中金：不要低估美联储降息的时点和幅度

美国通胀可能加速改善 5 月份美国 CPI 将于 6 月 12 日（周三）公布。中金大类资产模型预测美国名义 CPI 环比 0.07%（一致预期 0.1%，前值 0.31%，图表 1），核心 CPI 环比 0.27%（一致预期 0.3%，前值 0.29%，图表 2）。 图表 1：名义 CPI 环比贡献拆分及预测 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表 2：核心 CPI 环比贡献拆分及预测 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 名义 CPI 环比大幅回落，反映前期商品上涨缺乏基本面支持，汽油价格出现明显调整（图表 3）。 图表 3：汽油价格走弱 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 核心 CPI 环比小幅回落，反映市场房租通过统计滞后效应压低房租通胀（图表 4），劳动力市场供给修复（图表 5），以及核心商品供需走向均衡（图表 6）。 图表 4：模型显示房租通胀或继续走弱 资料来源：Zillow，Apartment List，中金公司研究部 图表 5：美国劳动力供需缺口持续收窄 资料来源：Haver，中金公司研究部 图表 6：供应链压力缓解压低核心商品通胀 资料来源：Haver，中金公司研究部 与此同时，残余季节性（Residual Seasonality）可能从推高通胀转为压低通胀，让通胀读数有一定概率低于我们的模型计算与市场一致预期。由于 12 个月之前通胀环比增速较低，基数效应导致通胀同比增速较前值变化不大，我们预测名义与核心 CPI 同比分别为 3.4% 与 3.5%。往前看，美国通胀可能继续改善，只要不出现黑天鹅事件，模型预测CPI 通胀今年会落到 2.5%-3% 区间，PCE 落到 2%-2.5% 区间，没有观察到二次通胀的风险。 美国经济同步降温，勿低估美联储降息的时点和幅度 近期美国经济数据持续走弱。5 月 ISM 制造业 PMI 再度下滑，录得 48.7，低于市场预期的 49.6。美国经济分析局修订一季度的 GDP 增速从 1.6% 下调至 1.3%。此外，本月 ISM 芝加哥地区 PMI 骤降至 35.4：过去 50 年每次出现如此低的芝加哥 PMI，美国无一例外陷入衰退（图表 7）。 图表 7：ISM 芝加哥地区 PMI 已接近衰退时期水平 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 本周五即将公布 5 月非农就业数据，彭博一致预期非农就业人数将增加 18.5 万人，大幅低于 3 月新增就业人数 31.5 万人（图表 8）。 图表 8：美国非农就业增长持续放缓 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 我们认为 1 季度美国的强劲经济可能与疫情后异常季节性有关，统计数据高估了经济动能。美国增长可能仍处于下行通道之中，并未开始复苏，原因有以下因素：美债利率水平太高，压制经济增长（图表 9）。 图表 9：美债利率水平高，压制经济增长 资料来源：Wind，中金公司研究部 财政对经济的支持边际转弱（图表 10），美国居民的超额储蓄已经耗尽（图表 11），我们建议勿低估经济下行过程中的非线性。 图表 10：财政对美国经济的支持减弱 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表 11：旧金山联储测算美国家庭超额储蓄在 3 月份已经耗尽 资料来源：美联储，中金公司研究部 再考虑通胀持续改善，金融环境风险增大，建议勿低估美联储降息的时点和幅度。期货市场计入 9 月降息概率只有 57%，7 月降息概率只有 19%，市场对降息定价偏谨慎，降息交易仍有充分表现空间。 迎接海外降息潮，欧洲加拿大先降息 通胀改善不但发生在美国，自去年底至今，德国 CPI 同比下降 150bp, 英国下降 110bp, 加拿大下降 70bp，德法 CPI 通胀已经回到 2% 附近（图表 12）。 图表 12：各国 CPI 同比中枢下移，通胀改善 资料来源：Wind，中金公司研究部 这些国家通胀改善快于美国，反映经济更弱，也与统计机构对 OER 房租通胀的计量方法有关。我们预计海外通胀明显改善，将为央行转向降息创造条件。瑞士银行已经于今年 3 月份率先降息。加拿大央行在本周三发布了最新的议息结果，宣布将基准利率下调 25 个基点至 4.75%，并将银行利率从 5.25% 降至 5%，成为 G7 国家中首个采取降息行动的央行 [1]。主要原因是该国通胀放缓趋势已经持续了数月，同时劳动力市场活动明显降温，加之加拿大一季度经济增长乏力，仅录得 1.7% 的增速，显著低于预期。 与此同时，市场普遍预计欧洲央行将在本周四进行自 2019 年以来的首次降息，主要是由于基本面压力。尽管欧元区第一季度 GDP 增长 0.3%，好于市场一致预期，但彭博显示市场预期其全年增速仅为 0.7%，表明经济增长或仍乏力。5 月欧盟 CPI 同比有所上涨，达到 2.6%，但已接近欧洲央行 2% 的目标。因此，市场普遍预期欧洲央行将降息 25 个基点，将存款利率从去年的创纪录高点 4% 下调至 3.75%[2]。 积极布局降息交易，增配美债与黄金 我们预判海外央行陆续降息将为全球大类资产创造机会。根据历史周期经验，美联储降息开始后 6 个月里美债和黄金表现占优（图表 13）。 图表 13：降息周期开启之后的 6 个月里，美债、黄金占优 资料来源：美联储，中金公司研究部 加息结束后降息开始前美债有高个位数表现（图表 14）。 图表 14：美联储加息结束后到降息开始前，美债胜率最高 资料来源：Wind，中金公司研究部 但是在本轮周期中，美债回报仅有 1.8%，存在补涨可能。使用 “利率预期 + 期限溢价” 分析框架，十年期美债利率均衡价格在 3.5% 附近，目前美债利率仍有 4.3%，具有充分下行空间。黄金过去 2 年表现亮眼，2024 年至今累计回报 13%，在全球大类资产中排名领先（图表 15）。 图表 15:2024 年至今全球大类资产涨跌幅排序（截至 2024/6/5） 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 我们认为黄金没有透支降息开始后的上涨空间，上涨行情尚未结束，原因在于黄金的投资逻辑已经发生变化。过去 2 年黄金上涨主要受货币属性支持，反映美元信用下降，但金融属性仍在压制黄金表现（图表 16，《黄金的新趋势与新机遇》）。 图表 16：中金大类资产四因子模型对黄金价格涨幅贡献的拆分 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 一旦海外央行降息潮启动，美债利率下行，黄金的金融属性可能转向支持黄金上涨，金融属性与货币属性联动，可能推动黄金创出历史新高。降息交易回归，同样利好海外股票和铜油等商品资产。但海外股票估值过高，近期铜油上涨受情绪因素影响较大，供需矛盾其实并不突出（图表 17）。 图表 17：全球主要交易所铜库存水平相对往年并不低 资料来源：iFinD，中金公司研究部 如果全球经济降温过快，可能引发这些资产价格高位调整。因此，我们建议谨慎做多海外股票，规避铜油等商品资产。欧洲通胀改善进度快于美国，可能引发欧元走弱压力，让美元下行幅度相对有限。 本文作者：李昭（SAC 执证编号：S0080523050001）、杨晓卿（SAC 执证编号：S0080523040004）、屈博韬（SAC 执证编号：S0080123080031），来源：中金点睛，原文标题：《中金：布局去通胀，迎接降息潮》