出海链的阿尔法如何寻找

要点： 如何理解出海和红利背后逻辑的区别 由于出海板块内生的波动性，使得其本质逻辑或与红利板块有所不同：投资者投资出海链，买的是产能出海的长期趋势；投资者投资红利板块，买的是波动性收敛下的确定性溢价。长期性和确定性往往难兼得，如果有则往往很 “贵”，能获得较高的估值，这也是家电（既有较高股息率，也是较早进行出海布局的行业）今年至今表现强势的重要原因。 出海行为：部分资源和零售行业布局早，近年新兴中游制造密集出海 出海行为全景透视：A 股公司出海分布总体集中在美国、东南亚、东亚，欧洲也有涉及但国家分散。美国以 439 次历史出海行为位列 A 股股票出海目的地第一，而越南虽近年较为受关注，但基数较低，共有 159 次出海行为。从行业维度进行出海行为数统计，部分资源和零售行业布局早，近年新兴中游制造密集出海。 除了出海行为的数量在各行业/国家的分布外，我们还关注出海行为的时间分布：1）出海与出口有本质的不同，需要时间去消除不确定性。2）对于一家刚进行出海战略的公司，实际上出海行为既是机遇也是风险。3）较早布局出海、全球化程度较高的行业龙头，能有效地对冲国内可能的需求不足，是出海链行情真正的受益者。 本土/出海毛利率差异：新兴制造、机械制造类和部分传统行业具有更强的出海动力 本土和海外的毛利率差异是我们强调的另外一个出海链分析视角，反映了企业未来有多大动力出海。 1）我们发现除轻工制造外各一级行业按照行业市值加权口径出海毛利率均高于本土，而这一现象在简单平均加权计算本土/出海毛利率时则所不同，有 7 个行业平均出海毛利率低于本土，这一现象指向龙头出海逻辑更占优。 2）新兴制造（电力设备、电子）、机械制造类（工程机械、汽车零部件）和部分传统行业（纺服等）或都有较强的出海动能。我们将每个行业的公司分为本土毛利率高和出海毛利率高两组，分别统计每个行业落在这两组的公司市值。电力设备、汽车、食品饮料、交通运输、钢铁、农林牧渔、建筑材料等行业有更多市值的公司出海毛利率高于国内。 风险偏好扰动：关注对美收入占海外收入比 出海的政策风险（美联储货币政策、关税政策、产业制裁和本地营商规则等）是出海链不确定性的来源之一，可能降低出海链投资的风险偏好。元件、半导体、纺织制造、油气开采、汽车零部件和通信设备等板块对美收入金额绝对值较高，且对美收入占海外收入的比重也较高。 出海链的阿尔法如何寻找：需出海、出海需有效、有利可图、风险可控 出海是长期趋势，但出海链标的受海外经济周期和政策影响（海外关税、产业制裁等）的内生属性使其伴随着波动和不确定性。 我们构建需有出海行为、出海需要有效（ROE 伴随提升）、有利可图（出海业务毛利率高于本土）、防范制裁风险（关注对美收入占比）四大增量出海指标。我们筛选出相应的个股组合标的多分布于中游制造，且较多行业具备新质生产力特性，回测显示 24 年 2 月以来该组合相对万得出海指数有明显超额收益。特别地，由于我们的筛选中出现了 “ROE 伴随提升” 的条件，这一条件严格来说与出海链指标体系关系不强，为排除 ROE 提升本身可能的阿尔法，我们去除 ROE 相关条件后进行再次回测，发现该出海组合 2024 年 2 月以来的超额依然明显。 正文： 1. 为何出海是更长期的方向 1.1. 逆全球化或仍持续较长时间 未来长期的逆全球化预期下，贸易壁垒带来阻隔，制裁风险影响企业决策，企业出口向产能出海转化是可以看得更长远的方向。 1）逆全球化下，供应链安全的重要性边际提升。面对政策不确定性、地缘冲突等不确定因素，生产制造的高度集中化、过分依赖单一国家可能存在较大的风险。 2）部分国家或加码从中国进口商品关税，需从出口向出海转移以应对。例如，越南生产的产品在出口到美国时关税低或无额外的关税（根据《美越双边贸易协议》（BTA），越南产品进入美国时的平均关税率已经从 40% 降低到 3%[1]），而中国出口至美国产品则关税远高于此，且或有加码。 1.2. 中国自身供需格局需长期出海破解 人口的长期趋势和我国步入发展的新阶段决定了出海是长期的趋势。随着我国经济的发展和人民收入水平的提高，而人口增长率下滑，在很多传统行业和低端环节，中国作为 “世界工厂” 的人力成本优势较其他发展中国家有所削弱。 1）劳动力供给角度看，联合国《世界人口展望 2022》预期到 2050 年中国人口将下降至约 13 亿，2100 年下降至约 8 亿，劳动人口下降，工资成本上升，企业出海去低工资国家投资设厂，既可以降低成本，又可以规避欧美对原产中国的商品加征的关税。 2）从需求和消费端看，随着老龄化率的上升，人口数量下降，国内总需求增速下降，国内市场规模或难消化更多的产能。 当下需求较疲软是大多数行业面临的问题，制造业产能逐渐转移出海是供给侧的必然诉求。除了过去的劳动力成本优势外，中国在制造业领域的优势还有相对完备的基础设施、国内较为庞大的市场规模等，因此，在产业趋势初期，企业往往增加资本开支，迅速扩张产能占据市场，以期望在产业出清时成为存活下来的龙头。当前各上游、中游和下游细分行业的 2023 年、2024 年 Q1 产能利用率大多相对 21 年、17-19 年有所下滑，产能消纳是各行业主要矛盾之一，当前供需格局的问题需以产能出海破解。 1.3. 出海是长期趋势，但出海链并非确定性较强的防御板块 出海链受海外经济周期和政策影响（海外关税、产业制裁等）的内生属性使其伴随着波动和不确定性，出海或非类似红利的 “防御性” 板块。复盘 2023 年出海链的行情演绎，我们发现出海板块行情的超额收益经常与万得全 A 指数自身走势正相关，反而常常会正向放大全 A 指数的波动，并非 “避险” 板块。我们认为背后逻辑主要在于： 1）当全 A 调整的逻辑主线为内需较差时，此时出海相对占优，那么出海链或可在大盘下跌时成为资金暂时的合力方向，跑出超额行情； 2）当全 A 调整的逻辑主线本身就来自于外需边际走弱、国际地缘政治波动或关税政策等出海板块更为敏感的因素时，那么出海板块反而会正向放大全 A 指数的波动，在全 A 调整时跌幅更大。 1.4. 对当前各主线行情的思考：如何理解出海和红利背后逻辑的区别 由于出海板块内生的波动性，使得其本质逻辑或与红利板块有所不同：投资者投资出海链，买的是产能出海的长期趋势；投资者投资红利板块，买的是波动性收敛下的确定性溢价。投资主线的长期性和稳定性往往难兼得，如果有，往往很 “贵”，能获得较高的估值，这也是家电（既有较高股息率，也是较早进行出海布局的行业）今年至今表现强势的重要原因。 进一步扩展总结，我们在下图（图 7）中对科技和行业反转这两类逻辑也进行透视，系统性归纳当前市场的四类行情主线。 2. 出海链研究的增量数据：出海行为、毛利率差异与对美收入 2.1. A 股公司出海去哪些国家？ 对于上市企业的出海行为，我们从历史的公司公告入手以下列方法进行梳理，最终形成出海行为 - 出海时间 - 出海目的国家（地区）的出海全景数据。 1）首先，基于公司公告的属性进行初筛，选择资金投向相关的公告，时间范围为 2008 年至今（2024 年 5 月 31 日）； 2）我们对出海行为定义包括在海外建厂、建立子公司或者孙公司、建立项目部、增资等，我们利用关键字处理搜索对应内容公告； 3）对筛选出来的公告，进行语义分析，提取其中涉及的出海目的地国家或地区； 4）进行人工核对和确认。 A 股公司出海分布总体集中在美国、东南亚和东亚，欧洲也有涉及但目的地较分散。结果显示，美国以 439 次历史出海行为，位列 A 股股票出海目的地第一，而越南虽近年较为受关注，但基数较低，有 159 次出海行为。 2.2. 部分资源和零售行业布局早，近年新兴中游制造密集出海 从行业维度进行出海行为数统计，一级行业中，机械设备、电力设备、电子和汽车都是出海行为较为多的行业；二级行业看，汽车中的汽车零部件、机械设备中的通用设备等中游制造业是近年来出海行为发生的主要行业。除了出海行为的数量在各行业/国家的分布外，我们还关注出海行为的时间分布： 1）出海与出口有本质的不同，需要时间去消除不确定性。出海要求产能、渠道和经营行为在外，在海外需要建立完整的销售渠道、品牌认可和政府关系，这些因素能否建立、能否稳定持续，需要较长的时间来进行确认。 2）对于一家刚进行出海战略的公司，实际上出海行为既是机遇也是风险。出海行为本质是一类投资扩张行为，失败的投资行为对公司 ROE 有所折损，因此，我们对年限较短的出海行为，偏向认为其对公司影响相对中性。 3）较早布局出海、全球化程度较高的行业龙头，能有效地对冲国内可能的需求不足，是出海链行情真正的受益者。那些较早走到海外，在本地深耕十数年，并在当地获得了较高知名度、甚至收购了大量本地品牌的公司，可以认为是真正出海成功、成为跨国经营的企业，这类企业在当前我国与海外经济周期异步的大环境下，能较好地熨平周期、受益于出海链行情。 3. 本土/出海毛利率分析：另类视角观察企业出海的内生动能 本土业务和海外业务的毛利率差异是我们强调的另外一个出海链分析视角，反映了企业未来有多大动力出海。不同于常用的海外收入占主营收入比重等侧重于历史数据的财务指标，出海毛利率 - 本土毛利率的差值反映了企业是否在出海行为上 “有利可图”，决定了企业未来的出海动能。在当前各行业需求相对疲软，各细分行业的 2023 年以来产能利用率大多相对 21 年、17-19 年有所下滑的背景下，产能出海有其必要性，而中观和微观视角的毛利率差异则类似河流的 “落差”，决定了企业出海的内生积极性和持续性。 3.1. 方法：文本逐一提取并汇总分析 企业或在财报中选择性披露本土/出海的毛利率，但是否披露和披露口径并不强制。分地区字段可能显示为 “国内/国外”、“中国/海外”、“中国/日本/美国” 等等，具备一定随机性。我们对全 A 上市公司进行全分析，最终找到 2234 家公司财报中同时披露本土/海外毛利率的公司。 3.2. 结论一：龙头出海赚钱能力更强，出海龙头逻辑占优 龙头出海毛利率更有优势。我们对上述样本进行了分析比对，发现除轻工制造外，各申万一级行业按照行业市值加权口径出海毛利率均高于本土，而这一现象在简单平均加权计算本土/出海毛利率时则所不同，有 7 个行业平均出海毛利率低于本土，这一数据特点指向龙头出海逻辑或更占优。 3.3. 结论二：新兴制造、机械制造和部分传统行业等板块或有更强出海动能 新兴制造（电力设备、电子）、机械制造类（工程机械、汽车零部件）和部分传统行业（纺服等）或都有较强的出海动能。我们将每个行业的公司分为本土毛利率高和出海毛利率高两组，分别统计每个行业落在这两组的公司市值。一级行业中，电力设备、汽车、食品饮料、交通运输、钢铁、农林牧渔、建筑材料等行业中，有更多市值的公司出海毛利率高于国内；而二级行业中，电池、汽车零部件、光学光电子、自动化设备、塑料和纺织制造等二级行业，有更多市值的公司出海毛利率高于国内。行业中越高比例的样本出海毛利率高于本土，或说明该行业出海更 “有利可图”，未来有更强的出海动能。 4. 风险偏好视角：哪些行业对美收入占比较高？ 出海的政策风险（关税政策、产业制裁和本地营商规则等）是出海链不确定性的来源之一，可能降低出海链投资的风险偏好。我们尝试按照各上市公司财务附注中披露的海外营收数据、对美营收数据，筛选出对美收入敞口较高的行业。元件、半导体、纺织制造、油气开采、汽车零部件和通信设备等板块对美收入金额绝对值较高，且对美收入占海外收入的比重也较高。 5. 在出海链中寻找超额收益 出海是长期趋势，但出海链标的受海外经济周期（包括美联储货币政策）和政策影响（海外关税、产业制裁等）的内生属性使其伴随着波动和不确定性，需在出海链中寻找增量指标体系，深挖新的阿尔法。 我们根据前文框架和数据，形成了需出海（营收不仅来源于出口，也需有出海行为公告记录）、出海需要有效（ROE 伴随提升）、有利可图（出海业务毛利率高于本土）、防范制裁风险（关注对美收入占比）四大增量出海指标。从指标体系出发，筛选出相应的个股组合。 组合标的多分布于中游制造，且较多行业具备新质生产力特性，回测显示较万得出海指数超额收益显著且稳健。24 年 2 月以来该组合相对出海指数有明显超额收益。特别地，由于我们的筛选中出现了 “ROE 伴随提升” 的条件，这一条件严格来说与出海链指标体系关系不强，为排除 ROE 提升本身可能的阿尔法，我们去除 ROE 相关条件后进行再次回测，发现该出海组合 2024 年 2 月以来的超额依然明显。 本文作者：吴开达（执业编号：S1110524030001），来源：开达策略知行，原文标题：《出海链的阿尔法如何寻找 | 天风策略政策吴开达团队》