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<h2>核心观点</h2>
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<p>五月经济数据描绘的格局是内外需边际走弱，内需症结在于地产高库存引至投资下行，外需方面是出口阶段性摸顶。内外需斜率放缓情况下，生产也呈现边际走弱的趋势。</p>
<p>五月经济数据与出口、通胀交叉验证，其中消费下沉趋势明显，与走弱的核心通胀信号一致；制造业投资也有短期摸顶迹象，与五月出口环比降温信号一致，工业生产也同步走弱。</p>
<p>五月宏观变化对应两条定价线索，其一，当前地产高库存指向，国内仍处于降利率趋势之中；其二，五月中旬以来 “出口出海” 以及上游资源品叙事有所降温，股票市场交易再度聚焦科技。</p>
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<h2><strong>事件&amp;简评</strong></h2>
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<p><strong>6 月 17 日，统计局发布 5 月经济数据。5 月社零当月同比 3.7%，固定资产投资累计同比 4.0%，工增当月同比 5.6%。</strong></p>
<p><strong>5 月经济数据略低于市场预期，反映内需和外需同步走弱的结构特征。</strong></p>
<p><strong>一、五月经济反馈的信息是，高库存导致地产投资仍在寻底</strong></p>
<p>内需锚主要看地产，五月房地产投资继续回落，我们尚且不能判断地产已经触底反弹。</p>
<p><strong>地产目前主要矛盾是库存偏高，各环节读数都偏弱。</strong></p>
<p>1-5 月房地产投资增速下行至-10.1%，较 1-4 月回落 0.3 个百分点。新开工、施工、竣工面积分别下行 24.2%、11.6%、20.1%。销售显著回落，1-5 月新房销售同比下降 20.3%。与此同时，商品房待售面积同比增长 15.8%，商品房去库压力未见减弱。</p>
<p><strong>基建和消费整体变化不大，但展现的信息是地产之外的内需板块也不强。</strong></p>
<p>基建投资小幅回落，1-5 月基建投资增速 5.7%，较 1-4 月下降 0.3 个百分点。由于一季度特别国债及专项债发行速度较慢，资金到位进度低于年初预期，基建投资增速回落在预期之中 5 月社零增速上行至 3.7%，较上月上行 1.4 个百分点；三年复合增速小幅改善。</p>
<p><strong>二、五月经济数据，与出口、通胀交叉验证，较四月边际走弱</strong></p>
<p><strong>消费下沉趋势明显，与走弱的核心通胀信号一致。</strong></p>
<p>1）除汽车以外社零增速 4.7% 高于整体增速 1 个百分点；2）1-5 月实物商品网上零售额增长 11.5%。零售商品中，体育娱乐用品、家用电器、通讯器材增速较 4 月上行，分为 20.2%、12.9%、16.6%；除此之外，粮油食品、饮料、烟酒保持高位，分别为 9.3%、6.5%、7.4%。</p>
<p><strong>制造业投资似乎短期摸顶，与五月出口环比降温信号一致。</strong></p>
<p>1-5 月，制造业投资增长 9.6%，较上月回落 0.1 个百分点，未有继续上行趋势。5 月与出口增速高于市场预期，同比增长 7.6%，但去年同期基数效应明显，出口环比增速回落。</p>
<p>内需不及预期，外需见顶的环境下，<strong>生产增速回落 0.7 个百分点至 6.0%。</strong>分行业来看，化工、有色、汽车、计算机通信电子生产较强。只不过目前国内汽车面临的大趋势是量扩价降，这一点也能够在 PPI 中的汽车分项表现找到印证。</p>
<p><strong>三、五月宏观变化对应两条定价线索，债券方面利率中枢下行，股票方面科技板块关注度升温</strong></p>
<p>5 月地产政策出台之后，市场风险偏好有过阶段性修复，然而现实端数据显示内需政策效果仍不显著。加之今年 1-4 月抢出口降温，五月美国经济动能边际走弱，最终我们在五月迎来内外需边际走弱的宏观格局。</p>
<p><strong>当前地产高库存指向，国内仍处于降利率趋势之中。</strong></p>
<p>今年债牛是否终结，需要回到一个根源问题，地产能否触底反弹，信用能否重回扩张？</p>
<p>当前中国地产缺乏有效需求。即居民缺乏的是购买力。换言之，当前地产对居民而言偏贵，中国房价收入比偏高便是例证。房地产和普通消费品不同，房地产天然带杠杆。所以房地产实际上有两个价格，一个是资产价格，即房价。另一个价格是杠杆成本，即房贷利率。避免房价过度下跌同时激发居民有效购买力，最好的选择是调降房贷利率。由此看来，债券在大方向上还是牛市基调。</p>
<p><strong>五月中旬以来 “出口出海” 叙事有所降温。股票市场交易再度聚焦科技。</strong></p>
<p>年初以来，“出海”“出口” 带动下，汽车、家电等板块交易热度较高，红利板块受益于国债利率下行，估值不断提升。5 月中旬以来，“出口出海” 板块出现回调，市场开始寻找新的定价焦点。</p>
<p>5 月底，国产大基金三期成立，注册资本超 3000 亿元，同时全球消费电子周期触底，出现修复迹象，市场开始交易以半导体为主的 “科特估”。</p>
<p><strong>四、三季度经济依然处于弱势状态，未来预计交易 “三中全会” 改革方向</strong></p>
<p>短期来看出口预计见顶，三季度内需不强，外需走弱的情况下，基本面修复斜率进一步放缓，债券依然存在空间。未来仍需关注两个方面：（1）强美元压制国内货币政策；（2）三中政策是否有超预期内容。</p>
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<p><span style="color: #808080">本文作者：周君芝、王大林，来源：CSC 研究 宏观团队，原文标题：《需求走弱后的两条定价主线【中信建投宏观·周君芝团队】》</span></p>
<p><span style="color: #808080">周君芝，执业证书编号：S1440524020001</span></p>
<p><span style="color: #808080">王大林，执业证书编号：S1440520110002</span></p>
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中信建投

中信建投证券

<p>五月经济数据显示内外需边际走弱，地产高库存导致投资下行，出口阶段性摸顶。消费、制造业投资走弱，股市聚焦科技。地产高库存指向降利率趋势，债券牛市基调。未来需关注美元压力和政策方向。</p>

中信建投周君芝：需求走弱后的两条定价主线