冯柳的选股流程、投资体系

综合自基金报（2020 年）。高毅资产董事总经理冯柳是国内最早在互联网上为人所知的价值投资者之一，他对市场及投资方法有较多独到见解和创造性认识。冯柳在接受中国基金报的专访中，讲述了他对投资的深入思考。定性研究辅以定量分析中国基金报记者：您之前的文章介绍过投资框架和体系，能否谈谈具体流程和方法？冯柳：我是定性研究辅以定量分析。通常机构的做法是研究员向基金经理推荐公司，我这样做了一段时间，效果不太理想。因为一般研究员注意到一个股票总是有原因的，这个原因可能导致价格被部分体现，而到他敢于或急于推荐，可能又会经历一个被再坚定的过程，这些都可能使机会被很大程度体现。所以，我重塑了流程，除非是确定无疑的大逻辑，否则我一般不要求他们主动推荐股票，而是采取流水线作业的方式，先是定量用数据初筛一个可能的机会名单，再由研究员按相应的要求挑选，之后由我确认哪些符合框架值得进一步讨论，最后是针对性的资料收集和集中讨论共同决策。我们的流程非常快，可能很短的时间就能做出决定。中国基金报记者：您初筛股票的标准是怎么建立起来的？冯柳：标准是我「闭门造车」的成果，在进入股市的初期我就做了几个模型，当时先做的是财务模型，在网上也披露过多年，跟现在用的差别不大。后来又陆续设计了几个非财务模型来结合，主要是为了丰富层次，避免陷入一个锤子解决所有问题的局限中去。中国基金报记者：早期的模型为什么会长期有效？它的核心是什么？冯柳：我总是去想这个世界应该怎样，有什么特征，在什么情况下机会可能出现，我崇尚先验逻辑，喜欢「闭门造车」。股市无常，后验逻辑很容易被牵引反复，会陷入幻象与错觉中去。承担现实风险，回避理论风险中国基金报记者：您曾说自己的投资体系是弱者体系，但您却获得很好的超额收益，如何理解？冯柳：从逻辑上来说，我这个体系不应有超额收益，因为我强调的是防御而非进取，所以，从长期来看，我也许不会有大的不可逆损失，但不一定有持续的超额收益。我总是假定自己一定会犯错，假定自己无法把握最好的那一类机遇，所以放弃了做优等生，只想保全自己活下来。如果说有的时候会有超额收益，那可能只是偶然，恰好碰到市场上的聪明人在犯错，要知道市场的波动很大、得失很大，所谓利令智昏、利欲熏心，在大得失面前，聪明人也可能丧失心智。所以我会找风险点，找大得失的所在，找能够把聪明人吓傻的时候。我不要求自己很高明，因为要做高明的判断太难了，我只是尽量让自己不被得失牵引，做个旁观者。一个公司再好，如果没有风险点，我很少介入，我希望承担风险和不确定性，我没有能力挣智力跟水平的钱，但我愿意承担风险，聪明人太多，愿意承担风险的人不多。当然，承担风险的前提是风险被充分暴露与定价，我愿意承担现实风险，但会回避理论风险。当风险成为现实，大家都在担忧的时候，我会去积极承担它，理论风险是理论上有这种可能性，但大家认为它暂时不会发生。中国基金报记者：聪明人做傻事意味着市场在犯错？冯柳：我认为市场永远是对的，当它错的时候，那就不是市场。什么是市场？我跟你两个人的交易是市场吗？不是，真正的市场是多元的，很多参与主体在里面交换。当市场被一个观点所主宰，大部分人都从一个角度考虑问题的时候，市场就丧失了多样性，这就不是真正的市场。当市场是多元构成的时候，它是不可测的，而当其主要矛盾减少到足以被认知的时候，它就变得容易判断和确定，这时它就不是稳定状态了，所以我会在它容易判断的状态下去思考逆向的可能性，因为这往往是不可持续的。寻找共识，依靠常识中国基金报记者：您怎么判断「市场已不是市场」？怎么判断风险被充分定价？冯柳：我喜欢去找共识，什么叫共识？一只股票为什么会波动？研究半天才找到的理由是争议性的而非共识性的，你到论坛上扫一眼，5 分钟就知道理由的才是共识。所以，越不花时间的研究越高效，我很少做深度研究，因为花这么多功夫才能理解的东西，一定不是共识，结果可能付出很多，还没有收获。当然，找到共识，也不见得值得参与，共识可能对也可能错，我们还需要找到常识，常识是不需要论证的。我会在共识跟常识不一致的时候做逆向，共识跟常识一致时做顺向，找到共识依靠常识，在可被改变的共识上做逆向，在不可被改变的共识上做顺向。另外，有的风险单独看可能很难被论证，但从大数角度却可以被化解，就像夫妻吵架，吵得天翻地覆，但大部分情况下吵完就好，这是常识。我不会纠结他们这次会不会离婚。我看中的是一个整体，不纠结单次的对错。中国基金报记者：您的组合倾向集中还是分散？冯柳：我的体系是赔率优先，不是概率优先，概率优先体系是集中投资，比如深度研究就是概率优先，强调能力圈，要看到未来 5 年、10 年。赔率优先不在意单次对错，只在意是否遵循了自己的系统。当然，我有时也会很集中，因为长期持有，可能会慢慢了解，变成了深度研究，这时如果出现概率赔率统一的情况我就加仓集中，但因为是个容错体系，总假定自己一定会错，所以内心是有分散倾向的。当我是弱者的时候，我一定是分散的，当我感觉是强者的时候会集中，一只股票长期持有之后，我可能变成强者，就可以去做真正的逆向，而弱者只是假逆向而已。中国基金报记者：怎么理解「假逆向」？冯柳：就是内心认为交易对手是正确的，对方认为它不好，我也同意，我只是期待变化。但是因为其风险暴露了，可以不被伤害的去等待改变，这就是弱者体系。强者体系是你说差，但我认为好，你觉得贵但我觉得便宜，这才是真正的逆向，针锋相对的观点交换，有主见做大分歧。而弱者体系在大是大非的分歧面前，是要回避的，只是寻找达成共识后的改变契机而已。中国基金报记者：逆向买入，是因为买的便宜，有足够的安全边际。买的便宜很重要？冯柳：我十几年前的 MSN 签名是「好的公司比好的价格更重要」，但后来我放弃了这个表述，因为脱离了我们一定会犯错的现实环境，虽然从超长期投资的角度来线性推算，买得贵的确不是大问题，但一旦错了却足以摧毁你的投资生涯。我们强调买的便宜，不是为了提高回报，而是为了保留修正的权利。优秀可以在过程中判断，伟大却只能事后总结，需要不断观察来验证，而过高的价格从一开始就剥夺了你修正的权利。界定好自己与系统的边界中国基金报记者：您一直保持高仓位，为什么？冯柳：高仓位是股票间的比较，每次调整都在上次的标准之上进行，而仓位选择是股票与现金的比较，每次都回到了原点。前者的持仓结构在优化、迭代，符合复利原则，后者则是单利原则。另外，有些东西看上去多其实并不多，一般市场下跌 30% 已经不小，你提前卖掉一半已算很充分的应对，这样可以回避 15% 的下跌。但你不可能每次都对，假设 70% 的胜率，7 次做对抵掉 3 次做错，再考虑交易成本，可能最终做对 3 次，只能回避 4 个多点的下跌。而指数下跌 30% 的年份并不多，再平均下来可能只有 1、2 个点。为了减少这一点回撤，你要冒着踏空的风险、把注意力从个股研究转移到其他方面而导致投资逻辑不纯粹的风险，实在得不偿失。并且上述假设是基于 70% 的胜率，事实是这很难做到，就我个人来说基本都是反的，因为你只要去参与就必然会被牵引，必然会输给人性。中国基金报记者：如果遇上 2008 年这样的暴跌行情，怎么办？冯柳：我 2008 年亏损很大，但摊到这么多年看也没什么。如果我总是担忧，可能其他年份就无法正常盈利了。我入市 16 年，用 1 年的亏损换取 15 年的轻松，很划得来，可以把它当作一张入场的门票，当作良好生活与工作状态的成本支出，我不担忧它也不去额外预防它，来了坦然面对，这是系统里必然要面对的一环。很多人接受不了系统性的崩溃，想尽办法去预防，然后把正常的工作生活给毁了，这不值当。对于可以重建的系统，你只需要保证自己能跟随系统重建，不加杠杆不急于求成，不做会被迫退出的行为即可。对于不能被重建的系统风险，我的意见也是不逃离。我们就是系统中的一员，我们的命运必然和系统联系在一起，就像地球毁灭时你一个人坐飞船离开的意义在哪呢？有些问题不是我们应该去面对和思考的，我们得界定好自己与系统的边界在哪，不要因无能为力的方面影响了可以有作为的那一面。中国基金报记者：您会研究个股的 K 线图吗？冯柳：我会辅以看图，但不是根据图形来判断未来，而是借助图形理解基本面，我的看图更多是做历史归因分析，去界定它在过去是一家什么性质的公司。市场的历史走势会告诉你一家公司是否容易被意外干扰，像历史上每次利空出来股价不跌或者下跌后很快被收复，就叫做不可被改变的逻辑；如果利空出来后迅速大跌，直到出现一个反向信息才能够收复，就叫做可被改变的逻辑。市场是一个很好的帮手，要学会聆听市场的声音。有人说图表分析是看后视镜开车，但我觉得后视镜里是一条泥路，你大概率就是在一条泥路上，后视镜里是高速公路，你也大概率在高速公路上。当你没有前视能力的时候，后视镜也不能轻易放弃。接受自己的各种不完美中国基金报记者：2017 年上半年，蓝筹股大涨，产品没怎么赚钱，会不会压力较大？冯柳：之前听过一段话我觉得很适用于投资，「把自己当别人是无我、把别人当自己是慈悲、把别人当别人是智慧、把自己当自己是自在」。把自己当别人，就是不被自身的需求牵引，不会陷入得失与欲望中去，旁观自己的内心，理解真正的需求和想法。把别人当自己，就是要跳出主观和局限，站在别人的角度想问题，破除自己的执念与褊狭。把别人当别人，就是要保留独立性，不受外界影响，我充分理解你，但不跟着你走，不追逐热点，不被变化的幻象所牵引支配。把自己当自己，接受自己的各种不完美，放下贪念，原谅自己的错误，学会与自己和解，找到轻松和可持续的状态。当你不自在的时候，你的负面感受会慢慢累积。最后，要不你的意志垮了，要不你的身体垮了，要不你周围的伙伴垮了。我是接受了自己的不完美和可能的失败，很少会有特别高的自我要求，2015 年底我去港股时，有人说大家对你期望很高，你又是第一次做港股不如收着点。我说如果大家因此失望，那真正该失望的是我，因为他们对我寄予了不该有的期望。我就是个普通人，按照我思考过、觉得是长期 OK 的体系去做，我不在意那样做会带来的影响，不去计较短期得失，我接受自己的缺点，也接受这个体系可能带来的遗憾。2017 年上半年，我的产品业绩不理想，主要因为这之前做错了几笔，所以一直在调仓。当时，蓝筹股处于牛市中间状态，会被信息和资金偏好改变走势，需要很高的敏感度，而那不是我所擅长的，所以我决定遵循自己的体系，没有跟随市场去买蓝筹股。虽然上半年没怎么赚钱，但下半年倒也补上了，就是有半年跑输大家，不太好看。但就压力来说确实不大，因为每个人都有低谷，这是客观规律，我一直有心理准备，跑输市场的时候我也会反省多一点，看看自己哪里犯错，如果错了就改，但很多时候只是节奏错开了，不是真的错了，就会坦然些。加上我的基金产品投资者大部分都比较稳定也很信赖我，没太感受到外部的压力。中国基金报记者：做投资要面对股市的起起落落，您如何控制情绪？冯柳：有情绪有煎熬是好事，它会推动你的思考，不要去对抗和控制人性。因为市场有无数种方式放大你的情绪，且一定有你无法承受的时候，所以不但不要对抗，还得主动放大它，履霜坚冰至，不舒服了就立刻去解决。要利用好自己的情绪，这会让你更关注这只股票，钱在哪里，心就在哪里。所以，别人都先研究再买，我是先买再研究，就是为了让自己的心过去，把情绪代进去。千万不要积累自己的需求，而是快速满足它，这样你才能越过需求去体会。当然，舒服与否跟了解相关。他人恶言以对你肯定不舒服，但是你理解了他为什么这样，就没那么不舒服了。所以我焦虑的时候就会不断审视是什么让我焦虑了，如果我能理解且能合理解释，就加仓，不能理解就剁掉，这跟事实无关，跟我内心感受和能力圈有关。和投资人有良好的信任基础中国基金报记者：管理产品的规模增大，对您的投资会否带来挑战？冯柳：虽然我们规模不小，但工作量并不大，因为我不是信息驱动的体系，我也希望团队降低对信息的依赖，大部分的工作量都是在跟踪处理信息。如果只是跟框架和逻辑的话，工作量就会小很多。我的体系对规模的吞吐量理论上会比较大，首先，我不追求深度研究，也没有风格偏好，加上自建模型筛选覆盖面会更广些；其次，我很逆向也够独立，没有同向的买家或卖家，可以拿到的量是最大的；再次，我是赔率优先体系，规模大、持仓股票多，才不容易陷入意外。当然，规模大肯定会影响集中度，会阻止你在熟悉的股票上的占比提升，不利于业绩的爆发，但这是利弊相随的，不算是挑战。中国基金报记者：目前您所管理的产品绝大部分是直销客户，为什么？冯柳：我的产品绝大多数都是通过公司直销认购，主要是对我的投资风格比较熟悉和认可的投资人，他们的锁定期都很长，最高 8 年锁定且没有清仓止损线。这种好处是我们和投资人有良好的信任基础，关系非常稳定，产品业绩有波动的时候，投资人不但不会非议，甚至还会主动追加资金。我比较喜欢现在这种投资人结构，投资人会去研究你、主动来了解你，没有外部的渲染和误导，信任感更强，规模的积累更接近于复利，细水长流，也不会出现突然的规模变动。因此，在目前管理规模允许的范围内，我对于可以接受我的投资风格、接受较长锁定期的长期投资者的资金还是欢迎的。花无百日好，我们做资产管理，肯定会有低谷或节奏不匹配的时候，所以，我不太愿意去做主动的营销，不希望对方是在我的推动下进来的。我能传递给对方的只有诚实和善意，很多通行的做法都没有在我的产品设计里，哪怕对我有很大的好处和便利，只因为它有可能损害公平或诱发猜疑，我认为想要和一群人在一个高度不确定的世界里长时间结伴同行，要靠真正的善意和极彻底的信任，一时的得失并不重要。天赋低所以遇到足够多的问题中国基金报记者：您如何评价自己？投资成功是因为天赋还是性格？冯柳：很多人以为我天赋很好，其实恰好相反。这不是谦虚，因为我们在人群中会有个很自然的相互比较和自我认识，只是天赋越高的人，他碰到的问题越少，那他构建的体系，很可能越不完备、越不适用于他人。诗必穷而后工，天赋低的人才会碰到足够多的问题，才有可能构建更完整的体系。芒格说，知道自己会死在哪就不去那。所以我给自己划了很多框框，让自己尽可能躲在里面，而天赋高的人去哪都活得很好，那他给自己的限制自然就少了。很多人犯错并不是他看不见，而是相信自己能早于市场感知和行动，但世事变幻，市场总会以一种意想不到的方式来惩罚，天赋太高未必是好事。中国基金报记者：您现在名气很大，关注度很高，怎么看待这些？冯柳：不安吧，有种名不副实的不安感。投资者应该对一切泡沫的事物怀有警惕，泡沫化的声誉也是一样。当然，我能理解这种关注的由来，因为弱者理论给人一种落后也能如愿的错觉，满足了走捷径的心理需求，但它真的不是什么更先进的理论，只是一种自我认识和定位。弱者是不可能轻易战胜强者的，否则就成了反智主义，那不科学。深入的研究肯定会产生巨大的优势，如果我有那个研究能力与机缘，我必定义无反顾地加入那个行列之中。