三个 “消失” 折射债市新变化

当前，债券市场正在出现一系列显著变化：资金分层现象逐步消失；低位的 DR007 利率已不常见；债市中一度盛行的 “滚隔夜” 也在逐渐减少。

分析人士认为，这些变化背后，是市场对央行货币政策操作的响应，以及对资金面和利率走势的重新评估。这些现象表明银行和非银金融机构面临的负债和流动性环境发生了结构性变化，同时反映出央行在维护金融市场稳定、防范资金空转和套利行为方面的政策意图。

几近消失的资金分层

通常情况下，资金市场存在显著的流动性分层效应。这是因为，央行投放的资金，首先流向以全国性大行为主的一级交易商，再向城农商行流动，最后流向非银金融机构。这就使得越是下游的机构承担的资金借贷成本越高，也就出现了流动性分层效应，其主要的衡量指标是银行间 7 天质押式回购加权平均利率（R007）与存款类机构 7 天质押式回购加权平均利率（DR007）之差。由于 DR007 主要是反映银行之间的融资成本，R007 则包含了非银金融机构的融资成本，因此，当 R007 与 DR007 之差越大，表明非银金融机构融资成本就相对越高，流动性分层就越突出。

今年以来，一直存在于债券市场的资金分层现象逐渐减弱，进入二季度后非银金融机构与银行间融资资金利差持续压缩并一度出现倒挂。

上海证券报记者近期对市场进行观察发现，目前机构之间资金分层已几近消失。据记者统计，4 月份，R007 和 DR007 日均利率之差快速缩小至 8.61 个基点，5 月份进一步缩小至 2.54 个基点，6 月份中上旬也保持在比较低的水平上，流动性分层现象几近消失，而一季度 R007 和 DR007 日均利率之差仍有 25.91 个基点。

对此，分析人士表示，几近消失的资金分层背后，反映的是存款资金出表、理财规模大增以及债市杠杆压缩的结果，说明银行和非银金融机构所面临的负债以及流动性环境均出现了结构性变化。

国信证券资产管理总部固收投资团队的林灿鸿认为，存款利率下调及 “手工补息” 的叫停，使得银行体系内流动性下降，相应减少了资金的融出，银行间融资利率居高不下；而 “存款搬家” 现象使非银金融机构的规模增加明显，杠杆套息策略的失效导致机构减少资金需求，非银金融机构融资利率向银行间融资利率靠近。

常熟农商银行研究员王德发表示，此前通过 “手工补息” 高息揽储获得的那部分存款，将会寻找替代性金融产品，结果就表现为，这部分资金从银行存款逐步调整为货币基金、银行理财等低风险产品。

“部分资金从银行存款转向银行理财等非法人金融产品，这意味着资金没有通过银行间市场即完成了一次资金转移。这也就使得非银金融机构资金需求有所下降，导致 R007 下降明显，R007 与 DR007 分层现象减弱。” 王德发说。

此外，随着部分资产收益率快速下降至逼近资金利率，导致非银金融机构的杠杆套息空间缩小，资金需求降低，货币基金和理财产品也开始增加回购融出。林灿鸿表示，自 “一揽子化债” 政策以来，信用利差中枢不断下移，各类资产收益率下降较多，高票息挖掘策略已失效；机构加杠杆套息的空间收窄，从而降低了对正回购资金的需求。

消失的低位 DR007 利率

值得注意的第二个现象是，以往常见的市场利率低于政策利率的情况已然消失。

央行原副行长刘国强曾在新闻发布会上表示，央行以 DR007 的价格波动作为观测银行间市场流动性是否充裕的指标。因此，DR007 一般不会偏离政策利率过大，而是会围绕政策利率波动。多位交易员也对记者表示，当市场利率高于政策利率，央行会认为银行间市场流动性偏紧，会增加流动性投放，平抑价格波动；当市场利率低于政策利率，央行会认为银行间市场流动性充裕，会减少净投放甚至净回笼。

然而，今年以来 DR007 利率中枢基本保持在略高于 7 天期公开市场操作（OMO）利率的水平上窄幅波动。业内人士就此认为，当 DR007 持续高于 7 天期逆回购利率、央行却持续低量净投放时，可能就反映了其政策意图。

一是兼顾利率与汇率的平衡。一位外汇分析师对记者解释，欧美央行的降息时间差会使得美元指数走强，加大人民币汇率压力。此前加拿大央行、欧洲央行都已开启降息通道，但美联储降息预期仍远在 12 月，存在明显的时间差。

“由于欧元在美元指数中权重较高，降息时间差带来美元指数的走强，人民币对美元汇率压力短期增加，在美联储降息预期仍不明确、美债收益率尚有上行风险的背景下，维持偏高的资金与短债利率，有助于缓解人民币汇率压力。” 上述人士说。

二是防止资金空转和套利。理论上，当资金利率位于逆回购利率以下时，金融机构更愿意通过拆借较低成本的市场资金，而非借入央行逆回购进行融资。这或会导致央行对于资金面的掌控力度下降，存在资金空转的风险。因此，国海证券固定收益首席分析师靳毅表示，当资金利率位于逆回购利率以上时，央行可以通过调整逆回购投放规模，提升资金调控精度，防范资金空转。

央行 5 月 10 日发布的 2024 年第一季度中国货币政策执行报告也表示，要畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转。

“在防空转的背景下，央行大概率不会通过加大货币投放引导市场利率降至政策利率之下，除非实体融资需求抬升造成市场流动性紧张。” 王德发说。

除此之外，商业银行自身的流动性和负债成本也是重要原因之一。王德发认为，去年以来 M2 增速持续回落，今年以来 M2 增速开始低于社融增速，宏观流动性环比有所收紧；与此同时，在存款定期化等因素的作用下，存款成本下行有限，导致银行整体负债成本下降有限，这也在一定程度上形成了 DR007 下行的阻力。

消失的 “滚隔夜”

时下，债市一度火热的 “滚隔夜” 现象也渐渐消失。

“之前动辄近 8 万亿元的质押式回购成交规模已经很少见到。近期成交规模一直在 6 万亿元左右，月末甚至可以低至 3 万亿元。” 一位资金交易员说。6 月 14 日，银行间市场质押式回购成交规模为 6.6 万亿元。

质押式回购交易的大幅缩水，是债券投资 “滚隔夜” 策略失宠的结果。据王德发介绍，“滚隔夜” 策略的应用有前置条件：一是资产端收益对杠杆部分负债利率波动保护较好；二是流动性充裕，机构在运用此策略时被迫卖出资产以回补流动性缺口的概率较小。目前来看，第一个条件就不成立，因为资产端收益对负债成本的波动保护不足。

这里的资产端收益主要包括两个方面，即票息收益和资本利得。

首先，当前息差对票息收益的保护明显不足。据记者统计，今年以来，隔夜资金价格（DR001）月度均值在 1.69% 到 1.76% 之间，而 1 年期国债到期收益率月度均值在 1.62% 到 2.07% 之间。如果不考虑免税，4 月份以来，1 年期国债到期收益率已经低于 DR001。

即使资产期限拉长、期限错配拉大，以 3 年期国债到期收益率减去 DR001 来看，2022 年至 2023 年该均值约为 85.42 个基点，而今年以来其均值只有 34.56 个基点，二季度以来更是降至 21.85 个基点，息差对负债价格波动的保护大幅下降。

其次，期限利差收窄，利率下行不流畅，使得获取资本利得难度加大，这也使得 “滚隔夜” 策略失去用武之地。“利率曲线的下移总体上有一定困难。在此背景下，通过资本利得获取收益，对负债价格波动进行保护的难度较大。” 王德发说。