<p>7 月 3 日，摩根士丹利首席经济学家邢自强在 2024 中期投资策略会上对中国经济作出展望，并着重对房地产市场进行了分析。<br/><br/><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/5a9561d0-4045-4fe6-9a3f-1d18ffd901ef.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="642" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/5a9561d0-4045-4fe6-9a3f-1d18ffd901ef.jpeg"/><br/>邢自强，摩根士丹利执行董事、中国首席经济学家，在加入摩根士丹利之前，曾在高盛 (亚洲) 的投资管理部担任执行董事，也曾在 SAC 资本担任中国宏观研究主管，以及在中金公司任职经济学家。<br/><br/>邢自强表示，中国经济目前面临着内需和消费疲软的问题，急需通过政策调整来强化社会保障、支持消费，并解决就业和社保的后顾之忧。<br/><br/>在应对内外挑战时，<strong>需借鉴历史经验，尤其是日本汽车工业的发展路径，以提升中国企业国际竞争力</strong>。中国政府推出的 517 新政标志<strong>着房地产市场调整进入后半段，预期今年和明年将是调整周期的尾声，市场企稳不远。<br/><br/></strong>投资作业本课代表整理了部分要点如下：</p>
<p>1、与经历过房地产大起大落的经济体相比，如日本、美国、西班牙等，<strong>中国目前房地产量的调整基本到位。当然，价格还有一定调整空间，但也不远了</strong>。<br/><br/>2、<strong>3000 亿（保障性住房）再贷款规模有限</strong>，为了使当前房地产库存回归常态，可能需要 3 到 4 万亿的政府准财政资金支持。</p>
<section>3、我相信<strong>房地产经历这一轮周期下滑消化后，比日本 20 年的失落情况要好。<br/><br/></strong></section>
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<section>4、中国低物价最严重时期逐渐过去，一些过剩产能行业也逐渐化解。同样在房地产领域，距离市场企稳不远。中国的增长潜力，尤其是企业在全球产业链中增加效率，继续上升空间还是比较大。</section>
<p>以下是投资作业本课代表（微信 ID：touzizuoyeben）整理的邢自强分享的精华内容，分享给大家：</p>
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<h2><strong>内需消费疲弱，政策空间可期</strong></h2>
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<p>今年出口比较强，制造业比较强，但是内需和消费比较疲弱，这个现象还没有好转。这就给接下来的政策空间提出了很有意思的问题。</p>
<p>我们知道七月有三中全会，再往后到了下半年还有几次决策的政治局会议。在这个过程中，我们觉得政策要进一步朝保民生、支持消费、解决社会保障问题这方面倾斜。进一步打消老百姓对就业、社保的后顾之忧。</p>
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<h2><strong>解决贸易摩擦，中国汽车业可以向 80 年代日本学习</strong></h2>
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<p>过去欧洲对中国的出口比较多，从奢侈品到一些高端的汽车。这几年随着中国竞争力的上升，产能也开始输出，<strong>中国和欧洲之间的贸易结构发生了变化。<br/></strong></p>
<p><strong>哪怕在汽车领域，欧盟享有顺差的情况也在慢慢改变，中国可能要反超</strong>，享有对欧洲的汽车顺差，出口到那儿的汽车比我们进口的还要多。从历史上看，汽车行业在主要经济体中都是一个贸易壁垒和贸易保护比较强的行业。</p>
<p>从七八十年代开始，日本汽车崛起，但美欧对日本汽车采取了一些保护主义措施。例如，<strong>1981 年起，美国里根政府对日本的汽车加征关税，限制出口。最终怎么解决的呢？</strong></p>
<p>毫无疑问，靠着这些汽车厂商去全球设厂，在当地铺垫，解决当地的就业问题，才使得日本汽车公司成长为全球品牌。</p>
<p>因此，尽管美国在 80 年代对日本汽车加关税，但日本汽车行业在 90 年代依然取得了举世瞩目的成就，成为全球冠军性的公司。</p>
<p>我认为<strong>今天中国的汽车业在全球遇到的短期挫折，恰恰是一个鼓励</strong>。就像 80 年代初的日本汽车行业一样，<strong>中国很多优秀的汽车公司会积极去东欧、拉美、中东设厂，建立产业链，最终融入全球，成为全球性的冠军品牌</strong>。这也是解决贸易摩擦的经验。</p>
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<h2><strong>低物价高杠杆怎么解？很多积极因素在酝酿</strong></h2>
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<p><strong>关于贸易摩擦，回到国内消费领域</strong>，上一次摩根士丹利基金办的活动中，我们讨论了中<strong>国处于低物价高杠杆的相对负反馈循环中</strong>。怎么打破这种风险，恢复温和的通胀，使得经济、企业盈利回到合理水平？</p>
<p>我们提出了一个五步方案，比如<strong>再通胀、再平衡、重组债务、改革和重塑信心</strong>。</p>
<p>一年过去了，进度如何呢？有喜有忧。从我们梳理的最近政策进展看，大致完成了 1/4 左右，也就是说还<strong>有很多积极因素在酝酿，朝着正确方向迈出了重要的初始步伐。</strong></p>
<p>（政策）需要进一步发力，尤其是支持老百姓的消费，解决后顾之忧，强化社会保障体系，从医保、养老保险、保障性住房和教育等方面做实。</p>
<p>特别是包括农民工、新市民、大学毕业生在内的新市民群体，把保障强化，使大家更愿意积极消费。这方面还有较大空间。</p>
<p>我们对接下来的三中全会和年底的中央经济工作会议在这方面给人民群众更强的获得感充满期待。</p>
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<h2><strong>今明两年也许是这轮地产调整周期尾声</strong></h2>
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<p>短期来看，<strong>大家也关注房地产市场是否见底</strong>。5 月 17 号政府推出的一系列房地产政策值得关注。部分标志了<strong>房地产市场出清企稳可能进入后半段。今年和明年也许是房地产这轮调整周期的尾声。</strong></p>
<p>尤其是这一次政策，提出不仅在中大型城市，针对房地产新的供给和需求态势，全面放开一些限购限售政策，并在解决房地产库存问题方面推出了一些人民银行的再贷款工具。</p>
<p>这既帮助解决市场库存，又满足社会保障改革，让大家没有后顾之忧，把保障性住房落实到位。<br/><strong><br/>如果这些政策逐渐落地，标志着房地产市场长达三年半的调整，有望在今年余下时间和明年接近尾声。</strong></p>
<p>总结下来，<strong>今年经济在相对底部企稳，但非常不平衡，内需和消费跛脚。后续能否好转，看政策力度要加大</strong>，特别是政策、资源、财政力度向老百姓的消费、社保等领域倾斜。</p>
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<h2><strong>中长期对经济市场是否有信心？挑战和机遇都很大</strong></h2>
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<p>中长线来看，对中国经济和市场是否有信心？挑战很大，但我们也看到了非常大的机遇。</p>
<p>首先，<strong>低物价循环最严重的时期可能已经过去</strong>。例如，很多行业有产能过剩问题，但企业和决策层都高度重视，逐步帮助产能和需求恢复平衡。</p>
<p>我们梳理了中国整体上市公司资本支出的速度。从去年下半年以来，资本支出速度显著放缓。很多企业自发调整供给端，收缩过剩产能。这是个好的迹象。2015 年、16 年放慢资本支出和投资扩张后，17 年定价能力回升，物价指数如 PPI、CPI 回升，企业盈利改善。这是<strong>供给端自发调整的初见规模。</strong></p>
<p>政府端也注意到了产能过剩。在山东的座谈会上，最高层对地方政府引发的过度补贴和产能过剩提出警示。很多部委陆续出台对新能源行业，包括锂电池、光伏等的产能更新和淘汰方案。</p>
<p>如果这些方案形成合力，像 2015-17 年在钢铁、水泥、电解铝、煤炭等行业做的供给侧改革，将大幅提升中国产能利用率，缓解产能过剩现象。<strong>低物价循环的压力最严重时期即将过去。</strong><strong><br/></strong></p>
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<h2><strong>3000 亿再贷款只是开始，需要 3-4 万亿</strong></h2>
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<p><strong>我刚才也提到房地产领域也接近调整尾部。</strong>有什么基础做出这种论断呢？</p>
<p>看看<strong>中国房地产从开工量到价格，与国际上房地产周期的相似度。</strong>全球房地产的起伏有统一规律。中国房地产量在 2021 年见顶前，销售和开工增速极快。采取严格控制后，房地产开始下行。21 年为起点，量已经基本调整到位。<br/><br/><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/cb51b838-7252-42ea-9026-00494236bf92.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="956" height="484" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/cb51b838-7252-42ea-9026-00494236bf92.png"/><br/><span style="color: #808080">图源：摩根士丹利邢自强直播截图</span></p>
<p>与经历过房地产大起大落的经济体相比，如日本、美国、西班牙等，<strong>中国目前房地产量的调整基本到位。当然，价格还有一定调整空间，但也不远了</strong>。从其他国家经验看，中国房地产量和价的调整距离底部不远。而且楼市政策变化能否托底、缩短调整期是一个重要变量。</p>
<p>最近推出的央行再贷款工具，让地方政府回购商品房库存，做保障性住房，这是一个思路的转变。但能否落实？<br/><br/>我们总结了过去几年人民银行再贷款工具的进度。有的工具用于制造业升级更容易被利用，通常推出后四个季度使用率达到 3 分之 2 到 7 成左右。但像租赁住房的再贷款工具，推出一年使用率不到 5%。可见落实下去还有很多痛点堵点。</p>
<p>这次能否打破，我们拭目以待。刚推出的 3000 亿（保障性住房）再贷款规模并不大。我们测算，<strong>为使当前房地产库存回归常态，</strong><strong>可能需要 3 到 4 万亿的政府准财政资金支持。</strong><strong>3000 亿只是开始，</strong>我们在观察它的使用进度。</p>
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<h2><strong>中国不会出现日本式 20 年失落</strong></h2>
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<p>但最终房地产这轮周期下行接近尾部，长期来看下，有无地产需求？</p>
<p>我倾向于认为<strong>中国比日本情况要好，不会出现日本式的 20 年通缩、20 年失落。</strong>原因在于中国的发展阶段与日本不同，我们的城市化还在进行，城市化率比日本 1990 年房地产高点时低很多。</p>
<p>我们的人均住房面积，去掉 2000 年房改前的老租房老破小，现代化商品房人均住房面积不足，比日本小。这些都显示<strong>中国房子还有改善需求空间。</strong></p>
<p>从收入和经济增长阶段来看，我们的人均 GDP 只有美国的 17%，不像日本 1990 年房地产见顶时人均 GDP 高于当时美国。中国还处于后发阶段，收入和 GDP 潜在增速快于 90 年代日本。</p>
<p>考虑这些因素，我相信<strong>房地产经历这一轮周期下滑消化后，比日本 20 年的失落情况要好。</strong></p>
<p><strong>中国低物价最严重时期逐渐过去，一些过剩产能行业也逐渐化解。</strong>同样<strong>在房地产领域，距离市场企稳不远</strong>。<strong>中国的增长潜力，尤其是企业在全球产业链中增加效率，继续上升空间还是比较大</strong>。近几年中国的竞争优势明显。</p>
<p>我们出口越来越多的是新能源汽车、新三样及战略新兴行业，出口目的地也越来越多元。与中国地缘政治上相对中性或友好的地区，如发展中国家、中东、拉美、东南亚，占我们出口目的地的比重越来越高，更加平衡。这些都显示中国在产业链上继续提升内功，制造业升级未走完。所以尽管有很多挑战，但后面的机遇也不小。</p>
<p>总结一下，中国经济短期在低位企稳，但依然不平衡，需要政策朝着保消费、保民生、强化社保发力。中长线来看，房地产市场下行消化后，生产率提升发展阶段比日本 90 年代要好，中长期依然有较大潜力。<br/><br/><span style="color: #808080">来源：投资作业本 Pro 作者王丽<br/></span></p>
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<p>中国不会出现日本式 20 年失落</p>

摩根士丹利邢自强：今明两年地产调整尾声，3000 亿再贷款只是开始，需要 3-4 万亿