由于市场竞争剧烈、企业投入降低以及难以盈利等多个因素的影响，SaaS 企业近几年在资本市场的中的表现十分低迷，以代表性的 SaaS 标的中国有赞 (08083) 为例，其 2021 至 2023 年的股价跌幅分别为 76.62%、63.7%、26.53%，且在连跌三年之后，中国有赞 2024 年的跌幅超 40%，市值较巅峰时期已缩水超 98%。在资本市场对 SaaS 企业的态度明显转冷的大背景，一家刚上市的 SaaS 企业却以亮眼涨幅震惊市场。智通财经 APP 观察到，有国内营销及销售 SaaS 龙头之称的迈富时 (02556) 于今年 5 月 16 日正式于港股主板挂牌上市，其发行价为 43.6 港元，上市首日大涨超 18%，此后该公司股价一路上涨，至 6 月 12 日最高涨至 88 港元。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20240616/1718541348501427.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1718541348501427.png" alt="mfs1.png" width="1431" height="520" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20240616/1718541348501427.png"/>这就意味着，在短短 19 个交易日内，迈富时的股价已实现翻倍。“初来乍到” 的迈富时为何能如此 “勇猛”？公司的基本面又能否撑起当前近 200 亿港元的市值？透过公司的招股书以及发行规模，便可发现其中的 “猫腻”。<h2>流通市值小或是股价大涨主因</h2>迈富时主要为客户提供一整套营销及销售 SaaS 解决方案以及精准营销服务。2023 年时，SaaS 解决方案的收入占比为 57%，精准营销服务的收入占比为 43%。若要总结支撑迈富时股价持续上涨的业务亮点，智通财经 APP 认为主要有以下几个方面：其一，两大业务的用户数量及每用户的平均合约价值 (支出) 均呈现出了明显的上升趋势。2021-2023 年，迈富时 SaaS 业务的用户数目分别达到 24127 名、23647 名及 25495 名 (2022 年的下滑是受疫情的影响)，每名用户平均合约价值分别为 45026 元 (人民币，下同)、41584 元及 51238 元。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20240616/1718541364689464.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1718541364689464.png" alt="mfs2.png" width="881" height="749" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20240616/1718541364689464.png"/>在精准营销服务方面，2021 至 2023 年的客户分别为 845 名、998 名及 1042 名，每名广告客户的平均支出分别为 550 万元、590 万元及 610 万元，呈现 “量价齐升” 之势。其二，迈富时的 SaaS 业务的毛利率处于较高水平。2021-2023 年时，迈富时 SaaS 业务的毛利率分别为 90.1%、89.2%、87.7%，高于大多数 SaaS 企业的毛利率，这主要是因为迈富时针对营销及销售这一单一的运营环节实现了 SaaS 服务的大规模商业化覆盖。截至 2023 年 12 月 31 日，迈富时通过 Marketingforce 平台提供 202 个功能模块，涵盖内容生成、分发、数据分析、促销以至整体战略管理的整个营销及销售流程。该等功能模块已是现成产品不用重复开发增加成本，客户可直接选配，从而大幅提升了毛利率水平。其三，收入持续增长，且 2023 年时的经调整净亏损明显收窄。得益于两大业务的用户数量及每用户的平均合约价值 (支出) 均呈现出了上升趋势，迈富时的收入亦实现了持续成长，2021-2023 年，迈富时的收入分别为 8.77 亿、11.43 亿、12.3 亿。虽然收入持续增长，但迈富时并未逃过资本市场对 SaaS 企业最大的诟病——难以盈利，迈富时也未实现盈利，其 2021、2022 年的经调整净亏损分别为 1.3 亿、1.32 亿。不过，其 2023 年时的经调整净亏损已大幅收窄至 2773.6 万元，这相当于从数字层面向市场指明了其上市后可实现盈利的预期。但深入分析 2023 年亏损的大幅收窄能发现，这主要得益于 SaaS 业务占比升高提振了毛利率，公司整体毛利率水平从 2022 年的 49% 提升至了 2023 年的 57.3%;同时，迈富时采取了降本增效策略，控制了扩张速度，使得销售及营销开支的增速放缓以及研发开支下降，从而降低了营业费用的增长速度来释放利润减亏。因此 2023 年的减亏细说来有一定的 “水分”。其四，AI 营销大模型的推出在一定程度上提振了公司股价。在上市不久后，迈富时便推出了 TforceAI 营销大模型，该模型通过先进的算法和多模态技术，能够深入分析市场数据、消费者行为数据和社交媒体数据，为企业提供高效、精准的营销与销售解决方案。其文案生成、图像和视频创作、个性化推荐、市场洞察和销售预测功能，使得企业能够更加灵活地应对市场变化，提升营销效果。但与上述四大经营亮点相比，流通市值较小或许才是迈富时股价短期翻倍的最关键因素。据迈富时的招股章程显示，迈富时此次 IPO 共发行 594.97 万股，发售完成后，该股份仅占公司总股份数量的约 2.53%。且这 594.97 万股的发售股中，有 90.41 万股为基石投资者持有，因此迈富时上市时可流通的市值不到 2.2 亿港元。如此低的流通市值，股价拉升便十分容易。从盘面上看，自迈富时上市至其股价翻倍，其 19 个交易日的总成交额仅 2.8 亿港元，而这期间公司的市值却增加了百亿港元。<h2>三大潜在挑战 VS 14.43 倍 PS 估值</h2>在弄清楚迈富时持续上涨的逻辑之后，投资者应对迈富时面临的潜在经营挑战有更为深刻的认识，其一便是剧烈的市场竞争。据弗若斯特沙利文数据显示，迈富时虽已成为国内最大的营销及销售 SaaS 解决方案提供商，但其 2022 年时所占的市场份额仅有 2.6%。龙头玩家仅有低个位数的市场份额，可见该市场是极其分散且竞争剧烈的。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20240616/1718541382628561.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1718541382628561.png" alt="mfs3.png" width="867" height="261" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20240616/1718541382628561.png"/>其二，从长远角度来看，迈富时在剧烈的市场竞争下暂未具备产品布局的协同战略优势。迈富时当前的 SaaS 解决方案主要依靠两款标志性产品，分别是营销 SaaS 产品 T 云，以及销售 SaaS 产品珍客，该两大产品仅针对企业经营过程中的营销及销售这一单一环节。但市场中的其他领先 SaaS 玩家，已将 SaaS 产品和服务延伸至了企业经营过程中包括营销及销售在内的所有环节，覆盖了供应链管理、人力资源等诸多维度。实现了全环节覆盖的 SaaS 企业，所囊括的市场空间更大，且产品可实现在已有客户的交叉销售，从而形成产品协同的战略优势和先发优势，未来甚至有可能凭借产品协同对的战略优势逐渐挤占单一环节 SaaS 产品企业的生存空间。其三，盈利前景仍不明朗。虽然迈富时 2023 年的经调整净亏损已缩窄至 2773.6 万元，这或许在一定程度上放大了市场未来对迈富时盈利的预期，但真实情况或许更加复杂。其实，通过缩减销售及营销开支、研发开支从而实现盈利并不难，但即使如此也只是权益之计，是以牺牲市场扩展、牺牲未来成长性形成短期盈利假象，具有长期主义的企业并不会如此操作。在剧烈的市场竞争下，一旦迈富时加大市场扩展速度，那么销售及营销开支也将随之增大，这将会令盈利承压。更为关键的是，迈富时目前并没有将 SaaS 产品扩大至覆盖企业经营的其他环节，这是以牺牲了更大的潜在成长空间以及产品协同的战略优势为代价，但也让公司并未出现大幅亏损，但若未来迈富时扩展至其他环节，或将另 SaaS 产品的毛利率下滑且营业费用增大，在此种情况下，亏损扩大的可能性并不小。当然，迈富时也可不扩展至其他环节，持续深耕销售及营销这一单一赛道，但从长期来看，其能否抵挡住具有产品协同战略优势的其他玩家的攻势是个问题，这一潜在的风险并不小。同时，精准营销业务面临的风险也让迈富时的盈利预期蒙上了一层阴影。首先，精准营销业务具有明显的波动性，与宏观经济高度相关，若行业进入低迷期，精准营销业务经营难度将增大;其次，媒体平台流量费用的上升或也将另该业务承压。以 2023 年为例，迈富时的精准营销业务的客户数量及单客户支出均持续增长，这带动精准营销业务的毛收入录得增长，但由于媒体平台收取广告费的增加，导致该业务收入同比下滑超 13%。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20240616/1718541400261949.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1718541400261949.png" alt="mfs5.png" width="886" height="369" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20240616/1718541400261949.png"/>在上述三大潜在经营挑战的 “重压” 之下，迈富时未来或将迎来 “挤泡沫” 阶段，毕竟公司当前的估值已处在较高的水平。据 wind 数据显示，截至 6 月 14 日收盘，迈富时的 PS 估值为 14.43 倍。在前几年热炒 SaaS 概念之际，优质 SaaS 标的的 PS 估值被炒得很高，但经过近两年的 “挤泡沫”，SaaS 企业估值已大幅下杀，例如中国有赞当前的 PS 值仅 1.7 倍，其他港股市场中的核心 SaaS 企业的 PS 估值相对较高的也仅在 6 倍左右，美股 SaaS 龙头 Salesforce(CRM.US) 今年 PS 估值的平均值也仅在 7.13 倍。相比之下，迈富时价值被高估的可能性并不低。综合来看，迈富时不乏经营亮点，但流通市值较小或许才是其上市后短期翻倍的最主要原因，且公司面临着市场竞争剧烈、缺乏产品协同战略优势、盈利前景仍不明朗等多个潜在挑战;同时，当前估值过高或已成股价潜在风险。由于迈富时暴涨后当前的流通市值仍不足 5 亿港元，仍处于较小范围，不排除其后续股价持续拉升为解禁做准备的可能性，但若一旦进入 “挤泡沫” 阶段，股价的回调深度或也会超市场预期。

迈富时

迈富时是一家初次上市的 SaaS 企业，在短短 19 个交易日内股价翻倍。公司主要提供营销及销售 SaaS 解决方案和精准营销服务，业务亮点包括用户数量和每用户平均合约价值的上升趋势。然而，SaaS 企业近几年在资本市场表现低迷，市值大幅缩水。迈富时的估值是否合理仍需观察。

2.8 亿成交额撬动百亿市值增长，迈富时的估值泡沫何时 “挤”？