邱国鹭：成功投资，就那么几招

综合自贫民窟的大富翁（成文于 2020 年）。世界的信息呈现爆炸式发展，这个说法一点都不夸张，很多人由此患上焦虑症，总是害怕被时代抛弃，不断奔跑，试图去战胜市场，这不仅容易跑错方向，“引领潮流” 也是不能带来更高的投资收益。如果说创业需要敏锐的市场嗅觉，投资则刚好相反，投资是一件在万千变化中寻找不变的事情。这方面投资人邱国鹭显然是一位高手。一、正确的理念是成功的基石1、A 股一样可做价值投资；常有人说，在 A 股做价值投资难，概念股满天飞，好公司没人要，便宜的股票买入后往往变得更便宜。换一个角度看，好公司股价被低估，应该是价值投资者的幸事。A 股缺的不是价值，也不缺发现价值的眼睛，缺的是坚守价值的心。其实哪些股票被低估，大家都知道，就是都不买，都在等着做右侧投资。2、政策不是 “王道”；许多人喜欢炒区域或行业政策，其实相关板块的超额收益并不持久。研究一下过去 5 年涨幅 10 倍以上的个股，港股、美股的中国互联网公司自不必说，看看工程机械、白色家电、地产、食品饮料等行业的龙头里出的 Tenbaggers，即可知好企业是市场里竞争出来的，不是政府补贴出来的。3、买成长股 “不用赶早”；“高、小、新” 阶段，百舸争流，群雄混战，不必急着下注，不妨等 “战国七雄” 产生以后再挑赢家，而且要买最强的诸侯，因为一定是秦国而不是韩国最后一统天下的。等行业格局清晰后再买龙头，往往风险收益比更佳。腾讯、百度几年前就已是不怎么小也不是新寡头了，但是之后股价又翻了多番。4、小股票的成长性未必高于大股票；对于很多行业来说，行业集中度提高是不可逆转的趋势，而行业集中度的提高意味着行业龙头的市场占有率的提高，也就是说行业老大、老二的增速快于行业中排名靠后的小企业。在这些行业里，低估值、高成长的行业龙头的投资价值就远高于行业内的小股票。5、赌石不如买玉；买黑马股的人，有点像赌石：买块不起眼的石头，期待能开出块好玉来。去年的情形是太多的人争着去赌石，玉没人买，结果是石头的价格被炒得跟玉的价格很接近：有些还不怎么盈利的黑马股的市值已到了两三百亿，而寡头行业龙头的白马股的市值也不过五六百亿。这时候，我宁可买玉。6、骑白马赛过骑黑马；去年白马股受冷遇，黑马股受追捧，二者的估值差已近十年高点。其实，白马股在品牌、渠道、成本和管理等方面的竞争力远优于黑马股。放着低价白马股不买，偏买高价黑马股，梦想黑马能成长为下一个白马，这岂不是骑驴找驴，骑马找马？某券商策略分析师说的好：能在地上捡苹果，何必上树摘葡萄。二、选择好行业，成功一大半格雷厄姆投资时特别强调低估值，有人批评为捡烟屁股，不过考虑到他所处的大萧条时代就不难理解这一选择。当大多数人买不起面包时，品牌、成长性、定价权只能是空话。当时很多股票的市值低于其流动资产减去负债，这种背景下强调买绝对便宜的股票是正理。每个成功者的投资理念往往带有时代的烙印。作为一位投资经理，要战胜市场、战胜同业，必须具备三个要素：一个是独立性，一个是前瞻性，一个是大局观。过去十多年，我遵循这些原则做价值投资，比较喜欢逆向思维。很多时候我的想法和投资思路会与其他人不同 ---- 随大流可能不会跑输市场或同业，但不能获得超额收益。行业配置才是投资成败的关键。“从过去的经验来看，领跑的行业和垫底的行业板块表现天差地别。我们对许多基金的长期历史业绩做了归因分析，得出的结论也是：投资业绩差异最主要的决定因素在于行业配置。对不同的行业，是超配、标配还是低配，应该依赖深入的研究、根据自己对该行业的把握程度来决定配置偏离的程度。“只有在很有把握、明确看好或看空时才能大幅超配或低配，而在自己没有观点的时候，不妨采取跟随策略，保持标配。”行业配置是如此重要，但如何判断不同行业的投资价值？要综合考虑行业自身的因素和估值的高低——好行业如果估值过高，就不能成为好的投资标的；不那么好的行业，如果估值超低，也可能会成为好的投资对象。“就好比有一辆奔驰和一辆夏利，如果本来只值 100 万元的奔驰，售价是 200 万元，而本来值 4 万元的夏利，只需要 2 万元就能买到，那你是买奔驰呢还是买夏利？我觉得半价买夏利会是个好投资，而双倍价钱买奔驰就不是好投资。选择投资某个行业、某只股票也是这样——好的投资还是坏的投资，都是相对于投资对象的估值而言的。”历史事实证明，没有绝对的好行业和坏行业，只要有超预期的东西出现，投资就能获得超额收益。“我们统计了过去十年的数据，总结出什么行业在什么时间段内跑得最好，通过这种方式把每个行业的特性弄清楚。最后确定对不同行业采取长期持有的策略还是波段操作的策略。同时，我们建立了一套系统的行业估值比较体系，在行业被严重低估时买入，在行业被严重高估时卖出，从而获取超额收益。”如何判断验证高估？可以通过反向指标。券商策略会时，常常会有不同行业的分会场。各分会场的听众人数，有时会是投资价值的反向指标。某券商策略会上，隔壁的分会场挤得水泄不通，工程机械分会场里，台下的听众还不如台上的上市公司董秘多。大家都挤在树上摘葡萄时，也许就是在地上捡苹果的时候了。互联网泡沫顶峰时，美国通用电气公司宣称自己是互联网企业（理由是他们拥有全球最大的 B2B 平台）。数月前，一家我很尊敬的投资品龙头公司也对我说他们属于大消费概念（理由是某消费品行业一半的原材料由其供应）。当其他行业的龙头公司想 “移民” 到某行业时，往往该行业股价已近顶部。有些投资者喜欢把投资和消费对立起来，仿佛促消费就得压投资。过去 20 年是以投资促出口，今后 20 年将是以投资促消费阶段，保障房、城镇化和产业转移就是投资为消费服务的体现。特别是在中西部，如果不增投资，不提高中西部的人均资本存量和就业机会，那么，提高中西部的消费就没有基础。从近期的年度业绩快报看，工程机械、家电、银行等低估值蓝筹股的业绩大多超预期，反而是部分高估值中小盘股业绩低于预期。看空的，要小心高估值股业绩低于预期时的戴维斯双杀（盈利预测和估值倍数双下调）的可能性；看多的，可关注低估值白马股业绩超预期时的戴维斯双升的可能性。历史表明，低估值价值股相对于高估值成长股的超额收益，常出现在季报公布前后，因为市场对高估值成长股的业绩预期往往太高，因此季报容易失望；相反，市场对低估值价值股的业绩预期往往太低，因此季报容易超预期。近期业绩快报也凸现了这种预期差，直接推动了市场风格转换到低估值白马行情。最后，好行业有 6 个标准。1、合理的估值；2、利润增长超预期；3、要有核心竞争力和较高的门槛；4、朝阳行业；5、行业集中度高；6、要有短期催化剂三、选好股票是投资人的基本功关于选股，邱国鹭认为有三要素：估值，好公司贵了就不是好股票；品质，便宜公司的基本面持续恶化就是价值陷阱，须分析品牌、渠道、成本、团队、机制、行业竞争格局、成长性等；时机，便宜的好公司没有催化剂时也不涨。三者中，第一个最简单，可自学，第二个较专业，最好有人教，第三个靠悟，谁都可以学，但没人可以教。关于催化剂，邱国鹭认为有这些：1、盈利大超预期；2、高管或大股东增持；3、跌不动时（坏消息出来股价不跌甚至上涨）；4、基本面拐点；5、新订单、新技术突破、新产品、新管理层；6、券商研究员出深度报告或提高评级；7、融资需求（定增、发 H 股）；8、股权激励；9、政策出台；10、高送配。11． 竞争对手因突发事件歇菜；12． 海外同板块公司飙升；13． 流通股东中机构投资者和超级大户终于出去了；14． 项目达产；15． 开拓新市场；16．参股公司上市；17． 深藏不露非仙即圣，底部拉起持续放量。显然在 “邱国鹭” 的严重，投资者需要考虑的催化剂除了基本面，还有市场和技术指标方面的影响。选股三要素中，时机最难把握。基金经理为专业人士，为短期排名压力而选时，可以理解。对于大多数人来说，也许没必要选时。找到低估值高品质的公司，就拿着、扛着、熬着，只要没踩到价值陷阱，赚钱只是时间问题。这是一个蠢办法，但《美国士兵守则》说的好，若一个蠢办法有效，那它就不蠢。关于《美国士兵守则》，邱国鹭认为还有五条可以让投资人受益匪浅：1、你不是超人——没关系，大家都不是；若一个蠢办法有效，那它就不蠢——价值投资；2、别太显眼，你将是攻击目标；别和比你胆大的战友躲在同一个散兵坑——小心卖方研究员的推荐；3、重要的事总是简单——先别亏钱；所有 5 秒的手榴弹引线都会在 3 秒内烧完——注意安全边际；4、好走的路总布满地雷——逆向投资；曳光弹能帮你找到敌人也能帮敌人找到你；5、当防守严密到敌人攻不进时，你自己可能也打不出去……四、投资要留足安全边际有个段子说做豆腐最安全：做硬了是豆腐干，做稀了是豆腐脑，做薄了是豆腐皮，做没了是豆浆，放臭了是臭豆腐。未来 N 种情景，只要 1 条实现就赚钱，东方不亮西方亮，这就是安全边际。对未来要求太高的股票是没有安全边际的，正如《美国士兵守则》所说，必须组合使用的武器一般都不会一块运来。去年买工程机械时，心想：机械替代人工、保障房、城镇化、产业升级、产业转移、产能扩张、中西部大开发、进口替代、国际化、走出去战略，哪一条能实现对工程机械都是巨大的利好啊，这就是东方不亮西方亮的安全边际。低估值是安全边际的重要来源。未来总是不确定的，希望越高，失望越多。低估值本身反应的就是对未来的低预期。只要估值低到足以反应大多数可能的坏情况，未来低于预期的可能性就小了。很多人说，高风险高回报，低风险低回报。其实，低估值所带来的安全边际是获得低风险高回报的最佳路径。价值 1 块钱的公司，5 毛钱买入，即使后来发现主观上对公司的估值出了 30% 偏差，或者客观上公司出了意外导致价值受损 30%，两种情况该公司仍值 7 毛钱，投资者仍不吃亏，这就是低估值带来的安全边际。安全边际好比工程施工中的冗余设计，平日看似冗余，灾难时才发现不可或缺，例如核电站仅有备用发电系统是不够的，最好还有备用的备用。现实生活中百年一遇的灾害可能十年发生一次，股市更是如此。铤而走险虽然能在许多时候增加收益，但是某天你会发现，“出来混，迟早是要还的”。零乘以任何数都是零，所以特别要警惕 RuinRisk（毁灭性风险）。垃圾股如果没有更大的傻瓜接下一棒，股价是没有 “备用系统” 支撑的。博傻游戏玩久了，骗子越来越多，傻瓜就不够用了，还不如在低估值和基本面的双重保险中寻找安全边际。索罗斯所说的反身性：股价下跌本身对公司基本面有负面作用，易形成自我强化的恶性循环。有安全边际的公司通常业务简单，价值易估，不具有反身性。例，贝尔斯登股价跳水会导致交易对手 “挤兑”，有反身性，故不能越跌越买；可口可乐股价跳水丝毫不影响它卖饮料，无反身性，故可越跌越买。综上所述，有安全边际的公司具有如下特点：1、东方不亮西方亮，给点阳光就灿烂，N 种情景只须对 1 条就赚钱；2、估值低到足以反应大多数可能的坏情况；3、有 “冗余设计”，有基本面支撑作为 “备用系统” 来限制下跌空间；4、业务简单，价值易估，不具有索罗斯所说的反身性，可以越跌越买。大部分的失败都是根源于自己的求胜心切。所以孙子说，“善战者，立于不败之地，而不失敌之败也。” 自己不出现漏洞，等待敌人出现漏洞。用到市场上，就是自己不乱动，等待市场先生给你机会。五、注意投资中的陷阱第一个，识别价值陷阱投资最需要的是坚守，最害怕的是坚守了不该坚守的。金融危机时花旗从 55 元跌至 1 元的过程中就深度套牢了无数盲目坚守的伪价值投资者。假设我们用 P 表示价格，V 表示价值，n 表示未来，0 表示现在，那么对于价值投资，成长投资希望 Vn 远大于 V0，但是这需要预测未来，难度大。价值投资希望 P0 远小于 V0，这只需要分析现在，难度小，安全边际高。价值陷阱指的是那些再便宜也不该买的股票，因为其持续恶化的基本面会使股票越跌越贵而不是越跌越便宜。所以 Vn 远小于 V0，投资者越持有越亏损。第一类是被技术进步淘汰的。这类股票未来利润很可能逐年走低甚至消失，即使 PE 再低也要警惕。例如数码相机发明之后，主业是胶卷的科达的股价从 14 年前的 90 元一路跌到现在的 3 元多，就是标准的价值陷阱。所以价值投资者一般对技术变化快的行业特别谨慎。第二类是赢家通吃行业里的小公司。所谓赢家通吃，顾名思义就是行业老大老二抢了老五老六的饭碗。在全球化和互联网的时代，很多行业的集中度提高是大势所趋，行业龙头在品牌、渠道、客户黏度、成本等方面的优势只会越来越明显，这时，业内的小股票即使再便宜也可能是价值陷阱。第三类是分散的、重资产的夕阳产业。夕阳产业，意味着行业需求没增长了；重资产，意味着需求不增长的情况下产能无法退出（如退出，投入的资产就作废了）；分散，意味着供过于求时行业可能无序竞争甚至价格战。因此，这类股票的便宜是假象，因为其利润可能将每况愈下。第四类是景气顶点的周期股。在经济扩张晚期，低 PE 的周期股也常是价值陷阱，因为此时的顶峰利润是不可持续的。所以周期股有时可以参考 PB 和 PS 等估值指标，在高 PE 时（谷底利润）买入，在低 PE 时（顶峰利润）卖出。另外，买卖周期股必须结合自上而下的宏观分析，不能只靠自下而上选股。六、投资最大的敌人是人性研究世界各国股市的历史，几乎每个国家（包括 A 股），低估值价值股的长期投资回报率显著优于高估值的成长股。原因很简单：投资者对未来的成长往往抱有不切实际的过高期望，而对于现有的价值却视而不见。不珍惜已拥有的，而对未到手的持有过于美好的想象，是放之四海而皆准的普遍人性。弱点一：过度自信；99 年参加哈佛行为金融学短训班，教授通过无记名调查提问：1、你退休时能有多少钱；2、在座的人退休时平均能有多少钱。当场统计，第一个问题的答案平均是 3000 万美元（在座多为美国基金经理），第二个问题的答案平均是 300 万美元。也就是说，平均每个人认为自己比平均数强 10 倍。弱点二：仓位思维；一旦买成了重仓股，对利好就照单全收，对利空消息就不以为然，心理学上叫 ConfirmationBias，民间说法叫 “屁股决定脑袋”。正确的决策流程是先有论据，再有结论；但多数人是先有结论，再找论据，那时对反面的证据自然就视而不见。有了仓位，思维就不客观，故称仓位思维。弱点三：锚固偏见；常有人说，这股票涨这么多了，还不抛？或，已经跌一半了，还不买？这就是锚固偏见（AnchoringBias）的表现，其潜意识是把原有股价当成合理、当成参照的锚点了。其实，一个股票便宜与否，看估值比看近期涨跌更可靠：基本面大幅超预期时可越涨越便宜，反之可越跌越贵。弱点四：短期趋势长期化；某公司利润去年 6 毛，今年 7 毛；故意报成去年 5 毛，今年 8 毛，增长 60%，于是市盈率大涨，这就是利用人性中易把短期趋势长期化的倾向，行为金融学称为 Over-extrapolation（过度外推）。把过去的增长过度外推到未来，把不可持续当作可持续，是成长股陷阱和周期股陷阱的共性。弱点五：亏损厌恶症；厌恶亏损（Loss Aversion）是人之常情，A 股为甚：卖亏损股票，老外叫 Stop Loss（止损），咱们叫割肉断腕 -- 厌恶之情溢于言表；不少人股票涨回成本时就抛，亏损就扛着，还自欺欺人说不卖就不算真的亏。其实，股票的投资价值，与买入成本无关；该不该卖，也与你是否亏损无关。弱点六：标题党；投资者往往容易对新闻标题做出过度反应。例如，近期某些股票因为能为日本提供少量救灾物资药品而大涨；非典期间也有类似事例；去年报纸铺天盖地谈消费，去中西部调研却发现工地热火朝天，工程机械都在抢货。上标题的多是人咬狗事件，调研才能了解那些上不了新闻的狗咬人事件。弱点七：榔头症；美国消费股多，适合价值投资；加拿大资源股多，适合趋势投资。互联网赢家通吃，买龙头；休闲服装百花齐放，买成长。差异化产品，买品牌；同质化产品，买低成本者。不同国家、不同行业，适用方法应不同，但人们常生搬硬套同种模式。在一个榔头看来，世界上的所有东西都是钉子。七、要对未来有所准备，但是不要太相信预测债券之王比尔•格罗斯说过，要想预测未来，没有比历史更好的老师；一本 30 元的历史书里蕴藏了价值数十亿元的智慧。去年十大预言侥幸多对了几条之后，常有人问我，今年能对几条。答，对 3 条及格，对 5 条优秀。问的人往往有点失望。其实，每条预言包含若干个具体预测，每个预测都基本正确才能算是对了一条预言，因此，常常如履薄冰地想起加尔布雷斯的话：经济预测的唯一功能是让占星学变得受人尊敬 --- 最终的预测只是分析预测后的结论，过程中包含更多具体预测，动态跟踪这些预测。经济预测只需料事如神，股市预测还得料人如神。有时，难的不是预测未来的基本面，难的是预测投资者将会如何反应。去年初我常说：“我不担心二次探底，但是我担心其他人会担心二次探底。” 今年的版本是：“我不担心通胀失控，但是我担心其他人会担心通胀失控。” 这得学点行为金融学。预测未来是一件很费力的事情。很多人不愿意做前瞻性的判断，对未来抱着一种不可知论。但我一直认为，作为专业的投资人士，如果不对未来做一个判断，怎么能战胜市场、战胜同业呢？八、读好研报，事半功倍1、读好研报，一篇好的研究报告应该说清三点：估值，票为什么便宜（估值水平与同业比，与历史比；市值大小与未来成长空间比）；品质，公司为什么好（定价权、成长性、门槛、行业竞争格局等）；时机，什么要现在买（盈利超预期，高管增持，跌不动了，基本面拐点，新订单等催化剂）。2、会看旧报告；我喜欢读一两年前的旧报告。由于已经知道了报告发表后 1-2 年的行业演变、公司发展和股价走势，可以事后检验分析师的荐股逻辑（品质、估值、时机）对在哪里，错在哪里，有哪些经验教训。99% 的报告在一年后是没有阅读价值的，剩下的 1% 精准地总结了行业规律和公司本质，那就是我周末的精神食粮。关于邱国鹭先生对投资的箴言，网上一直流传甚广，各种版本都有，逻辑混乱，我把自己找到的资料按照一个散户的认知顺序整理成文，分享给大家。