高盛：大涨之后，公用事业仍是美股 “攻防兼备之选”

公共事业股今年以来表现出色，相关板块 ETF（Utilities Select Sector SPDR Fund，XLU）今年迄今涨幅超过 10%。

高盛日前发布研报称，虽然公共事业板块经历大涨，但估值仍然不高，可以说是 “攻防兼备之选”。高盛表示，目前公共事业股的市盈率溢价只有 6%，与等权重的标普 500 指数相比大致符合历史平均水平。

而若将 AI 相关的电力需求上升计入长期增长预期，公共事业板块的市盈率与增长比率（PEG ratio）仅排在该板块历史水平的 24%。而从宏观角度来讲，当美股定价在 3.5% 的美国实际 GDP 增长的情况下，公共事业股还提供了防御性敞口。高盛对该板块 2026 年的 EPS 预期高于市场共识，意味着还有进一步上涨的空间。

大涨后仍较为便宜

高盛在研报中表示，在过去的三个月里，公用事业部门回报率为 16%，仅次于 2003 年和 2020 年的涨势，使其成为标普 500 指数中表现最好的部门。相对于等权重的标普 500 指数，公用事业部门涨幅高出 14 个百分点。

研报认为，公用事业部门的三个月回报率大部分可以归因于估值扩张，而不是近期收益预期的改善。三个月涨幅中的 87% 是由于该部门的市盈率从 15 倍增加到 17 倍。相比之下，未来 12 个月的收益对市值加权的标普 500 指数的回报贡献更大。

虽然从长期历史来看，目前公用事业部门的估值相对较高，但若相对于 1995 年以来的等权重标普 500 指数，仅排在第 63 个百分点。公用事业部门的市盈率为 17.2 倍，自 1995 年以来排在第 79 个百分点。然而，前瞻市盈率仍低于 2020 年和 2022 年的峰值估值 21 倍，并且与 10 年平均水平一致。同时，美股市场也经历了估值扩张，但公用事业股相对于等权重标普 500 指数的市盈率溢价只有 6%，大致符合历史中位数（+2%），并远低于之前的峰值（30%+）。

而若按 PEG 比率计算，公用事业部门的交易价格远低于历史平均水平。公用事业部门的共识 “长期” 每股收益增长预期（通常代表未来 3-5 年的年化增长）已经提高到 8%，较高的增长预期通常与较高的估值相关，当对长期每股收益增长的改善进行估值调整时，公用事业部门的 PEG 比率为 2 倍，远低于历史平均水平 3 倍。

AI 热潮的电力需求将推动公共事业股上涨

高盛研报认为，与数据中心和人工智能相关的跨时代电力需求支持了公共事业股长期增长前景的改善。

在人工智能需求、非人工智能需求以及能源效率增长速度放缓的共同驱动下，高盛预计美国的电力需求将从 2022 年到 2030 年增长 2.4%，而过去十年则为 0%。这一电力需求的增加预计将导致公用事业公司增加资本支出，由于许多公司是受监管的实体，必须通过增加资本支出以捕捉增量收益。高盛预测，该公司覆盖的公共事业股在 2024-2027 年的资本支出将比 2020-2023 年增加约 36%。

目前，公用事业部门预期的收益增长仅略高于该部门的历史实际收益增长。过去三个月，市场共识将公用事业 2026 年每股收益（EPS）增长预期上调了 1%。公用事业预期的 2026 年每股收益增长为 8%，略高于长期平均实际每股收益增长的 5%，按历史标准来看，这一增长预期并不显得极端。而高盛对公共事业股 2026 年每股收益的预期仍高于市场共识，表明共识预期可能会继续上调。

不过高盛也指出，公用事业部门内部的回报分化很大，投资者主要关注那些可能受益于短期电力需求增长的股票。数据显示，公用事业部门内部的三个月回报分化急剧上升，达到了自科技股泡沫以来的最高水平。

进可攻，退可守

此外，高盛认为，从宏观角度来看，公用事业部门在投资组合中提供了防御性功能，在经济增长放缓时应表现优于大盘。

根据研报，周期性股票与防御性股票的表现现在与美国实际经济增长约 3.5% 相一致，这大致符合当前的经济环境，因为高盛经济学家预测美国第二季度 GDP 增长为 3.2%，而亚特兰大联储的 GDPNow 预估为 3.5%。

然而，高盛经济学家预计，美国实际 GDP 增长将在未来几个季度逐渐放缓至约 2%。这种环境，甚至若出现更不利的负增长冲击，公用事业等防御性行业的股票将更加有吸引力。

不过，高盛指出，利率上升对公共事业股构成风险。作为债券替代品的公用事业部门在债券收益率上升时通常表现不佳。公用事业超额回报与 10 年期美国国债名义收益率变化之间的相关性现在虽然变得不那么负相关，但仍然是负相关的。美联储主席鲍威尔目前反对加息，高盛利率策略师的基线预测并未预示更高的收益率。然而，若回到一个债券收益率上升的环境中，可能会压制公用事业部门的表现。

高盛在研报中表示，共同基金和对冲基金都将其在公共事业部门的敞口增加到了十年来的最高水平。对冲基金在 2024 年第一季度将其对公用事业部门的敞口增加了 151 个基点，这是所有部门中最多的，从低配 76 个基点转为高配 75 个基点。核心、成长和价值型共同基金经理都在 2024 年第一季度增加了对公用事业部门的敞口。然而，大盘股经理仍然平均低配该部门 27 个基点。