若 M1 没法看，那应该看什么？

核心结论：市场进入到 6 月之后陷入到缩量滞涨环境中，虽符合我们一贯 “震荡市底色” 判断，但始终感觉并不踏实。目前战术视角聚焦于通胀回升，有限利好数据来自于 5 月 PPI 环比回正 0.2%（前值-0.2%），但同比同比-1.4%（前值-2.5%），暗示反转迹象并不明确。战略视角聚焦于地产问题，本轮地产政策找对了病根，思路方向是正确的，但当前 5 月 M1 负增长 4.2%，尽管有打击手工补息等干扰因素，其背后所揭示弱现实与政策传导不畅是不容忽视的，说明地产和内需修是一个小心求证的过程，或许最早得到 2024 年底才能判断清楚趋势。大盘指数层面，对于近期市场高度关注 5 月 M1 创历史新低。在 2014 年以前 A 股市场的整体涨跌节奏基本和 M1 同比增速的节奏一致，这一规律被称为 “M1 定买卖”。但在 2016 年之后两者相关性有所下降，在近 3 年定价有效性则明显下降，症结在于 M1 同比增速本质上和地产周期是高度绑定的金融现象，而经济转型背景下货币投放——地产销售——通货膨胀的传导金融路径走不通了。在此，我们更为深刻的观察是：在过去几年，对于 A 股宏观策略的定价核心可能正在逐渐从金融视角转移向财政视角，当前定调 “财政是国家治理的基础和重要支柱”，在此我们郑重提出：央地支出增速差（地方 - 中央支出增速的差值）或许是解释沪深 300 定价更有效的前瞻指标（领先 1-2 个月），该数值扩张，则有利于大盘指数，反之亦然，其背后暗含的是地方化债进程与中央转移支付力度的观察，该指标从 2017 年至今对大盘指数有较强的相关性。

对于近期市场高度关注的 5 月 M1 负增长 4.2% 创下历史新低，关键在于 M1 曾经是被广泛应用于大势研判的宏观指标，在 2014 年以前 A 股市场的整体涨跌节奏基本和 M1 同比增速的节奏一致，通过判断 M1 同比增速的高低点对 A 股市场进行择时，这一规律被称为 “M1 定买卖”。但这一规律在 2016 年之后两者同步性有所下降，在近 3 年其定价有效性择出现明显下降。在此，我们更为深刻的观察是：在过去几年，对于 A 股宏观策略的定价核心可能正在逐渐从金融视角转移向财政视角，当 2022 年定调 “财政是国家治理的基础和重要支柱，对于优化资源配置、维护市场统一、促进社会公平、实现国家长治久安具有基础性、制度性、保障性的地位作用。” 之后，我们认为央地支出增速差（地方 - 中央支出增速的差值）或许是解释沪深 300 定价更有有效的前瞻指标（领先 1-2 个月），该数值扩张，则有利于大盘指数，反之亦然，其背后暗含的是地方化债进程与中央转移支付的力度，该指标从 2017 年至今对大盘指数有较强的相关性

• 1、为什么过去 M1 能够定买卖？M1 同比增速本质上和地产周期是高度绑定的金融现象。因为购房行为是最直接的产生 M1 的途径（居民的定期存款转化为房企的活期存款，并通过银行的信用创造，进一步转化为地产链上企业的活期存款），所以我们可以看到，M1 同比增速和商品房销售面积的同比增速始终保持着较好的相关性。而近年来 M1 增速的持续走低和反复不及预期，自然和地产周期的走弱有较大的联系。M1 定买卖的定价效果逐渐下降的症结在于，在经济结构转型的背景下，房地产对于中国宏观经济的影响力在逐步下降，这种影响力的观察指标是 M1 和通胀的相关性。在 2014 年以前，M1 同比增速和 CPI 同比增速的波动是有稳定关系的，M1 和滞后 12 个月的 CPI 正相关，这体现了货币投放传导到通胀的滞后效应，即在 2014 年以前金融周期、通胀周期和地产周期三者之间有稳定的关联。而在 2014 年之后，由于高质量发展的推进和房地产在经济中的地位发生了变化，货币投放——地产销售——通货膨胀的传导路径不再通畅。

  

  

• 2、M1 有效性大幅下降之后，未来用什么定买卖？在新旧动能转换的当下，货币叙事随着地产周期的下行而逐渐失效，而财政叙事在新动能崛起的过程中逐步成为主导力量。所谓财政叙事即以财政（国债）而非地产作为货币的载体，将货币转化为需求，再传导至通胀，从而打通经济循环。基于央地财政体系的财权和事权的分配，我们构建一个判断财政支出强度的指标：地方财政支出同比增速减中央本级财政支出同比增速，简称为央地财政支出增速差，从定量的角度看，央地财政支出增速差和沪深 300（滞后 3 个月）的相关系数，在 2017 年以前（2009 年～2017 年）为-19.92%，呈现弱负相关，而 2017 年以后（2017 年至今）相关系数提高至 63.08%，呈现强正相关。这一规律意味着，相较于货币政策及相关指标（M2、M1 等），财政政策对于市场定价的影响正在逐步提升，后续随着特别国债的发行和化债措施的落地，央地财政支出增速差可能逐步抬升，A 股市场也有望随之重回上行周期。

  

M1 定买卖失效了吗？——基于央地支出增速差的定价更有效

5 月 M1 同比负增长 4.2%，创下历史新低，尽管有打击手工补息等干扰因素，其背后所揭示的实体经济需求走弱和货币政策传导受到阻碍的现实问题是不容忽视的。在 A 股的历史上，M1 曾经是被广泛应用于大势研判的宏观指标，在 2014 年以前，A 股市场的整体涨跌节奏基本和 M1 同比增速的节奏一致，通过判断 M1 同比增速的高低点对 A 股市场进行择时，能获得相当高的收益，这一规律被称为 “M1 定买卖”。但这一规律在 2014-2015 年牛市和股灾之后两者的同步性有所下降。从定量的角度看，我们将近二十年的宏观经济和 A 股市场划分为前十年和后十年（以 2014 年为分界点）进一步研究，M1 同比增速和沪深 300 指数的相关系数在 2014 年以前（2004 年～2014 年）达到 44.06%，而在 2014 年以后（2014 年至今）相关系数为-22.39%。

由此引发的讨论是，M1 定买卖是历史的偶然和凑巧，还是背后有一套自洽的宏观叙事？我们在此提出三点理解：

第一，为什么过去相当一段时间 M1 能够定买卖？M1 同比增速本质上和地产周期是高度绑定的，因为购房行为是最直接的产生 M1 的途径（居民的定期存款转化为房企的活期存款，并通过银行的信用创造，进一步转化为地产链上企业的活期存款），所以我们可以看到，M1 同比增速和商品房销售面积的同比增速始终保持着较好的相关性。而近年来 M1 增速的持续走低和反复不及预期，自然和地产周期的走弱有较大的联系。从定量的角度看，M1 同比增速和商品房销售面积同比的相关系数在 2014 年以前（2004 年～2014 年）达到 63.43%，而在 2014 年以后（2014 年至今）相关系数仍有 53.47%，可见这种相关性是稳健的。而地产周期在 2014 年之前是中国经济周期的主导力量，也是 A 股市场周期和盈利周期核心影响因素。这是对于在过去相当长的一段时间，M1 能够定买卖的宏观解释。

第二，为什么近年来 M1 定买卖失效了？M1 定买卖的定价效果逐渐下降的症结在于，在经济结构转型的背景下，房地产对于中国宏观经济的影响力在逐步下降，这种影响力的观察指标是 M1 和通胀的相关性。在 2014 年以前，M1 同比增速和 CPI 同比增速的波动是有稳定关系的，M1 和滞后 12 个月的 CPI 正相关，这体现了货币投放传导到通胀的滞后效应，即在 2014 年以前金融周期、通胀周期和地产周期三者之间有稳定的关联。而在 2014 年之后，由于高质量发展的推进和房地产在经济中的地位发生了变化，货币投放——地产销售——通货膨胀的传导路径不再通畅。从定量的角度看，M1 同比增速和滞后 12 个月的 CPI 同比的相关系数，在 2014 年以前（2004 年～2014 年）能够达到 46.41%，而 2014 年以后（2014 年至今）相关系数只有-2.61%。货币到通胀的传导效果不佳的一个原因，就是货币投放的核心抓手——房地产进入了结构性的下行阶段（在疫情后有所回暖但很快迎来更猛烈的下行），导致货币投放不再能有效刺激内需，从而带动通胀上行。自此，M1 传导至经济周期和盈利周期的路径失效了，M1 对于 A 股市场的解释力自然明显下降了。

第三，M1 失效之后，该用什么定买卖？在新旧动能转换的当下，货币叙事随着地产周期的下行而逐渐失效，而财政叙事在新动能崛起的过程中逐步成为主导力量。所谓财政叙事即以财政（国债）而非地产作为货币的载体，将货币转化为需求，再传导至通胀，从而打通经济循环。基于央地财政体系的财权和事权的分配，我们构建一个判断财政支出强度的指标：地方财政支出同比增速减中央本级财政支出同比增速，简称为央地财政支出增速差，从定量的角度看，央地财政支出增速差和沪深 300（滞后 3 个月）的相关系数，在 2017 年以前（2009 年～2017 年）为-19.92%，呈现弱负相关，而 2017 年以后（2017 年至今）相关系数提高至 63.08%，呈现强正相关。这一规律意味着，相较于货币政策及相关指标（M2、M1 等），财政政策对于市场定价的影响正在逐步提升，后续随着特别国债的发行和化债措施的落地，央地财政支出增速差可能逐步抬升，A 股市场也有望随之重回上行周期。

内部因素：5 月货币信贷数据走弱，通胀数据基本符合预期，宏观基本面仍在筑底震荡阶段

本周主要公布了 5 月份的通胀和社融、M2 相关的数据。通胀数据方面，CPI 走弱而 PPI 环比转正，CPI 走弱表明当前内需仍需提振，PPI 转正一方面受低基数影响，同时和地产链边际企稳及本轮节能降碳政策驱动下黑色系回暖有关。社融信贷方面，近期政府债券发行节奏加快是 5 月社融的主要支撑，但信贷数据仍然显示出居民和企业端的需求较弱。货币数据方面，M1、M2 回落主要受禁止手工补息政策背景下存款搬家的影响，并不能完全反映实体经济。整体而言，此前供应强、需求弱的经济模式可能在出现调整。面对之前价格的持续下跌和盈利的减速，企业供应扩张的进程在逐步放缓。地产仍是拖累当前经济的重要因素，但随着地产政策持续发力，叠加地方债发行加快，经济边际回暖趋势或延续。具体而言：

• 通胀数据方面，5 月全国居民消费价格（CPI）同比 0.3%（前值 0.3%），环比-0.1%（前值 0.1%）；全国工业生产者出厂价格（PPI）同比-1.4%（前值-2.5%），环比 0.2%（前值-0.2%）。整体看，CPI 走弱而 PPI 环比转正，CPI 走弱表明当前内需仍需提振，PPI 转正一方面受低基数影响，同时和地产链边际企稳及本轮节能降碳政策驱动下黑色系回暖有关。CPI 方面，分项看，猪肉价格上涨，耐用消费品、租赁房房租、酒类价格下降。5 月份猪肉 CPI 同比上行 4.6%（前值 1.4%），是食品 CPI 上行的主要推动因素。猪肉价格上涨一方面是前期生猪去产能效果的逐步显现，另一方面可能是二次育肥、压栏等因素的短期扰动；耐用消费品、租赁房房租、酒类价格下降一方面表明内需不足下 “以价换量” 仍在继续，另一方面汽车价格战加剧也是拖累耐用品价格的重要因素。PPI 方面，低基数是 PPI 同比回升的主要驱动因素，翘尾因素回升 0.9 个百分点。此外，以国内需求定价的黑色系开始转正，本期煤炭开采和洗选业分别环比上涨 0.5%、0.8%。展望后市，6 月 7 日国常会指出，“着力推动已出台政策措施落地见效，继续研究储备新的去库存、稳市场政策措施”，随着地产政策持续发力，叠加地方债发行加快，经济边际回暖趋势或延续，带动黑色系价格稳定进而支撑通胀数据上行。

• 社融方面，5 月社融增速存量增速回升至 8.4%，新增社融 2.07 万亿元，同比多增 0.51 万亿元。分项来看，政府债新增 1.22 万亿元，同比多增 6682 亿元，近期政府债券发行节奏加快是 5 月社融的主要支撑；贷款同比少增 4062 亿元，是 5 月社融的主要拖累项。结构上看，5 月份，企业中长期贷款同比减少 2698 亿元，5 月新增 PSL+ 政策性银行债净融资同比少增 464 亿元，反映出基础设施和重大项目的贷款需求增长仍然缓慢。居民短期贷款和居民中长期贷款两者合计同比少增 2915 亿元，主要受融资需求偏弱、地产行情偏冷影响，居民长短期贷款大幅变化体现出居民端主动优化资产负债表和去杠杆的意愿。说明后续对房屋及其他商品消费的刺激力度还需要进一步提高。展望后市，随着政府发债提速，叠加国常会提出的新一轮地产政策持续发力，或持续对社融增长提供支撑。
  

• 货币数据方面，5 月 M2 同比增速为 7.0%，较上月下降 0.2pct；M1 同比增速为-4.2%，较上月下降 2.8pct。究其原因，禁止手工补息政策可能导致企业贷款和存款规模减少，企业转向基金产品以寻求更高收益，这一趋势反映在非银行存款的增加和企业存款的减少上。究其原因，是私人部门提前还贷背后引发的链式反应：私人部门提前还贷导致 M1 和 M2 下降，因为这限制了居民购买力和企业活期存款（影响 M1），同时迫使商业银行缩减资产负债表，减少对非银行部门的投放，进而降低居民和非银行存款（影响 M2）。整体来看，5 月信贷社融数据主要受短期政策的影响，并不能完全反映出实体的运行。展望后市，货币政策调控仍有发力空间。人民银行行长潘功胜在十四届全国人大二次会议经济主题记者会上表示，目前整个中国银行业的存款准备金率平均是 7%，后续仍有降准空间。叠加结构性货币政策工具加力支持，多重信号下，有望带动以 M1、M2 和社融等为代表的信用指标稳定向好。

本文作者：林荣雄，来源：林荣雄策略会客厅，原文标题：《若 M1 没法看，那应该看什么？》

林荣雄 S1450520010001

邹卓青 S1450524060001