中金：不要低估美联储降息的时点和幅度

美国通胀可能加速改善

5 月份美国 CPI 将于 6 月 12 日（周三）公布。中金大类资产模型预测美国名义 CPI 环比 0.07%（一致预期 0.1%，前值 0.31%，图表 1），核心 CPI 环比 0.27%（一致预期 0.3%，前值 0.29%，图表 2）。

名义 CPI 环比大幅回落，反映前期商品上涨缺乏基本面支持，汽油价格出现明显调整（图表 3）。

核心 CPI 环比小幅回落，反映市场房租通过统计滞后效应压低房租通胀（图表 4），劳动力市场供给修复（图表 5），以及核心商品供需走向均衡（图表 6）。

与此同时，残余季节性（Residual Seasonality）可能从推高通胀转为压低通胀，让通胀读数有一定概率低于我们的模型计算与市场一致预期。由于 12 个月之前通胀环比增速较低，基数效应导致通胀同比增速较前值变化不大，我们预测名义与核心 CPI 同比分别为 3.4% 与 3.5%。往前看，美国通胀可能继续改善，只要不出现黑天鹅事件，模型预测CPI 通胀今年会落到 2.5%-3% 区间，PCE 落到 2%-2.5% 区间，没有观察到二次通胀的风险。

近期美国经济数据持续走弱。5 月 ISM 制造业 PMI 再度下滑，录得 48.7，低于市场预期的 49.6。美国经济分析局修订一季度的 GDP 增速从 1.6% 下调至 1.3%。此外，本月 ISM 芝加哥地区 PMI 骤降至 35.4：过去 50 年每次出现如此低的芝加哥 PMI，美国无一例外陷入衰退（图表 7）。

本周五即将公布 5 月非农就业数据，彭博一致预期非农就业人数将增加 18.5 万人，大幅低于 3 月新增就业人数 31.5 万人（图表 8）。

我们认为 1 季度美国的强劲经济可能与疫情后异常季节性有关，统计数据高估了经济动能。美国增长可能仍处于下行通道之中，并未开始复苏，原因有以下因素：美债利率水平太高，压制经济增长（图表 9）。

财政对经济的支持边际转弱（图表 10），美国居民的超额储蓄已经耗尽（图表 11），我们建议勿低估经济下行过程中的非线性。

再考虑通胀持续改善，金融环境风险增大，建议勿低估美联储降息的时点和幅度。期货市场计入 9 月降息概率只有 57%，7 月降息概率只有 19%，市场对降息定价偏谨慎，降息交易仍有充分表现空间。

迎接海外降息潮，欧洲加拿大先降息

通胀改善不但发生在美国，自去年底至今，德国 CPI 同比下降 150bp, 英国下降 110bp, 加拿大下降 70bp，德法 CPI 通胀已经回到 2% 附近（图表 12）。

这些国家通胀改善快于美国，反映经济更弱，也与统计机构对 OER 房租通胀的计量方法有关。我们预计海外通胀明显改善，将为央行转向降息创造条件。瑞士银行已经于今年 3 月份率先降息。加拿大央行在本周三发布了最新的议息结果，宣布将基准利率下调 25 个基点至 4.75%，并将银行利率从 5.25% 降至 5%，成为 G7 国家中首个采取降息行动的央行 [1]。主要原因是该国通胀放缓趋势已经持续了数月，同时劳动力市场活动明显降温，加之加拿大一季度经济增长乏力，仅录得 1.7% 的增速，显著低于预期。

与此同时，市场普遍预计欧洲央行将在本周四进行自 2019 年以来的首次降息，主要是由于基本面压力。尽管欧元区第一季度 GDP 增长 0.3%，好于市场一致预期，但彭博显示市场预期其全年增速仅为 0.7%，表明经济增长或仍乏力。5 月欧盟 CPI 同比有所上涨，达到 2.6%，但已接近欧洲央行 2% 的目标。因此，市场普遍预期欧洲央行将降息 25 个基点，将存款利率从去年的创纪录高点 4% 下调至 3.75%[2]。

积极布局降息交易，增配美债与黄金

我们预判海外央行陆续降息将为全球大类资产创造机会。根据历史周期经验，美联储降息开始后 6 个月里美债和黄金表现占优（图表 13）。

加息结束后降息开始前美债有高个位数表现（图表 14）。

但是在本轮周期中，美债回报仅有 1.8%，存在补涨可能。使用 “利率预期 + 期限溢价” 分析框架，十年期美债利率均衡价格在 3.5% 附近，目前美债利率仍有 4.3%，具有充分下行空间。黄金过去 2 年表现亮眼，2024 年至今累计回报 13%，在全球大类资产中排名领先（图表 15）。

我们认为黄金没有透支降息开始后的上涨空间，上涨行情尚未结束，原因在于黄金的投资逻辑已经发生变化。过去 2 年黄金上涨主要受货币属性支持，反映美元信用下降，但金融属性仍在压制黄金表现（图表 16，《黄金的新趋势与新机遇》）。

一旦海外央行降息潮启动，美债利率下行，黄金的金融属性可能转向支持黄金上涨，金融属性与货币属性联动，可能推动黄金创出历史新高。降息交易回归，同样利好海外股票和铜油等商品资产。但海外股票估值过高，近期铜油上涨受情绪因素影响较大，供需矛盾其实并不突出（图表 17）。

如果全球经济降温过快，可能引发这些资产价格高位调整。因此，我们建议谨慎做多海外股票，规避铜油等商品资产。欧洲通胀改善进度快于美国，可能引发欧元走弱压力，让美元下行幅度相对有限。