白银大涨之际，汇丰重磅报告详解：为什么可能已经涨多了

回顾 2023 年，银价经历了较大的波动。由于市场对全球经济放缓的担忧，3 月 10 日银价跌至全年最低点 19.88 美元/盎司。然而，银价在 5 月 5 日反弹至全年最高点，达到 26.13 美元/盎司。尽管波幅较大，银价到年底时基本回到了年初的水平，12 月 29 日的收盘价为 23.76 美元/盎司，仅比年初的 23.93 美元低 0.17 美元。

2024 年，虽然银价近期有所回调，但在黄金屡创新高的带动下，银价今年已经实现了显著反弹。那么，银价是否已经高估？

5 月 7 日，汇丰旗下首席贵金属分析师 James Steel 发布最新研报称，2024 年，随着黄金价格的回落，银价也将出现轻微回调。需求面看，由于白银工业需求的强劲增长（尤其是光伏和电子行业），将支撑银价在 2025 年保持稳定，限制银价下跌空间。

供应端来看，第一，白银矿产量在 2024 至 2025 年将稳步增长。第二，白银作为金属开采的副产品，黄金、铅锌、铜等基本金属的产出增加将提振银供应。第三，白银的回收量在今年有望达到近十年来的高点，成为继矿产之后白银供应的第二大来源。

汇丰预计，供需关系来看，2023 年银市有 1.36 亿盎司的赤字，但 2024 年白银的供需赤字将扩大到 2 亿盎司，并在 2025 年保持在 1.97 亿盎司的水平。这种赤字会帮助防止银价大幅下跌，但并不足以支持长期的牛市。

情绪面看，美联储和其他央行可能不会像之前预期的那样迅速降息，美元将走强，这也可能抑制银价上涨。

因此，汇丰适度提高了 2024 年的平均银价预测，从每盎司 24.33 美元调整到 25.38 美元，并预计今年银价的波动范围在每盎司 22.00 美元到 30.00 美元之间。对于 2025 年、2026 年和长期的平均银价预测保持不变，分别是每盎司 25.50 美元、26.20 美元和 24.00 美元。年底的预测价格为 2024 年底 24.90 美元/盎司，2025 年底 25.80 美元/盎司。

需求端看，银的工业需求增长强劲，将支撑银价

第一，汇丰指出，长期来看，银的工业需求预计在未来几年将保持强劲（特别是在光伏和电子行业），这将限制今年银价的下跌，并在 2025 年支撑银价稳定：

尽管全球工业增长放缓，得益于银在光伏和半导体行业的广泛使用，银的工业需求在过去一年中仍显著上升。据银协报道，2023 年银的工业需求从 5.88 亿盎司增加到 6.54 亿盎司，增长了 0.66 亿盎司。而且，半导体行业的强劲的全球销售也推动了这一增长。

电子行业是银需求的重要支柱，随着微芯片生产的恢复和新的 AI 相关应用的开发，我们看好电子行业的前景及银需求。全球消费电子市场的收入预计将在今年突破 1 万亿美元，与 2023 年相比增长幅度达到两位数。全球半导体产能预计在 2024 年将增长 6.4%。此外，全球 5G 网络的采用也可能进一步提升对银的需求。

推动工业需求上升的其他因素还包括汽车需求的增加，因为银被用于汽车的电子产品和计算机零部件。此外，其他传统领域，如乙烯氧化物生产和钎焊合金，对银的需求依然强劲。

在区域分布上，汇丰预计美国和日本的银需求与去年持平，但在其他地区普遍保持强劲，例如，新兴市场比如印度和东南亚等地区对银的工业需求增长预计将高于平均水平。

尽管汇丰的全球首席经济学家 Janet Henry 预测今年全球工业增长仅为 2.2%，明年为 3.1%，低于长期平均水平。从表面上看，这些总体增长数据意味着今年和明年的白银需求疲软。然而，我们预计市场对白银的需求要比总体数据所显示的要好得多。我们预计今年和明年白银的工业需求强劲，增速分别为 3.8% 和 4.0%。

第二，汇丰认为，2024 年至 2025 年，全球对银币和银条的需求预计将下降，几个关键因素将影响这一趋势：

首先，许多散户投资者在过去几年中已经大量购买银币和银条，目前对进一步增加持有量的兴趣不大。特别是在美国市场，经历了 2023 年的强劲需求后，银币与银条的市场可能已接近短期饱和。

其次，银价和购买溢价的持续高涨，特别是在印度由于货币贬值导致的本地价格上升，使得银币和银条的购买成本上升，进一步抑制了购买意愿。而且，高银价促使更多银币和银条流入二手市场，这减少了对新铸造银币和银条的需求。

再者，全球通胀虽然依然存在，但正在逐步缓解，减少了投资者对银等硬资产的需求。

同时，银行储蓄产品的回报率提高，为投资者提供了更具吸引力的资金存放选择，与银币和银条形成竞争。

还有，印度的进口税政策和投资者对长期地缘政治和经济不确定性的疲劳，可能进一步抑制新的购买。印度的进口税政策可能限制白银需求，尤其是对小型和大型银条。当然，如果交易所交易基金（ETFs）对银的需求增加，可能会提升大型银条的需求。

在连续五年增长后，包括银币和银条在内的需求在 2022 年达到了创纪录的 3.37 亿盎司，但是 2023 年银币和银条的投资总需求减少了超过四分之一，降至 2.43 亿盎司。

因此，展望未来，汇丰预计 2024 年全球银币和银条的需求将下降至 2.21 亿盎司，而 2025 年将略有回升至 2.25 亿盎司。

第三，汇丰称，珠宝行业对银的需求前景并不乐观。银在珠宝制造中也占有一席之地。虽然高金价可能间接推高银价，吸引一些珠宝制造商和消费者转向银饰，但高银价可能阻碍消费者购买银饰，抑制一部分需求。

供应端来看，全球银产量预计将在未来两年稳步增长

1）虽然银矿产量在 2023 年略有下降，但全球银矿产量预计将在今年和 2025 年显著增加，产量增长可能主要来自墨西哥、秘鲁和波斯尼亚和黑塞哥维那：

汇丰指出，银主要通过直接开采和作为副产品开采两种方式获得。尽管大部分银矿区产量保持强劲，但也有一些例外。例如，墨西哥 Newmont 公司的 Peñasquito 矿由于长时间罢工而暂停生产，导致该国的银产量可能减少了约 1000 万盎司。阿根廷和俄罗斯的产量也因矿床品位降低和部分矿井关闭而有所减少。然而，智利的产量显著增加了约 1000 万盎司，部分抵消了这些减少。

但是，多个在建项目预计将启动，包括位于波斯尼亚和黑塞哥维那的 Vares 项目、墨西哥的 Terronova 项目以及 La Preciosa 项目等，这些新项目预计每年将增产约 1800 万盎司的银产量。此外，俄罗斯的 Prognoz 银矿也将于今年开始生产。

在秘鲁，由于社会动荡减少，银矿的运输和生产将更加顺畅。尽管部分老旧矿场的关闭和矿石品质下降可能抑制一些产量增长，但整体银矿产量仍预期上升。

根据已发布的采矿计划和新项目的开发，我们预计 2024 年的银产量将较去年有所增加，并在 2025 年实现更加显著的增长。

2）银作为其他基础金属开采的副产品，黄金、铅锌、铜等基本金属的产出增加将提振银供应：

汇丰写道，尽管只有大约 30% 的银矿产量来自主银矿，其余大部分银产量是作为黄金和其他基础金属开采的副产品。2024 年，副产品银产量可能略有下降或保持不变，但预计到 2025 年将会增加。

首先，高金价将支持银的产量增长，因为许多开采的黄金中含有银，而且一些黄金矿业活动中银的副产品含量较高。

其次，关于基础金属的生产及其对银供应的影响，情况更为复杂。汇丰基础金属团队预测，今年和明年基础金属产量将增加，这也可能促进银的供应。然而，特定金属的供应问题可能会抑制生产。例如，由于 Cobre Panama 矿场的关闭，今年的铜供应将受到影响，这将显著影响银产量。铅/锌产量在秘鲁今年总体将下降，但印度的 Hindustani Zinc 的增产将部分抵消这一下降。

还有，生产成本远低于银价，激励银矿生产商尽可能增加产量。目前，生产成本大约为每盎司 17 美元，远低于银的主要生产和副产品生产的价格，这为生产商提供了足够的利润空间，鼓励他们在可能的情况下增加银的输出。虽然一些设施将 “退役”，但这只会限制而非逆转银产量的增长。

因此，汇丰指出，银矿产量在 2023 年表现优于预期，达到了 8.31 亿盎司，预计在 2024 年将进一步增加到 8.43 亿盎司，2025 年预计将增加到 8.64 亿盎司。

3）银回收量预计将创多年新高：

汇丰认为，银的回收量在今年有望达到近十年来的高点，成为继矿产之后银供应的第二大来源。

目前，银的回收主要分为两种：一是由于环保法规，行业中必须进行的常规回收；二是个人持有者自行决定的回收，如首饰、餐具或银条等。工业回收遵循产品生命周期，而近年来环境法规对回收的要求越来越严格。个人回收则更具选择性，人们可能在银价上涨时增加废银供应，在价格下跌时减少。

特别是在印度，首饰回收对价格非常敏感。我们预计，随着银价维持在每盎司 25 美元以上，结合印度卢比的疲软，将刺激印度的银回收活动。

根据银协的数据，2022 年银回收量已从 1.77 亿盎司增至 1.79 亿盎司。我们预计，在今年银价持续高企的情况下，尤其是当价格接近或超过每盎司 27 美元甚至 30 美元时，将会带来更多的废银回收供应，2024 年银回收量将显著增至 1.92 亿盎司，2025 年银回收量将保持在 1.87 亿盎司，因为价格稳定可能会抑制明年的回收活动。

即使未来银价有所下降，由于环保法规和绿色意识的推动，银的回收量也不太可能低于基本水平。预计随着对光伏产品的需求增加、电子产品中银的用途扩大以及银及贵金属回收技术的进步，长期来看，银的回收量将持续增加。

投资情绪面看，美联储降息预期降温，美元走强会抑制银价上涨

首先，银价与黄金、铜和其他商品有很高的关联性，它们的走势通常会影响到银价，如果黄金价格回落，银价也可能随之下降，但这可能会被铜价历史高位的影响抵消：

• 银和黄金都被视为贵金属，并且在市场中常常作为避险资产。这意味着当经济不确定性增加或货币贬值时，人们可能会购买这些金属以保护自己的财富。因此，当黄金价格上涨时，银价通常也会跟着上涨。
• 铜是一种重要的工业金属，其价格往往反映了全球工业需求的强弱。当铜价达到历史高位时，这通常表示全球经济和工业活动较为活跃。银除了是贵金属外，也广泛用于各种工业应用，如电子产品和太阳能电池板。因此，当铜价高，表明工业需求强劲，这也可能推动对银的工业需求。
• 如果黄金价格下跌，理论上应该会导致银价下跌，但如果同时铜价很高，这种高铜价反映的强劲工业需求可能支撑银价，抵消黄金价格下跌对银价的负面影响。
• 因此，汇丰得出结论，如果黄金价格回落，银价也可能随之下降，但这可能会被铜价历史高位的影响抵消。例如，在最近的一份关于黄金的报告中，分析师提醒黄金价格可能过高，并可能回落。这种情况也可能影响银价。

其次，汇丰预测美联储和其他央行可能不会像之前预期的那样迅速降息，美元将走强，这也可能抑制银价上涨。因为，银价与美元往往呈负相关，强势美元意味着投资者可能将资金转移到看似更稳定或回报率更高的美元资产，所以美元强势通常对银价形成压力。

再者，尤其是在经济或政治不确定性增加时，机构和个人投资者可能会增加对银的投资以分散风险，将导致今年和明年白银 ETF 需求实现温和复苏。而且，汇丰认为 ETF 的持有量不太可能进一步下跌，因为它们在过去两年中已经被大量抛售，因此交易所交易基金 (ETFs) 可能开始积累白银。