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沪深 IPO 市场景气度下滑后，越来越多企业选择远赴重洋前往美国市场。
2023 年 2 月 17 日证监会出台的《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》等一系列配套政策（下称 “备案新规”），是境内企业海外上市必过的关卡。
2023 年 10 月，北京康蒂尼药业股份有限公司（下称 “康蒂尼”）通过与 CATALYST BIOSCIENCES,INC.（下称 “CBIO”）合并实现在美国纳斯达克证券交易所上市，成为境外上市备案新规生效以来首家以借壳形式获得中国证监会备案通知书并间接于纳斯达克交易所上市的企业，合并后公司名称为 Gyre Therapeutics, Inc.（GYRE）。
作为第一个 “吃螃蟹” 的尝鲜者，康蒂尼历经 5 个月才通过中国证监会的备案，顺利登陆纳斯达克。
康蒂尼核心产品系用于治疗特发性肺纤维化（下称 “IPF”）的创新药物吡非尼酮，当前国内的市场份额在 5 成以上，已经实现盈利——2023 年收入、净利润分别为 7.99 亿元、1.43 亿元。
康蒂尼还在推进用于治疗乙肝引起肝纤维化的 F351 管线开发，目前处于 3 期临床试验。
“境外借壳备案第一股” 花落创新药企的背后，康蒂尼逆周期赴美上市过程中是如何顺利通过证监会备案，又有怎样的经验给到其他准备通过借壳上市的企业，都受到外界的关注。
在登陆美股后，康蒂尼也要面临竞品仿制药上市、新管线商业化、出海等创新药企的共性问题。
带着这些问题，华尔街见闻·信风（ID:TradeWind01）团队试图在与康蒂尼董事长罗楹的对话中寻找答案。
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<h2>交易的诞生</h2>
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2023 年 2 月 17 日，境内企业境外上市伴随备案新规落地由此前的行政许可改为备案管理，这也意味着备案手续未通过的企业境外上市之路或将受阻。
境外上市的路径一般分成直接 IPO 和借壳上市。2023 年 7 月 Majestic Ideal Holdings Limited（下称 “新骏羊绒”）顺利通过中国证监会的备案，成为国内首家通过证监会备案的赴美上市企业。
但至此之后，新骏羊绒的上市之路便再无新的进展。
与新骏羊绒不同的是，康蒂尼选择了借壳上市的路径，通过与 CBIO 的合并顺利登陆纳斯达克市场，同时也是境外上市备案新规生效以来第一家以借壳形式通过中国证监会备案的企业。
康蒂尼的上市历程并不算一帆风顺。2022 年以来医药行业融资逐渐进入寒冬，但康蒂尼选择借壳上市的同时却罕见地并未进行配套融资。未来随着融资环境的回暖，康蒂尼是否会寻求更多融资机会，备受瞩目。
 
信风：当时为什么会选择借壳的方式去海外上市？
罗楹：一个是因为我们对国际市场还是非常重视的。从整个健康产业的市场规模来讲，美国是世界上最大的市场，接着是欧盟日本，中国则是成长最快的。
作为创新药企业，我们最终还是必须要走向国际舞台，海外上市也就是必经之路。
但是过去两年多年华尔街、港股、A 股市场中的生物医药板块整体表现不佳，相当部分公司上市后迅速跌破发行价，所以如果在国外按传统方法进行 IPO 的方案对我们来说是不太有利的。
因此，我们通过反向并购这一比较快捷的方式，把上市问题解决掉，可以集中精力开发我们的重磅新药。到目前为止，我们对整个反向并购的结果还是很满意的。
 
信风：上市过程中，公司并未配套融资，主要原因是什么？和市场环境有关吗？
罗楹：倒不全是这个原因，我们过去一直强调自身盈利与可持续发展，公司过去十年销售和盈利都在增长，所以对融资的需求没有那么迫切，当然不排除以后会融资的可能性。
客观上来说，去年想融资的话确实很难，我们反向并购能顺利成功的重要原因之一也是我们不需要融资。
 
信风：那你们怎么找到的合并方 CBIO？
罗楹：我们当时也有很多的机会，也聘请了美国的大律所去帮我们选择合并方，很偶然的机会就确定了。
新冠期间，我打算出国。当时出国真的还挺难的，我从上海开车去杭州，然后从杭州飞去日本，再飞到美国。
就在杭州机场的角落里（也不算角落，当时机场几乎没人），美国的律所和我们说有 CBIO 这个公司，我们打了一个电话会，就确定了要去这个公司看看。24 小时内我就落地美国了，下飞机后直奔这家公司，两个多小时就确定了意向。
因为这是一个比较快需要做决定的事情。我这个人是喜欢快做决定。人生都是有限的，来回想事情没什么必要。
 
信风：你觉得 CBIO 有什么地方很打动你？
罗楹：第一，双方的意愿很清晰。不能拖泥带水，如果你需要大量的时间来回考虑一些问题的话，这事情可能就黄了；
第二就是估值，双方要有一个合理的估值。反向并购要明确到底对方值多少钱，自己值多少钱，要有非常明确的估值，大家都同意才行；
第三就是不能有任何法律上的纠纷，因为有些公司在股票下跌过程中会产生很多法律纠纷，所以这也是最主要的一个点；
第四就是融资，其实一旦要进行一轮融资来支撑并购，很多反向并购就失败了。尤其是去年的市场，完全是不支持任何形式的融资。虽然今年市场情况回暖，但融资还是非常的困难。
 
信风：2023 年 3 月末开始，国内的企业海外上市是需要在中国证监会备案。公司也是第一家通过反向并购境外上市备案的企业，你觉得整个备案过程中有什么难点？
罗楹：当时大家都没经验，尤其是我们在报上去以后就正好出了新规，3 月 31 号生效，当时律所其实也不清楚怎么操作，所以我们当时备案的时间还是比较长的，大概有 5 个月的时间。
我们 5 月中下旬交的初稿，10 月 28 号才拿到备案。
难点 1 是对风险的分析，因为我们是反向并购业务在中国，所以要对风险进行分析以同时满足中国和美国证监会的要求。但是每个公司的风险不一样，需要因地制宜去分析自己的风险。
难点 2 是对美国的上市法规不太了解，我们也是一边学一边干。我们不仅要跟美国的律师打交道，还得自己去花时间学习各种课程，简单的事情如董事会召开的时间地点和高管的薪酬都需要按美国的规矩走。还有网络安全、劳工法、IR 等等，不能直接把中国的法律或习惯直接搬过去。上市不是一个简单的两边签字就结束的事情，还需要大量的披露工作，美国的信批要求和中国也不一样。
 
信风：能不能给准备通过境外借壳上市的企业提供一些建议？
罗楹：双方的兼并的意愿一定要清楚。如果意愿不清楚的情况下，或者还要筹备并购的同时进行融资，就很容易失败。尤其是在目前的这种生物科技领域资本寒冬的情况下，想融资不一定就可以融到钱。
所以如果是需要融资的公司，就得先把融资的事情解决掉。因为反向并购的那个目标不会一直等你，然后这边国内的备案可能也要 3 个月，美国证监会那边怎么也得 2 个月，如果融资再拖个 2 个月，虽然可以同步进行，那就共 7 个月了。
整个时间拖的太长，市场情况发生变化的可能性大，人员也可能发生流动，事情基本就黄了。
 
信风：当时有没有考虑其他市场上市？
罗楹：首先我们是在香港试过的，但是香港过去几年的市场环境表现非常不好，很多公司都跌破了发行价，我们当时也过了聆讯，但是按一个合理的估值进行融资确实没办法弄。
A 股的话，节奏整体会比较慢。
 
信风：如果未来 A 股审核速度有所加快，港股的估值环境有所改善，公司会考虑多地上市吗？
罗楹：如果有回暖的话，我们永远所有的机会都会考虑，但现在这个时间点，我们什么都不考虑。我觉得不能搞错了上市的目的，上市是为了让公司有更大的发展空间，同时给股东带来更大的回报，而不是只想自己各种退出。
要是公司自己能做的好的话，我觉得所有的地方都会让你上市。
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<h2>管线 “以致用”</h2>
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目前康蒂尼核心药品系吡非尼酮，主要用于治疗 IPF。
据了解，作为特发性间质性肺炎的亚型，即 原 因 不 明 的 肺 部 纤 维 化，IPF 在中国等多个国家均为罕见病，较主要疾病的流行率低。公开数据显示，2015-2022 年中国 IPF 的患病人数由 21.7 万增长至 26.4 万，复合年增长率为 2.8%。
目前全球仅有吡非尼酮和尼达尼布两类药物可用于治疗 IPF。目前康蒂尼已经通过收购的形式斩获了尼达尼布，借此对肺纤维化领域实现了全面的覆盖。
但挑战依旧存在。目前国内药监局已经批准吡非尼酮和尼达尼布的仿制药上市，这或在一定程度上也给康蒂尼带来考验。
在研管线方面，康蒂尼正在推进用于治疗乙肝所导致的肝纤维化的 F351，目前已进入 3 期临床试验，有望成为全球首个获批该适应症的治疗药物。
不过乙肝主要人群集中在中国和其他发展中国家，这或许在一定程度上限制了 F351 的出海。
基于此，康蒂尼计划将 F351 的适应症方向拓展至脂肪肝所导致的肝纤维化。这与目前大火的减肥药 GLP-1 类侧重点略有不同，后者则更聚焦于防治脂肪肝。
F351 能否复制吡非尼酮的成功，市场正在拭目以待。
 
信风：你认为公司的核心药品，吡非尼酮未来应该如何应对仿制药的竞争？
罗楹：追溯过往的话，其实在没有康蒂尼之前，肺间质的疾病就存在了。
我记得当时中国因为没有药，所以很少有治疗这个病的医生。做临床试验时每一个诊断都需要（呼吸学界泰斗）朱元珏教授亲自看看，才能确定到底是不是真的肺间质类的疾病，直到今天能够正确理解这个疾病的医生对于我国的人口基数来说也还不够多。我们公司从 2014 年开始商业化吡非尼酮（艾思瑞）以后，花了很大的精力协助各个省建肺间质病组，进行年轻医生的培训、组织各种学术会议，我们公司在这个治疗领域做出了很大的贡献，这是我们最骄傲的地方。
所以在这个过程中，我们的护城河其实是我们艾思瑞长期的口碑。
另一方面，我们也在做一站式服务。我们今年已经收购了一款尼达尼布的仿药。
打个比方，患者觉得一个药的效果不满意，就要换吃另一种，这是很正常的事情。
所以我们做一站式，两个品种都拿下来了，这在全球范围内也是没有的，我们是唯一一家拥有两款治疗肺纤维化药物的企业。
特发性肺纤维化（IPF）是罕见病，所以怎么给病人及时提供服务是关键。虽然现在竞品已经上市有一阵子了，但我们还是占据了 55% 以上的市场。
 
信风：当时公司为什么会选择做罕见病？不会担心市场规模有限吗？
罗楹：这确实是一个非常大的话题。
美国有罕见病药物开发法，就是专门鼓励公司开发罕见病的药物，给药企非常高的定价，让药企能收回开发成本。中国现在也在不断地推进罕见病药物的认证，给罕见病病人更多的机会，让他们能够买到药。
从人类疾病的分类看，罕见病会越来越多，因为以前可能一个大的病种叫作肺纤维化就完事了，但是现在可能有特发性的肺纤维化等，一个大病种会越分越细，所有的病最后都有可能成为罕见病。
 
信风：有没有考虑过出海，比如去美国打开销售的天花板？
罗楹：我们肝纤维化的药物在美国已经做完一期临床了，在准备做二期临床。我希望我们的肝纤维化的药物在美国的未来临床试验中显示好的疗效和安全性。
也有可能会在美国找 partner 来做这个事，因为美国开发药物比较昂贵，不是一般公司能负担的。
 
信风：公司的核心在研管线吡非尼酮衍生品 F351 主要用于治疗乙肝的肝纤维化，当时怎么会想到要开发这个适应症？
罗楹：因为这个病就是无药可医，或者现有的治疗手段完全不能满足临床需求。我们不会去做已经有一大堆人做的、或稍微改一改的药物，我们觉得这个不是我们公司发展的方向。
在中国的话，乙肝是导致各种肝病的原因，其次才是脂肪肝、酒精肝，所以选择了乙肝所导致纤维化的适应症。
 
信风：乙肝治疗药物主要市场在中国，未来如何计划打开药物的销售空间？
罗楹：未来这个药物我们会往脂肪肝所导致的肝纤维化和其他器官的纤维化治疗方向去拓展。
 
信风：你们看到其他公司都在做 GPL-1，会不会心动和担忧？
罗楹：我觉得我们幸好没做 GLP-1，因为除了做的比较前面的企业，可能后面的药企做的会遇到商业化的挑战。
我们新药开发的原则就是要找无药可用的治疗领域，做病人急需的药。
当然，开发新药的目的也不是为了竞争对手少，是因为这药对病人是有用的。
 
信风：有观点认为有实力的药企应该在全球多个地方推进临床，但这也有高昂成本的产生，你怎么看待这个问题？
罗楹：这是非常复杂的问题。
其实很难，比如什么样的药企才是有实力的企业呢？我们的药企和国外大药企比起来可能是远远不够的。目前的环境下，只有利润很高的企业才敢跳去海外做临床。
纯开发新的药物是有很大风险的，在国外就 20% 的成功率。国内的公司把全部的利润都拿出去赌博这个 20% 的概率，不太现实。
 
信风：康蒂尼药物开发理念还是倾向于商业化后，再持续推进下一款是吗？
罗楹：对，这样推进虽然慢，但符合国情，相对来说风险性较低。我觉得你不可能产生这样的利润，你就不要去干有这个利润才能干的事。
 
信风：AI 制药是市场关注的焦点，公司会不会考虑应用这个技术？
罗楹：AI 肯定是未来，但是不能抱着不切实际的期望。我觉得新闻上，大家喜欢讲特别让人激动的故事，但是实际生活中这样的故事是很少的。目前为止我所看到的 AI 制药只是一个辅助，不能够作为主打，离真正的制药还有较大的距离。
如果有人认为可以借助 AI 走捷径、绕过一些东西，我可以说在目前的水平下不太行。但是未来不好说，再过个 10 年 20 年也许是有发展。
我看到过 AI 做药物的化学结构改进有成功的例子，但成功的例子也是改进，不是说原创，还很不成熟。
我认为我们需要给予 AI 制药很多的时间，不求回报这样的。
 
信风：当前医药行业下，尚未实现自我造血的创新药企融资难度较高，你们会选择收购这类创新药企吗？
罗楹：当整个这个行业环境不好的时候，对有盈利的企业倒是一个买入的机会。你等目标企业有钱的时候下场，估值就会贵很多。在这个时期考虑进行一些收购，包括逆周期的动作，应该是很多行业头部公司的战略。
只要对公司有利，我们各种动作都会考虑。
 
信风：国内的创新药企很难就靠一款药物的商业化成功，就可以直接躺在功劳簿上赚钱。很多时候需要不断研发、不断投钱，你认为应该怎么平衡股东回报和资本开支的关系？
罗楹：这是上市公司最主要的课题。
但是怎么解决这个问题，我觉得每个公司情况不一样，还是看股东的理解。股东觉得你可以多花时间在创新药上面，那就可以，主要看股东的意愿。
所以我们需要保证创新药企业的利润，不能让它光靠外部融资，不然的话股东不一定愿意等的。公司需要造血功能才能有新的管线开发。
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开发新药是因为对病人有用。

境外上市新政第一股康蒂尼背后的故事：创新药企上市经验参考