六月市场的宏观逻辑

过去两周，股债对地产政策的反应从分化逐渐回归一致。国债期货在初期短暂回调后持续反弹，说明债市更关注地产政策的实质影响；地产股后期也逐渐回调至政策出台前的水平，反映出股市对政策的效果保持观望。

当前地产的主要问题是库存过高、估值偏贵，需求端的放松政策无论是限购、限贷还是首付比例、房贷利率的调整，主要作用是让有真实居住需求的观望或受限群体购房，同时又减少了这部分群体的租房需求，本质上是真实居住需求中的结构调整，但对真实居住需求总量的影响可能较为有限。

此次收储政策的核心目标不是去库存，而是推进保障性住房建设，所需资金较少，但是收而不储，可能不会对租金和房价产生显著影响。央行去年 2 月推出了 1000 亿元租金住房贷款支持计划，截至今年 3 月的使用进度为 2%，推进速度明显偏慢。

当前百城租金回报率仅有 2.2%，低于城投 3% 左右的融资成本，还要考虑运营、管理、维修、空置成本，所以地方收储的积极性主要体现在为城投纾困，通过优先收购城投开发的项目和土地，可以额外获得一笔低息贷款，缓解城投的流动性压力。

如果地产政策效果相对有限，经济基本面或将延续结构转型和弱复苏的趋势。一季度 GDP 增速超过全年目标，中央政府继续加杠杆的空间又受制于汇率约束，所以当前政策面更多以存量政策落地执行为主。

在基本面和政策面变化不大的情况下，三中全会召开前可能难有明显的增量资金流入，A 股或仍以板块轮动为主。截至 5 月 31 日，各类风格的交易拥挤度均超过了 50%，均值为 75%，处于较高水平，均不具备显著的交易性价比，所以短期可能还面临一定的调整压力。

改革是下一阶段的政策重点，也是决定市场风格的重要因素，对市场的影响主要通过风险偏好体现。我们认为三中全会改革举措可能会集中在科技创新、要素配置、收入分配、经济体制、科教体制这五个方面，这些改革措施分为供给侧（科技创新、要素配置、经济体制、科教体制）和需求侧（收入分配）。

其中颇受期待的改革措施有要素市场化改革——比如 “地随人走”，城镇建设用地的增减与人口的流动相匹配，促进劳动力、土地、资本等要素的自由流动和平等交换；以及财税体制改革——比如增值税三档并两档，扩大消费税，通过优化税种税率和财政资金配置结构，增强财政可持续性，提高财政资金使用效率。

海外方面，尽管美国 4 月的通胀、就业数据有所回落，但 5 月制造业、服务业季调 PMI 分别录得 51.3%、54.8%，较 4 月分别回升 1.3、3.5pct，经济景气度尤其是服务业景气度再度回升，美国经济仍有韧性。从 6 月份开始，美国通胀数据的基数将出现大幅回落，基数对通胀数据的抑制作用将有所减弱，存在二次通胀的压力。

当前无论是美国通胀水平还是就业数据都不支持联储在大选前降息，如果年内一定要降，12 月的概率也大于 9 月。市场对美联储降息时点的预期有所提前，认为美联储将提前启动降息，但降息节奏可能较慢，最新 Fed Watch 显示市场预期美联储 9 月首次降息。

欧央行五年来首次降息，原因是欧美经济周期已经持续分化一年，当前欧洲经济的增长压力大于通胀压力：2023 年二季度以来，欧美经济增长开始分化，美国经济增速持续回升，而欧元区 GDP 增速则一度回落至-0.2%（2023Q3），2024Q1 略有回升但也仅为 0.4%。但欧元区通胀压力已从高位持续回落。截至 2024 年 5 月，欧元区 HCPI、核心 CPI 同比分别为 2.6%、2.9%，虽然距离 2% 的通胀目标仍有距离，但已经接近此前正常波动区间上沿，通胀压力相对小于增长压力。

本文作者：宋雪涛（执业编号：S1110517090003），来源：雪涛宏观笔记，原文标题：《六月市场的宏观逻辑》