大摩：新一轮内存 “超级周期”，2025 年将出现 “前所未有” 的供需失衡
大摩预计，到 2025 年，HBM 的供应不足率为-11%，整个 DRAM 市场的供应不足率为-23%。加之过去两年缺乏资本支出，内存行业的定价权优势将进一步凸显。
人工智能需求推动，叠加过去两年资本支出不足，内存市场正迎来前所未有的 “超级周期”。
摩根士丹利在周四的报告中指出，存储将出现 “前所未有” 的供需失衡，内存的价格也水涨船高：
人工智能的快速发展将导致 DRAM 和 HBM 的供需失衡，预计 2025 年 HBM 的供应不足率为-11%，整个 DRAM 市场的供应不足率为-23%。特别是 HBM 的需求量将大幅增加，可能占总 DRAM 供应的 30%。
由于 DRAM 供应不足，加之过去两年的资本支出不足，没有新的晶圆厂或大规模晶圆可用，这将为内存市场超级周期提供了动力。
内存的价格也将水涨船高，预计商品存储产品的价格将在 2024 年每季度以两位数速度上涨，2025 年 HBM 的价格将更高，服务器 DRAM 和超高密度 QLC 固态硬盘将引领价格上涨。
进一步来看，在内存市场中的战略地位的公司 SK 海力士和三星市场份额将进一步增长：
将内存行业 2024-25 年的每股收益预测提高了 24-82%，较最新的预期共识高出 51-54%；
其中，SK 海力士将独占鳌头，我们认为市场共识对其市场份额增长潜力低估了。预计其在 2025 年将占据 HBM 市场的最大份额，利润率也将大幅提高。
值得一提的是，客户的行为已经发生了变化，他们现在更加重视确保能够获得足够的内存供应，而不是仅仅关注价格。由于供应的不确定性，客户愿意为确保供应支付更高的价格
这个存储周期有所不同
大摩指出，从历史来看，内存市场周期性明显，周期整体路径相似。一般是资本投资周期较长，扩展产能需要 2-3 个季度，而新工厂建设需要 2-3 年。
内存行业通常每两年会出现一次短暂的供需平衡，这种周期性是由半导体制造业的长期资本投资周期驱动的，产能扩张周期中产能的扩张通常需要 2-3 个季度，而新晶圆厂的建设和投产则需要 2-3 年。
上行周期原因多样，包括互联网、云计算、新冠病毒和人工智能等，这些因素使得公司将周期视为新现象，但新的产能往往在行业最不需要的时候上线。
但这个周期有所不同，大摩指出：
与过去相比，当前周期中行业的资本支出远低于维持产能所需的水平，自 2022 年第三季度以来产能一直在下降。
这种投资的缺乏正发生在内存供应链迅速转移到 HBM 的之际，HBM 每比特所需的晶圆容量是普通 DRAM 的两倍，其生产良率也较低。
大摩预计，到 2025 年，HBM 市场份额占比将增长，整体市场供应不足将更明显：
预计到 2025 年，HBM 总可寻址市场（TAM）预计将显著增长，从 2025 年的 370 亿美元增长到 2027 年的 700 亿美元，市场份额将占整个 DRAM 市场的 30% 以上，混合价格将上涨 10% 以上。
从 2025 年开始，智能手机和个人电脑的人工智能升级周期可能需要额外的内存产能，预计市场届时将面临严重的供应短缺，HBM 的供应不足率为-11%，整个 DRAM 市场的供应不足率为-23%。
价格方面，SK 海力士和三星电子都在积极扩展 HBM 和 DRAM 的生产能力，预计 2024 年第二季度 DRAM 合同价格将环比上涨 13-18%，第三季度可能上涨 10-15%。摩根士丹利表示：
给予收益预测和价格目标变化，我们将 DRAM 和 NAND 的第三季度定价展望分别上调至 13% 和 20%，而之前的预测为 DRAM 8% 和 NAND 10%。客户行为发生了变化，确保供应越来越多地优先于定价，来自中国的订单智能手机 oem 应该会继续上升到第三季度，PC ODM/ oem 将继续确保内存供应，同时为某些大型 PC oem 保持接近 20 周的库存。行业产量仍低于需求，减产仍在继续，而需求环境的改善也为 24 年下半年的价格前景带来了更大的确定性。
行业龙头公司市场份额将进一步增长
AI 驱动的内存 “超级周期” 将为行业战略地位的公司：SK 海力士和三星电子带来份额的增长。
大摩将 SK 海力士目标价提高 11% 至 30 万韩元，较目前有约 30% 的上涨空间，其预计海力士 2024 年和 2025 年的每股收益将比市场预期高出 59%，海力士 2024 年第三季度的业绩指引将会更高。
大摩将三星电子目标价提高至 10.5 万韩元，较目前有 36% 上涨空间，并指出三星电子获得英伟达的资格在 2025 年将至关重要。对三星来说，最好的结果是明年获得 HBM3E 资格，以避免 GPU 需求出现任何供应中断。最糟糕的情况是，三星可能需要将超过 50 亿 Gb 的 HBM 晶圆产能转向商品 DRAM 市场。如果三星的 HBM 晶圆产能转向 DRAM，这可能会对 DRAM 市场供应产生显著影响，增加供应增长。
