本文来源：信堡投研<h3 id="7tqgab1i">1、事件：暴跌 99%</h3>4 月 9 日尾盘，中国天瑞水泥突然闪崩，短短 25 分钟股价从 4.92 港元/股暴跌至 0.048 港元/股，盘中最大跌幅达 99.3%。截至收盘，跌幅仍达 99.04%，报 0.048 港元/股，总市值仅剩 1.41 亿港元，总市值单日蒸发 145.5 亿港元，全天成交额 2438 万港元。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/cms/2024/0/8mUV1E7s387tXPdfcnPjDaKHzTtZ5wkf.jpg?x-oss-process=style/lg" width="2370" height="1002" original-src="https://pub.pbkrs.com/cms/2024/0/8mUV1E7s387tXPdfcnPjDaKHzTtZ5wkf.jpg"/></figure>该股票活跃度低，长期成交清淡，近一个月日成交基本是几十万股，4 月 8 日成交为 9 万股，4 月 9 日尾盘放量、后全天成交 28130 万股，明显异常。<h3 id="t8ty1eqdb">基本面走弱，但是更可能还是质押等行为所致</h3>天瑞水泥是中国第九大水泥制造商，全国市占率在 1.84% 左右，属于中部水泥企业。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/cms/2024/0/5HNnU3oTFK6HLhU7vyCBWTW2mnKwbots.jpg?x-oss-process=style/lg" width="1336" height="678" original-src="https://pub.pbkrs.com/cms/2024/0/5HNnU3oTFK6HLhU7vyCBWTW2mnKwbots.jpg"/></figure>2023 年，受地产等拖累水泥景气度弱，中国熟料价格在 240-330 元/吨区间，全年比 2022 年低了近 100 的价格，水泥景气度确实差。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/cms/2024/0/MgWVf8NZSVo9Xk7MfMH53rxDVpTwVcrU.jpg?x-oss-process=style/lg" width="1310" height="908" original-src="https://pub.pbkrs.com/cms/2024/0/MgWVf8NZSVo9Xk7MfMH53rxDVpTwVcrU.jpg"/></figure>受行业影响等，天瑞水泥业绩较弱，2023 年营业收入 79.51 亿，同比下滑 29%、净利润亏损 6.34 亿，同比下滑 241%。和同业相比，天瑞水泥表现的不算最差，冀东水泥 2023 年直接亏损 17.5 亿。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/cms/2024/0/TwNYBT7EpLXT3mVuiNDr8JTHJG6hf96Z.jpg?x-oss-process=style/lg" width="1352" height="1240" original-src="https://pub.pbkrs.com/cms/2024/0/TwNYBT7EpLXT3mVuiNDr8JTHJG6hf96Z.jpg"/></figure>虽然业绩表现弱于 2022 年，但并不足以导致股价顷刻间崩跌。股价暴跌 99%，而且是发生在收盘前，叠加大额放量成交。大概率就是股票做了质押，券商要求追缴保证金，质押人没有足够的抵押物补仓，因此惨遭券商斩仓导致。证券时报记者，通过 CCASS 系统查询（新一代的香港中央结算及交收系统），中国天瑞水泥股份存放在 CCASS 系统的比例达到 94.22%，而前 20 券商席位合计持仓量就已经达到 77.12%，前 10 大券商席位持仓量达到 62.03%，股权集中度较高。尤为值得注意的是，中国天瑞水泥去年 12 月有 1.7 亿股股票从国泰君安（香港）转入到华融证券，4 月 3 日有 2500 万股突击转入到招商证券（香港）。由一家券商突然转到另外一家，而且量非常大，能作出如此举动，动因预计是融资成本可能优惠，且能从券商融资的比例更高，比如国泰君安只能融资 20%，转仓到华融证券能融资 40%。所以导致中国天瑞水泥股价暴跌，大概率是这几家券商因为追加保证金收盘前斩仓导致的。”<h3 id="eslubh1ud">何以至此</h3>天瑞水泥，曾经作为一个资本市场的野蛮人，也曾财大气粗，也曾膀大腰圆，也曾鲜衣怒马，为何走到了如今？回首和山水的股权之战，君子动手不动口，加上械斗的传奇色彩，彰显规则之外的草莽之气，一己之力让山水水泥在资本市场也是狼狈不堪：我们研读这个背景，以下资料来自互联网：天瑞水泥与山水水泥之间的争斗，是一场典型的企业间股权争夺战。这场争斗不仅涉及到两家公司的管理层和股东，还牵扯到外部投资者和市场监管部门，其复杂程度和影响力在中国企业史上都颇为罕见。争斗的起因：可以追溯到山水水泥的股权结构。山水水泥原本是由国有企业改制而来的民营企业，其股权结构复杂，涉及多方利益。在 2008 年香港上市后，山水水泥的股权更加分散，为后续的争斗埋下了伏笔。2013 年，山水水泥的内部矛盾开始显露，高管层的分歧逐渐公开化。张才奎之子张斌接任总经理后，与 “元老级” 高管产生分歧，内部矛盾开始激化。争斗的升级：是在 2015 年，天瑞集团开始在二级市场上大量购买山水水泥的股票，其持股比例迅速上升，最终成为山水水泥的第一大股东。这一举动直接触发了股权争夺战的爆发。天瑞集团随后提出重组董事会的要求，意图掌握山水水泥的控制权。在经历了几次股东特别大会后，天瑞集团终于在 2015 年底成功改组了董事会，并在 2016 年初接管了山水水泥的实际运营。争斗的影响：是多方面的。首先，这场争斗严重影响了山水水泥的经营稳定性和市场信誉。在争斗期间，山水水泥的财务状况恶化，出现了债券违约的情况。其次，争斗也引起了市场和监管部门的高度关注，对整个水泥行业的竞争格局产生了影响。此外，争斗还引发了对国有企业改制后股权结构和管理机制的深入思考。争斗的终结：在多方努力下逐渐走向和解。随着济南产发入局董事会，山水水泥的控制权之争迎来了新的转机。在经历了一系列复杂的法律诉讼和谈判后，双方最终达成了一定的共识，争斗逐渐平息。但是期间的惊心动魄，我们可以看下 2016 年当时的警方通报，就知道整个事件充斥着暴力：<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/cms/2024/0/mda4iYWbn9a7NVQLhWJvnyU9d4dw2mrP.jpg?x-oss-process=style/lg" width="1328" height="690" original-src="https://pub.pbkrs.com/cms/2024/0/mda4iYWbn9a7NVQLhWJvnyU9d4dw2mrP.jpg"/></figure>回望过去，天瑞也是曾经抢地盘的王者，水泥的产销半径很固定，有很强的区域专属性，这决定了其市场是相对固定的，天瑞对山水的进击可以视为其进攻山东市场，冲击市场份额的一部分，但是手段可能过于激烈。往往高端的商战，就以如此朴素的面貌，狰狞的甩了大众一脸的血。8 年前射出的那颗子弹，终于射中了今天的天瑞，是天道轮回，还是水泥自身行业的没落，很难去评判，但是从当下的几个视野来看，我们可以推导出几个结论：第一，房地产的冲击波，还在次生中。河南房地产本土如建业也在泥淖中，整体的水泥区域市场下滑也跟随大走势，整体韧性较弱，比如海螺水泥等依托长三角腹地就抵抗强些。第二，天瑞自身的现金流绷紧到了极致，因而寻求了股权质押等多种融资手段，但是随着到期，并未改善现金流，被迫触发了可能的处置线。事情可能并不复杂，但是期间的博弈、最后的结局，都是出乎了当事人的意料。单纯从经营层面来看，天瑞不至于如此不堪一击，毕竟水泥的区域专属性、产能等，还是有一定的价值的。至于此后的博弈来看，我们可以迎来几点可能性：1、目前的暴跌是放量到无接盘力量所致，并非是对天瑞的基本面定价，因而暴跌后很可能迎来暴涨，甚至原股东可以低成本自己介入，如果仍有生存意愿。暴涨暴跌，可能是港股非常神奇地方。2、资金面紧张是表象，最为核心的还是基本面并不是很扎实，特别在当下的背景变量下，天瑞整体的债务可能处于风险边缘，因而后续他的处置仍较为棘手。核心是水泥的趋势变量，获得现金流的能力在走弱。此外，暴跌的信号会加剧其信用收缩，上下游客户，银行端，种种会加剧他的劣变。市场需要一个解释，给他的时间有窗口期。3、刀口舔血做高收益，就意味着有些事情，是一般机构玩不起的。比如天瑞这种到底是富贵，还是潜在的深雷，可能都是极具力量，无论是破坏性的，还是支撑性的，民企难言公司治理，有太多的不确定因素，也有太多的法外之地，并非每个分析都有范本可寻。之前的械斗就是个生动的写照。

中国天瑞水泥

目前的暴跌是放量到无接盘力量所致，并非是对天瑞的基本面定价，因而暴跌后很可能迎来暴涨，甚至原股东可以低成本自己介入。公司资金面紧张是表象，核心是水泥的趋势变量，获得现金流的能力在走弱。

昨日暴跌 99% 今日停牌！中国天瑞水泥究竟发生了什么？