<h2 id="u1t4ekc0d">摘要：</h2>➢ 需求不足的问题仍然突出。6 月份 PMI 指数中的生产指数为 50.6%，比上月下降 0.2 个百分点；新订单指数在荣枯线下又回落 0.1 个百分点至 49.5%。2024 年前 6 个月中，有 5 个月生产指数都高于新订单指数，“供给偏强，需求偏弱” 的宏观格局延续。制造业企业对市场需求偏弱的感受强烈，6 月企业调查显示，反映市场需求不足的制造业企业比重为 62.4%，较上月上升 1.8 个百分点。➢ 6 月的 PMI 中，我们认为有 3 个价格信号值得关注。➢ 信号一：原材料价格连续三月上行后本期明显回落。2 月主要原材料购进价格指数为 50.1%，随后连续 3 个月上行至 56.9%，6 月受到工业品下跌的影响，原材料价格指数回落至 51.7%。4-5 月大宗商品价格上行的主要驱动因素不在于国内需求。微观企业角度，由于原材料购进价格被动上升，导致制造业企业成本压力加大，6 月份企业压减了原材料采购量，增加了库存原材料消耗，原材料价格支撑相应弱化。往后看我们认为， PPI 同比增速上行的通道尚未打开，一是需求偏弱的大环境下，工业品涨价受阻；二是三季度后基数抬升，不利于 PPI 同比回升。➢ 信号二：上下游价差缩窄。使用 “原材料价格指数 - 出厂价格指数” 衡量企业的上下游价差，两者的差值 5 月上升至 6.5%，为 2022 年 5 月以来的新高。上下游价差扩大意味着企业成本压力增大。6 月 “原材料价格指数 - 出厂价格指数” 下降至 3.8%，显示企业成本压力边际减少。需要注意的是，我们认为，企业成本压力的边际缓解短期有益于企业的稳定运营，但中长期来看，未来企业盈利是否能好转的核心矛盾或仍在于需求端。可以看到 6 月 BCI 企业利润前瞻指数下降 3.3 个百分点至 45.7%，成本压力下降并未改善企业预期偏弱的情况。➢ 信号三：服务业 “以价换量”。暑期是服务消费的旺季，旺季的来临的预期下，6 月零售业、住宿业和餐饮业的业务活动预期指数较上月均有明显上升，且均在 59% 以上的高位。回顾往年 6 月，PMI 服务业价格指数一般会出现环比上升，而今年年初以来，服务业价格指数持续位于荣枯线之下，6 月录得 47.4%，较 5 月下降 0.1 个百分点。服务业价格偏弱反映居民的购买力仍待提振，另一方面可能会对 CPI 上行形成一定的拖累。➢ 风险因素：信贷政策收紧；海外制造业复苏不及预期。<h2 id="xw1h0vyx">正文</h2>一、PMI 的三个价格信号整体来看，6 月 PMI 与上月持平，变化符合季节性规律。6 月份，制造业采购经理指数为 49.5%，与上月持平。从环比变化的幅度来看，2017 至 2019 年同期，PMI 环比平均变化为 0.03 个百分点，反映本期 PMI 变化符合季节性规律。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/ca08a96fbcf664c941a281b0dcb1d6a6?x-oss-process=style/lg" width="640" height="420" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/ca08a96fbcf664c941a281b0dcb1d6a6"/></figure>需求不足的问题仍然突出。6 月份 PMI 指数中的生产指数为 50.6%，比上月下降 0.2 个百分点；新订单指数在荣枯线下又回落 0.1 个百分点至 49.5%。2024 年前 6 个月中，有 5 个月生产指数都高于新订单指数，“供给偏强，需求偏弱” 的宏观格局延续。制造业企业对市场需求偏弱的感受强烈，6 月企业调查显示，反映市场需求不足的制造业企业比重为 62.4%，较上月上升 1.8 个百分点。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/45a7b8da424d0ad398559205f3bc27de?x-oss-process=style/lg" width="640" height="432" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/45a7b8da424d0ad398559205f3bc27de"/></figure>6 月的 PMI 中，我们认为有 3 个价格信号值得关注。信号一：原材料价格连续三月上行后本期明显回落。2 月主要原材料购进价格指数为 50.1%，随后连续 3 个月上行至 56.9%，6 月受到工业品下跌的影响，原材料价格指数回落至 51.7%。我们判断，4-5 月大宗商品价格上行的主要驱动因素不在于国内需求。微观企业角度，由于原材料购进价格被动上升，导致制造业企业成本压力加大，6 月份企业压减了原材料采购量，增加了库存原材料消耗，原材料价格支撑相应弱化。6 月 PMI 采购量录得 48.1%，较上月下降 1.2 个百分点。4-5 月份，工业品价格上涨叠加去年同期基数偏低，PPI 同比降幅显著收窄。但往后看我们认为， PPI 同比增速上行的通道尚未打开，一是需求偏弱的大环境下，工业品涨价受阻；二是三季度后基数抬升，不利于 PPI 同比回升。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/858b222eb3c7f49dd9a23acaedd3520a?x-oss-process=style/lg" width="640" height="397" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/858b222eb3c7f49dd9a23acaedd3520a"/></figure>信号二：上下游价差缩窄。使用 “原材料价格指数 - 出厂价格指数” 衡量企业的上下游价差，两者的差值 5 月上升至 6.5%，为 2022 年 5 月以来的新高。上下游价差扩大意味着企业成本压力增大，2024 年 5 月工业企业每百元营业收入中的成本为 85.37 元，处于 2017 年以来的高位。6 月 “原材料价格指数 - 出厂价格指数” 下降至 3.8%，显示企业成本压力边际减少。从企业调查来看，6 月反映原材料成本高的制造业企业比重为 43.7%，较上月下降 1.2 个百分点，也与之形成印证。需要注意的是，我们认为，企业成本压力的边际缓解短期有益于企业的稳定运营，但中长期来看，未来企业盈利是否能好转的核心矛盾或仍在于需求端。可以看到 6 月 BCI 企业利润前瞻指数下降 3.3 个百分点至 45.7%，成本压力下降并未改善企业预期偏弱的情况。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/e5fc0f62049b11d44fe9bd2b421619c0?x-oss-process=style/lg" width="640" height="400" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/e5fc0f62049b11d44fe9bd2b421619c0"/></figure><figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/9547f73949b23077cd2e6ff64837dfd7?x-oss-process=style/lg" width="640" height="429" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/9547f73949b23077cd2e6ff64837dfd7"/></figure>信号三：服务业 “以价换量”。6 月服务业商务活动指数为 50.2%，较上月下降 0.3 个百分点，仍保持在荣枯线之上。暑期是服务消费的旺季，旺季的来临的预期下，6 月零售业、住宿业和餐饮业的业务活动预期指数较上月均有明显上升，且均在 59% 以上的高位。回顾往年 6 月，PMI 服务业价格指数一般会出现环比上升，而今年年初以来，服务业价格指数持续位于荣枯线之下，6 月录得 47.4%，较 5 月下降 0.1 个百分点。服务业价格偏弱反映居民的购买力仍待提振，另一方面可能会对 CPI 上行形成一定的拖累。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/c4344a9b02948474204069e2fa1e8b53?x-oss-process=style/lg" width="640" height="419" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/c4344a9b02948474204069e2fa1e8b53"/></figure>二、高技术制造业、出口链表现亮眼高技术制造业扩张加快。高技术制造业 PMI 为 52.3%，较上月上升 1.6 个百分点，且生产指数接近 54%，较上月上升超过 1 个百分点。从细分行业来看，铁路船舶航空航天运输设备制造业、电气机械器材制造业和计算机通信电子设备及仪器仪表制造业增速上升较为突出。出口分项仍具韧性。5 月出口新订单录得 48.3%，较 4 月下滑 2.3 个百分点，而本月出口新订单指数与 5 月保持一致，没有进一步下滑。从高频指标来看，出口表现相对较好，或继续成为经济的重要驱动力。6 月港口完成集装箱吞吐量在 600 万 TEU 以上，为 2022 年 5 月有数据以来的新高。另外，韩国 6 月前 20 日出口金额同比增速为 8.6%，高于 5 月的 1.4%。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/758a2ee6e14f3aec4d5d933202b73a8e?x-oss-process=style/lg" width="640" height="450" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/758a2ee6e14f3aec4d5d933202b73a8e"/></figure>另一方面，传统行业景气度偏低。高耗能行业和消费品行业 PMI 分别为 47.4% 和 49.5%，继续低于临界点。纺织、石油煤炭及其他燃料加工等行业生产指数均低于临界点；化学原料及化学制品、非金属矿物制品等行业新订单指数均低位运行。三、天气影响下，建筑业增长放缓“五一” 假期过后，服务业景气小幅回落。服务业商务活动指数为 50.2%，比上月下降 0.3 个百分点。继五一假期需求集中释放后，接触型消费相关服务业活动在高基数影响下较上月有所回落。货币金融服务业季度末供需集中释放以及信息服务相关行业继续高增长成为 6 月服务业保持扩张区间的主要支撑动力，货币金融服务业和电信服务业商务活动指数均在 60% 以上。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/4d9f252175678a6ba2ec3d7d00a01983?x-oss-process=style/lg" width="640" height="444" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/4d9f252175678a6ba2ec3d7d00a01983"/></figure>建筑业增速有所放缓。近期南方多地出现持续强降雨，建筑业施工受到一定程度影响，建筑业商务活动指数为 52.3%，比上月下降 2.1 个百分点。土木工程建筑业商务活动指数连续 5 个月超过 55%，基建投资相关活动持续发力。5 月超长期特别国债开启发行，近期专项债发行也有明显提速，后续财政可用资金有望增加，基建投资或将进一步释放。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/1233471856545b720826f099c46aecbd?x-oss-process=style/lg" width="640" height="438" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/1233471856545b720826f099c46aecbd"/></figure>风险因素：信贷政策收紧；海外制造业复苏不及预期。

需求不足成为制约因素，生产和新订单指数持续下降。原材料价格连续上涨后回落，上下游价差缩小，企业成本压力减少。CPI 上行或受服务业 “以价换量” 影响。PPI 增速上行通道未打开，需求疲弱和基数上升是原因。

- 需求不足问题仍然突出。6 月份 PMI 生产指数为 50.6%，下降 0.2 个百分点；新订单指数为 49.5%。制造业企业感受到市场需求不足，反映市场需求不足的企业比重为 62.4%。  
- 原材料价格连续上行后回落，企业成本压力加大。上下游价差缩窄，企业成本压力边际减少。服务业价格偏弱，居民购买力待提振，可能对 CPI 上行形成拖累。  
- 高技术制造业扩张加快，出口分项具韧性。传统行业景气度偏低，建筑业增速放缓。风险因素包括信贷政策收紧和海外制造业复苏不及预期。

中国 PMI 的三个价格信号