，占比营收总额的 49%。二、高质量增长延续，游戏视频增长值得关注根据彭博的一致性预测，腾讯 2023 年 Q4 预计可实现：（1）营收 1,554 亿元，同比增长 7.2%，环比增长 2.4%；（2）毛利润预计为 751 亿元，同比增长 21.6%，环比增长 0.1%，保持优化趋势；（3）预计 23 年 Q4 净利润（NonGAAP）为 409 亿元，同比增长 37.8%，环比下降 7%。Wind 一致性预期中，腾讯 2023 年 Q4 预计可实现（1）营收 1,561 亿元，同比增长 7.8%，环比增长 3.1%；（2）毛利润预计为 736 亿元，同比增长 19.2%；（3）预计 23 年 Q4 净利润（NonGAAP）为 403 亿元，同比增长 35.7%，环比下降 6.7%。综合对比，二者一致性预期相差不大，都对第四季度腾讯的业绩表现作出了肯定性预测。图：2023 年 Q3 营收和业绩预测（百万元）<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/9f5f8b2b0750f063844a1a1c419d7cfa?x-oss-process=style/lg" width="752" height="392" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/9f5f8b2b0750f063844a1a1c419d7cfa"/></figure>资料来源：Bloomberg腾讯的收入增速相比 Q3 略有放缓，原因是财务数据高基数及内容排期波动，但根据最新季度腾讯电话会议内容和彭博一致性预期，腾讯业务结构优化带来的利润增厚料将持续。公司将进一步聚焦高质量增长，同时新游戏内容储备丰富，公司盈利能力持续释放潜力。(1）预计 2023 年 Q4 腾讯增值服务业务营收 710 亿元，同比增加 0.8%。其中游戏业务营收 424 亿元，同比增长 1.3%。国内游戏方面，Q4 新游戏上线数量较少且为商业化淡季，预计收入相对平稳。Q4 腾讯游戏核心老产品《王者荣耀》、《和平精英》以及《英雄联盟手游》等环比将有所回暖；但由于国内外重点新品较少，海外受高基数影响承压，整体增速平淡。预计 Q4 公司社交网络收入 286 亿元，同比保持稳定，主要原因是腾讯的直播规则调整影响落地，但在精细化运营与用户付费意愿提升背景下，音乐和长视频等订阅业务空间广阔，可抵消直播带来的收入损失。(2）预计 2023 年 Q4 腾讯广告业务营收 284 亿元，同比增长 15%。由于 2022 年 Q4 是腾讯视频号信息流商业化的第一个完整季度，基数较高，所以 23 年 Q4 的广告同比增速相比 Q3 季度将有所放缓。此外，腾讯与阿里深化广告合作，当前微信视频号、朋友圈、小程序等均可直接跳转淘宝、天猫商家的店铺、商品详情及淘宝直播间，有望给腾讯带来更多电商广告收入转化。(3）预计 2023 年 Q4 腾讯金融科技及企业服务业务营收 543 亿元，同比增长 14%。金融科技方面，商业支付稳步增长，长期看点是其他金融业务；企业服务方面，腾讯会议和企业微信等 SaaS 产品商业化持续推进，企业服务变现加速，大模型的快速发展提升企业云业务需求，带动云业务保持稳健增长。图：腾讯各业务板块业绩表现和增长预期<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/27ebbf388b28064bd51ac0c9b8f8466e?x-oss-process=style/lg" width="1146" height="660" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/27ebbf388b28064bd51ac0c9b8f8466e"/></figure>资料来源：Bloomberg三、游戏储备丰富，视频营销表现力值得期待值得关注的是，2024 年腾讯的游戏储备十分丰富，近 20 款储备产品已经获得版号，包括《极品飞车》以及《刺客信条》等，并且部分游戏已经在 2023 年 Q4 上线，目前表现良好。在视频 APP 方面，腾讯视频在网剧和综艺节目方面表现稳健，在 TOP10 热度剧综中上榜数量最多，预计 Q4 季度将给公司带来更多的收益。如《神隐》、《很想很想你》、《南海归墟》等分别占据 2023 年第四季度艺恩播放量指数排行榜的 3-5 名，整体表现稳健。网络综艺方面，腾讯视频出品的综艺节目在 2023 年第四季度艺恩播放量指数 TOP10 排行榜中占据半壁份额。其中，《令人心动的 offer 第五季》排名第二，豆瓣评分高达 7.9 分，是第一季以来的新高。另外，如《现在就出发》、《毛雪汪》等也持续引发广泛的关注与讨论。视频号方面，根据新榜数据，截至 2023 年 12 月，视频号 500 强发布作品总数为 7.7 万，而作品总获赞数为 4.0 亿。500 强账号发布的每个作品平均获赞 5124，环比增长 13%。12 月 500 强账号发布达成十万赞的作品数为 1406 个，评论数超过 10 万的作品有 6 篇。在直播方面，12 月有 2 个视频号直播总观看人数在 2000 万以上，有 4 个视频号直播总观看人数在 1000 万以上。12 月有四个视频号带货总销售量超过 1 亿元，“FILA 官网旗舰店” 总销售额突破 2 亿元。表：2023Q4 网络剧综热度排名<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/3c966db0e93db1d62bf621ec02492b0b?x-oss-process=style/lg" width="966" height="269" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/3c966db0e93db1d62bf621ec02492b0b"/></figure>资料来源：艺恩四、总结腾讯 2023 年 Q4 预计可实现营收 1,554 亿元，同比增长 7.2%，环比增长 2.4%；比 2022 年同季度和 2023 年 Q3 季度均有不同程度的上升；2023 年 Q4 的净利润（NonGAAP）为 409 亿元，同比增长 37.8%，环比下降 7%。与第三季度相比，出现回落的原因是增值业务仍在筑底期，受产品管线影响预计较为平淡。总体来看，我们对腾讯的业绩表现持存疑态度，公司在游戏和长视频上将持续释放潜力，会存在一定交易机会，但由于净利润和经营利润有较大区别，预期市场将会对股价预测存在较大分歧。五、风险（1）摩根士丹利对腾讯的净利润估值为 382.45 亿元人民币，同比下降 64%，原因可能是腾讯披露的季度报表中利润表的其他经营收益项目的收益迅速下行，其中金融工具公允价值亏损较多，累计亏损 21 亿元；同时 Q3 投资净收益仅为 8 亿元，同比下降 98%，对股价有较大的不利影响，需谨慎投资；表：腾讯三季度利润表附注部分节选<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/b014bd608ecbccff1797f3c96c253018?x-oss-process=style/lg" width="687" height="312" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/b014bd608ecbccff1797f3c96c253018"/></figure>资料来源：公司财报（2）互联网金融监管变化或影响业绩预期及估值水平。2020 年下半年以来，银保监会先后对小贷公司和小贷业务出台了监督管理办法，出台了支付新规；或对腾讯金融科技现有业务或新业务拓展造成影响；（3）游戏监管变化或影响业绩预期及估值水平。市场关注游戏相关监管政策边际变化。游戏为腾讯利润贡献核心业务，短期看新品上线进度，中长期看出海，监管政策变化将极大程度影响业绩预期及估值水平；（4）宏观经济复苏不及预期。恒生指数在 2023 年 Q4 呈现同比下降趋势，大盘经济的下行很可能腾讯的对内容增值服务、广告、支付、云等核心业务产生不利影响。

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根据彭博的一致性预测，腾讯 2023 年 Q4 预计可实现：
（1）营收 1554 亿元，同比增长 7.2%，环比增长 2.4%；（2）预计 23 年 Q4 净利润（NonGAAP）为 409 亿元，同比增长 37.8%，环比下降 7%。

腾讯 Q4 财报前瞻：游戏内容储备丰富