方正证券：配置 “中特估”，交易 “科特估”

本周“科特估”行情起，“中特估”行情落，部分投资者担心市场风格切换。 但我们在上周《科特估：憧憬与现实》中指出：“科特估”和“中特估”都是重估中国优势的“安全资产”。“科特估”和“中特估”投资，到底有哪些异同？我们的主要看法如下—— 第一，逆全球化“大安全当立”：“科特估”和“中特估”都是重估安全资产。我们从去年 6.18《大安全当立》以来持续提示：（1）“中特估”是泛公用事业涨价重估，加速土地财政转向要素财政，是实现“科特估”的基础；（2）“科特估”是改善科技股融资可得性，加速新质生产力转型升级，是实施“中特估”的目的。因此，“科特估”和“中特估”行情必将相伴而生。但两者之间也存在 3 大差异，行情不会简单重复—— 第二，差异一（基本面）：“中特估”有业绩支撑，“科特估”业绩兑现周期较长。“涨价重估”能够立竿见影改善泛公用事业部门（水电燃气交运通信等）的盈利能力，夯实“中特估”行情的业绩基础；而“科特估”聚焦挖掘新质生产力的潜在价值，短期较难有系统性的业绩支撑。 第三，差异二（投资者结构）：“中特估”险资为主，“科特估”公募占优。“中特估”的投资者多为险资等长期资金，因此在“中特估”中长期“涨价重估”进程中，行情的波动率相对较小，适合作为长期配置主线；而“科特估”的投资者多为公募和外资交易盘，资金存在“堰塞湖”现象，因此我们预计“科特估”的反弹行情，目前仍适合作为短期配置主题。 第四，差异三（流动性锚点）：“中特估”锚定国内流动性，“科特估”现阶段仍锚定海外流动性。“中特估”行情和 10 年期国债利率高度相关，23 年初以来国债利率趋势性回调，持续驱动“中特估”的中长期行情；而“科特估”行情和 10 年期美债利率高度相关，因此，当前“科特估”行情的持续性，需要关注美联储降息周期何时启动。 第五，“科特估”投资节奏：在美联储降息之前，仍是政策驱动的主题投资。我们在之前多篇报告中持续强调：全球中大级别的金融危机，才是美联储的降息契机。因此，在美联储降息确立之前，“科特估”仍是阶段性的交易机会；在美联储降息确立之后，“科特估”才会迎来趋势性的配置窗口。 第六，“科特估”投资结构：聚集 AI 等新质生产力升级方向的“先进智造”。“科特估”也不只是拔估值，而是要改善中国前沿科技的融资可得性。中国“先进智造”行业的融资需求很强，但估值仍处于全球相对低位，“科特估” 需要聚焦改善智算中心、人形机器人等新质生产力的融资可得性。 第七，行业配置继续坚守“八二法则”：配置“中特估”，交易“科特估”。在美联储明确降息之前，“科特估”仍将是阶段性博弈的主题行情。行业配置延续“八二法则”：80%仓位中长期配置“中特估”（资源/公用事业）主线；20%阶段性博弈“科特估”主题和银行的反弹机会。 正文如下： 2022 年 1 月以来，“中特估”承担了高质量发展以及“加快建设世界一流企业”等重大任务，承担了高水平安全在稳就业、保民生、保能源、保粮食、保战力等领域的重要责任，而研究和探讨建立“科特估”体系，是发展新质生产力、推动高水平科技自立自强战略的必然要求。 1.1 “科特估”和“中特估”都是重估中国优势的“安全资产” 我们在去年 6.18《大安全当立》中明确指出：“中特估”是资源和泛公用事业等中国优势“安全资产”的涨价重估。同样的，以 AI 为代表的前沿科技，能够带来中美底层经济效率代差，也是需要重估的“安全资产”。逆全球化的大趋势下，“中特估”有助于加速土地财政转向要素财政（股权财政），能够夯实“科特估” 基础工业门类财政补贴的基础；而“科特估”有助于改善 AI 等前沿科技的融资可得性，加速新质生产力转型升级，能够实现中国优势“安全资产”重估的目的。 因此，我们在 3.10《科特估：新质生产力，突围》及 6.10《科特估：憧憬与现实》中强调，在“中特估”的涨价重估行情以后，“科特估”行情将相伴而生。 不过，“科特估”与“中特估”在基本面、投资者结构、流动性锚点方面存在 3 大差异，“科特估”行情的节奏和结构，不会是“中特估”的简单重复。 1.2 差异一（基本面）：“中特估”有业绩支撑，“科特估”业绩兑现周期较长 “中特估”有业绩：泛公用事业部门（水/电/燃气/交运/通信等）“涨价重估”。 我们在去年以来的多篇报告中反复提示：地产周期下行，土地财政收入回落，以前依赖财政补贴的央国企泛公用事业部门，在拿不到那么多补贴后，将会供给出清→供给曲线左移→形成新的价格均衡。“涨价重估”能够立竿见影改善泛公用事业等“中特估”行业的盈利能力。 “科特估”聚焦挖掘新质生产力的潜在价值，短期较难有系统性的业绩支撑。19年开始的美国对华科技封锁，导致中国以半导体为代表的科技股，估值出现明显回撤。“科特估”优先修复中国科技制造业的估值水平和融资可得性，然后再通过持续研发实现技术突破和要素生产率提高，最后才能实现系统性的业绩兑现。 1.3 差异二（投资者结构）：“中特估”险资为主，“科特估”公募占优 保险公司和社保基金的前十大重仓行业中，以资源和泛公用事业等“中特估”相关行业为主（下图 3）。这些配置型资金的持有周期相对较长，因此在“中特估” 中长期“涨价重估”进程中，行情波动率相对较小，适合作为长期配置的主线。 而“科特估”则是公募、外资交易盘、游资、散户等交易型资金参与较多，历史经验也表明科技股走势受公募和外资交易盘的影响更大。因此我们预计“科特估” 现阶段的反弹行情，目前仍适合作为短期交易的主题。 1.4 差异三（流动性锚点）：“中特估”锚定国内流动性，“科特估”现阶段仍锚定海外流动性 “中特估”行情和 10 年期国债利率高度负相关，22 年末以来国债利率持续回落，带来“中特估”中长期的配置价值。“中特估”相关的资源和泛公用事业部门，普遍存在“高股息”的特征，地产周期中枢下移，带来 10 年期国债利率趋势性回落，以及国内资本市场的“资产荒”，共同赋予了“高股息”特征的“中特估”中长期的配置价值。 “科特估”行情和 10 年期美债利率高度负相关，行情持续性也需关注美联储降息周期何时启动。16 年以来的经验数据显示：在美联储降息周期中，中国科技股行情和 10 年期国债利率高度负相关；而在美联储加息周期中，中国科技股行情和 10 年期美债利率高度负相关（下图 7）。因此，在美联储的降息周期明确启动之前，“科特估”行情仍是政策和美债流动性驱动的阶段性交易的主题。 1.5 “科特估”投资节奏：在美联储降息之前，仍是政策驱动的主题投资 在美联储降息确立之前，“科特估”仍是阶段性的交易机会；在美联储降息确立之后，“科特估”才会迎来趋势性的配置窗口。我们在 6.2《美联储会降息吗？》中，复盘过去 30 年和过去 100 年的经验显示：美联储降息周期启动之前，全球一般都会爆发中大级别的金融风险。美联储在 98 年降息之前，97 年爆发亚洲金融危机；01 年降息之前，2000 年全球科网泡沫破灭；08 年降息之前，08 年美国次贷危机酝酿。当前，美联储缩表进程放缓，部分投资者觉得降息周期即将启动，但我们认为：类似去年 3 月硅谷银行风险事件后，美联储选择扩表而非降息，当前美国银行业面临“灰犀牛”风险，美联储放缓缩表，反而意味着短期内不会降息。 1.6 “科特估”投资结构：聚集 AI 等新质生产力升级方向的“先进智造” 我们在之前的两篇报告中，将新质生产力分为优势制造（新能源）、高端自造（硬科技）和先进智造（AI 等前沿科技）。19 年美国对华科技封锁，导致中国以半导体为代表的科技制造业的相对估值出现明显回撤。在 3 类新质生产力中，“先进智造”的 PB-ROE 相对美国存在明显低估，且融资需求也更加旺盛。我们判断： “先进智造”亟需修复估值水平，改善融资可得性，有望成为“科特估”的重要方向。 AI 为代表的“先进智造”，主要是面向未来的前沿科技，与“未来产业”高度重合。1.29 工信部等七部门联合发布《关于推动未来产业创新发展的实施意见》，对“未来产业”的方向给出了指引，涵盖六大方向，分别列举了重点发展技术和创新标志性产品。全球比较来看，当前中国多数“未来产业”的 PB、PS 估值都有很大的抬升空间，其中：智算中心、人形机器人等估值提升空间较大的细分领域，将来可能成为“科特估”需要重点布局的方向。 1.7 行业配置继续坚守“八二法则”：配置“中特估”，交易“科特估” 逆全球化“大安全当立”，“科特估”与“中特估”都是中国优势的“安全资产”重估的重要线索。“中特估”“涨价重估”是基础，“科特估”发展“新质生产力”是目的，发挥资本市场价值发现和资源配置功能，更好服务实体经济。但由于“科特估”在基本面、投资者结构、流动性锚点与“中特估”存在 3 大差异，“科特估”行情不会是“中特估”的简单重复：“中特估”是基本面驱动的长期配置主线，“科特估”目前仍是政策和流动性驱动的短期交易主题。行业配置继续坚守我们从去年 12 月初开始提示的“八二法则”，80%配置仓位不变，但 20%交易仓位略有变化—— 80%仓位中长期配置“中特估”主线：（1）供给约束（部分资源）：煤炭/有色/石油；（2）行政约束（泛公用事业）：水务/电力/燃气/交运/通信。 20%仓位阶段性博弈“科特估”主题与银行资产质量修复：（1）“科特估”是长期趋势，但在 AI 大规模算力基建落地/美联储降息周期启动之前，仍是政策和流动性驱动的主题。建议重点关注“先进智造”（AI 算力基建/低空经济/生物技术等）；（2）保障房“收储”将持续推动地产降价去库存，银行的估值能够持续修复在0.7 倍 PB。（详见 5.19《保障房“收储”：时间和空间》） 本文内容选自方正证券6月15日报告《“科特估”和“中特估”：共性与差异》，作者曹柳龙（S1220523060003）