综合自研究院小青。本文为 1968 年年终巴菲特的致股东信。文中老巴先是以风趣的言语解释了他在 1968 年犯的 “错误”(此前预判没机会，但还是赚钱了)。但依旧强调市场的不可预测性，强调预期越高结果越难以预测，以及再次坚持了对于机会日益减少的判断。该篇致股东信是老巴在美股即将进入大滞涨前夜的思考，内容值得细品。【译注：这是巴菲特最后一篇总结业绩的致合伙人信。之后的致合伙人信是关于合伙公司的解散事项。】以下正文：我们 1968 年的业绩谁都有犯错误的时候。1968 年年初，我感觉巴菲特合伙公司的业绩将要创下史上最差。然而，我们碰上了一个简单却十分起作用的点子 (投资的点子和女人一样，绝不准时准点，而是突如其来)，于是我们今年总共赚了 40032691 美元。当然，大家都是聪明人，肯定都想略过以美元计数的业绩，直奔我们和道琼斯工业平均指数的业绩对比。我们以 58.8% 的成绩创下历史记录，而道指的总收益为 7.7%，包括全年持有道指可得到的分红。这个业绩完全是可遇不可求，就像在玩桥牌的时候抽到了全部 13 张黑桃一样。这时候，你应该满贯叫牌，保持谦虚，把钱装进口袋，然后继续打牌。要知道，我们也会有不顺利的时候。下面整理了道指历年的业绩、合伙公司向普通合伙人分红前 (超过 6% 的部分的 25%) 的业绩，以及有限合伙人的收益：<figure class="image image_resized" style="width: auto"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/b2794bbf25fd75c738ae976db2acc650?x-oss-process=style/lg" alt="" width="483" height="524" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/b2794bbf25fd75c738ae976db2acc650"/></figure>若按复利计算，业绩结果如下：<figure class="image image_resized" style="width: auto"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/ca5441d439ca41d247185ad0bdc05108?x-oss-process=style/lg" alt="" width="483" height="351" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/ca5441d439ca41d247185ad0bdc05108"/></figure>其他投资公司下表是我们惯常的和其他投资公司的业绩对比，包括两个最大的开放式投资公司 (从 1957 年到 1966 年，它们始终名列前茅，目前占据第二和第三名)，它们将 95%-100% 的资金投资于普通股；以及两个最大的分散化的封闭式投资公司。有趣的是，过了 12 年，这四个基金 (目前掌管着超过 50 亿美元资金，在投资行业里占比超过 10%) 平均下来每年只比道指好 1% 左右。最近，一些所谓的 “冲冲冲基金”。【译注：美国 1960 年代兴起的一种专注于成长股和高风险证券的基金】纷纷变成了 “撤撤撤基金”。举例来说，蔡至勇的曼哈顿基金也许是全世界最著名的激进型基金，但 1968 年的业绩只有-6.9%。1968 年，许多规模较小的投资机构继续跑赢大盘，但程度远不及 1966 和 1967 年。在信的这一部分，我通常会严厉批评资管行业精气神不足，但现在他们突然变成了急性高血压。有这么一位投资经理，他所代表的机构掌握着超过 10 亿美元的共同基金 (一家历史悠久的机构，大家一定听说过)，他在 1968 年启动一项新的投顾服务时这样说道：“国内和国际经济的复杂性，使得资管变成了一项全职工作。一个优秀的资管经理在研究证券时，不能仅限于周度甚至日度。要研究证券，必须以分钟为计。”哇哦！看了这话，我每次出去买瓶百事可乐都要产生负罪感了。一旦越来越多的人，以极为积极的心态，挥着大量的钱去买数量有限的证券时，结果通常是难以预测的。某些时候结果令人眼馋，而某些时候则令人大跌眼镜。1968 年业绩的分析1968 年，我们的四大类投资业绩都非常好。我们的总利润有 40032691 美元，来源如下：<figure class="image image_resized" style="width: auto"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/6eec6e79c4ca6e379734c8bff6c1bc97?x-oss-process=style/lg" alt="" width="393" height="226" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/6eec6e79c4ca6e379734c8bff6c1bc97"/></figure>我两年前的信里提到的几个现象再次出现了：(不想考博士学位的可以跳到下一节)1、在 1965 年 1 月 18 日的信里，我已经把上述类型解释了一遍。如果有人需要重读，手边却又找不到这封信，我们很乐意寄一份复印件过去。2、这些分类并非铁板一块。我们并未做出任何更改，不过硬要分的话也可以轻而易举地分成 125 个类别。有时，想要事后做出分类并不容易：举例来说，一项 “运作型” 投资可能没有成功，但我仍决定继续持有，虽然持有的原因 (比如固执己见) 已经和最初买入的原因不一样了。3、比起按初始投资额计算的合伙公司总回报率，如果按各类别的平均投资额计算回报率，会出现严重的低估。举例来说，我们在 1 月 1 日买入的 100 美元证券到 12 月 31 日价值 200 美元，赚了 100%；但如果按照平均投资额计算则只有 150 美元，只赚了 66%。换句话说，我们在计算平均投资额时，取的是月度平均市值。4、所有业绩都是只算权益部分，不算杠杆。利息和其他运营费用已经从总业绩中扣除，且不按投资类别分类。与特定投资行动直接相关的费用，例如做空股票时支付的分红，已经按类别扣除。当我们直接借入证券做空时，净投资额 (多头仓位减去空头仓位) 已经包含在了对应分类的平均投资额里。5、上面的表格作用有限。每一类投资的业绩都是由一到两个投资决策所决定的。它们并不是大量的稳定数据的集合 (比如全美男性死亡率)，并不能借此得出结论或进行预测。正相反，它们反应的是个别的、非同质的现象，对于实际行动的借鉴意义非常有限。我们正是这样看待这些业绩数据的。6、最后，我们不像算钱那样小心谨慎地计算分类别的业绩，计算结果未经完全检查，也许存在会计上或数学上的错误。控制型总的来说，1968 年控制型的业绩很不错。多元零售公司 (80% 控股) 和伯克希尔 - 哈撒韦 (70% 控股) 的税后收入，加起来超过 500 万美元。多元零售公司的子公司、由本•罗斯纳运营的联合棉布店，今年的业绩十分杰出；还有伯克希尔 - 哈撒韦的子公司、由杰克•林沃尔特运营的国民赔偿公司。这两家公司的资本回报率都在 20% 左右。1967 年，在《财富》杂志的 “500 强公司”(集合了国内最大的制造业实体，以通用汽车为首) 里，只有 37 家公司达到了这一水平。我们这些公司的小伙子们击败了许多更知名 (但并非更优秀) 的公司，比如 IBM、通用电气、通用动力、宝洁、杜邦、数据控制公司、惠普公司等等……合伙人们仍然时不时这样对我说：“嘿，伯克希尔涨了四个点——太棒了！” 或者 “伯克希尔到底出什么事了，怎么连跌三周？” 对我们控股公司的估值来说，市场价格完全无关紧要。1967 年年底，我们给伯克希尔的估值是 25 元，当时市场价格是 20 元；1968 年年底，我们给伯克希尔的估值是 31 元，而市场是 37 元。就算市场的价格是 15 元或 50 元，我们的估值也不会有丝毫改变。(“价格是你付出的东西，价值是你获得的东西”)。我们的盈利和损失取决于我们控股公司的运营状况——我们不从证券市场的博弈里获利。普通型 - 基于私有化价值按平均收益来看，它一直是我们近年来最优秀的一类，也是目前为止利润贡献占比最大的一类。我的老师正是这样教我做生意的，它占了我们投资点子里的很大一部分。在巴菲特合伙公司的十二年历史中，这一类带来的利润是我们总亏损的至少五十倍。1968 年，我们对某个行业的观点 (以多种途径落实) 让我们赚了大钱。我们甚至因此收到了一笔不小的款项 (在审计时包含在 “其他收入” 一项里了)。我们在这一项里的总投资 (迄今为止，这是我认为最有把握能够长期获得稳定利润的方法) 目前不到 2000 万美元，并且不太可能迅速增加。如果我们 1968 年的业绩像是约翰斯顿敦大洪水，那么 1969 年的业绩就像是漏水的水龙头。普通型 - 相对低估1966 年和 1967 年，这一类的盈利占了我们总利润的大约三分之二。我去年提到过，这些业绩大多数来自于仅仅一个点子。我之前说过，“没有一项投资的规模或潜在收益能与曾经的它相提并论。” 我很高兴地向大家宣布，我这句话说的很对。然而令我不高兴的是，今年我必须再重复一遍。运作型1967 年，这一类投资可谓灾难，但 1968 年业绩良好。我们并非广撒网，而是每年集中于少数几个机会 (一些大型套利机构每年可能进行五十多次运作型交易)，因此年度业绩的波动更大。我认为，我们这个方法的平均利润率也要更高，1968 年的业绩让我对这一结论更有信心。需要再次说明的是，如果不按照惯例以初始资金为基数，并且算上借来的钱 (运作型经常会借钱)，那么运作型的业绩 (以及其他类型的业绩) 容易出现低估。******************************我必须强调，目前投资机会的数量和质量都创下了新低——我在 1967 年 10 月 9 日信里提到的那些因素，如今越来越强了。有时我觉得，我们应该像达拉斯的德州仪器公司总部一样，在办公室里挂一块牌匾：“我们不相信奇迹——我们依赖奇迹。” 一个又老又胖、腿瘸眼瞎的球手确实有可能打出一记本垒打，但你不会因此就让他上场。我们的未来面临诸多至关重要的负面因素，虽然不至于让我们徒劳无功，但肯定不会让我们收获远高于平均的收益。大事记一个年长的朋友对我说，“大家已经不那么怀旧了。” 不管怎么说，咱们来试一下吧。巴菲特合伙有限公司，也就是我们合伙公司最早的前身，创立于 1956 年 5 月 5 日。当时共有 7 名有限合伙人 (其中 4 名是我的亲属，3 名是好朋友)，他们一共投资 105000 美元；普通合伙人也是言出必行，投资了 100 美元。1956 年，两个新的合伙公司成立，各容纳了一个家族的资金。到 1957 年 1 月 1 日，我们的总净资产为 303726 美元。1957 年，我们的总收益是 31615.97 美元，收益率为 10.4%。1968 年，我估计纽约股票交易所的开市时间大概有 1200 消失，这意味着我们每小时赚 33000 美元 (大家是不是觉得他们最好保持一周开市 5 天、一天开 5 个半小时的制度？)，我们一小时赚的和 1957 年一年赚的一样多。1962 年 1 月 1 日，我们合并了原有的合伙公司，把办公地点搬出我的卧室，然后招募了我们的第一位全职员工。当时我们的净资产为 7178500 美元。现在，我们的净资产为 104429431 美元，工资单上又新加了一名员工。自 1963 年 (净资产 9405400 美元) 以来，我们的租金从 3947 美元上升至 5823 美元 (如果我签的是百分比租约，本•罗斯纳一定不会原谅我)，差旅费从 3206 美元上升至 3603 美元，其他费用和订阅费从 900 美元上升至 994 美元。即使帕金森定律依然成立，至少我们的费用还没有完全失控。在我们回过头来检查金融资产的同时，我们没必要得出和吉普赛•罗斯•李【译注：美国女星】一样的结论。她在 55 岁生日时看着自己的身体，说：“我现在拥有的和二十年前拥有的一样——只不过矮了一点。”一些杂事投资环境艰难，但办公环境却好极了。多亏唐纳、格拉迪斯、比尔和约翰，我们的组织运作高效而令人愉快。他们是最优秀的人才。1969 年 1 月 1 日，我们的工作人员及其配偶 (每人一个) 和子女们在巴菲特合伙公司的总投资超过 2700 万美元。合伙人名单上的这些阿姨、叔叔、父母、姻亲、兄弟姐妹、表兄弟姐妹们的身高体型各不相似，仿佛是 “我们这一大家人”——而我认为这是个很恰如其分的说法。几天内，大家会收到：(1) 为了方便大家申报 1968 年联邦所得税，信里记录了巴菲特合伙公司 1966 年的必要信息。附件里和报税有关的只有这封信。(2) 毕马威公司出具的 1968 年审计报告 (他们的工作一如既往的出色)，阐述了巴菲特合伙公司的运营和财务状况，以及大家的资本金情况。(3) 一封有我签名的信，阐述大家截止 1969 年 1 月 1 日在巴菲特合伙公司的权益情况。这封信中的数据和审计报告中的吻合。如果对这封信或我们这一年的经营有疑问的，请联系我。我们下一封信将于 7 月 10 日前后寄出，总结上半年的经营情况。诚挚的沃伦•E•巴菲特1969 年 1 月 22 日——1968 年致合伙人信至此结束——1968 年大市情况：<figure class="image image_resized" style="width: auto"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/f759cdeff99051bd4dbb7e86cb966660?x-oss-process=style/lg" alt="" width="646" height="703" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/f759cdeff99051bd4dbb7e86cb966660"/></figure>美国经济情况：<figure class="image image_resized" style="width: auto"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/be301a78447a59eabe20448113682fa9?x-oss-process=style/lg" alt="" width="644" height="755" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/be301a78447a59eabe20448113682fa9"/></figure>1968 年大事记：-巴菲特试图出售棘手的伯克希尔 - 哈撒韦，但失败了-英特尔公司成立-马丁•路德•金遇刺-共和党人尼克松赢得美国总统大选-阿波罗 8 号进入绕月轨道，人类第一次看到月球背面-《核不扩散条约》正式开放签署——1968 年致合伙人信至此结束——

伯克希尔哈撒韦-A

伯克希尔哈撒韦-B

1968 年大事记：巴菲特出售棘手的伯克希尔，但失败了；英特尔公司成立；尼克松赢得总统大选；阿波罗 8 号进入绕月轨道，人类第一次看到月球背面；《核不扩散条约》正式开放签署。

巴菲特 1968 年《致合伙人信》：谁都有犯错误的时候