<div id="readability-page-1"><h2>导读</h2> <blockquote> 2018 年以来，美债实际利率依然可以解释黄金短期波动，但长期趋势的决定因素转变为人民币汇率。这一定价逻辑完美解释了 2024 年 3~4 月份的黄金行情——美债利率阶段性走低是催化剂，人民币汇率守关键点位是助推器。以这个框架来判断后续黄金走势，Q3 大概率是黄金年内第二波主升浪的起点，预计央行后续将重新增持黄金，有望成为重要的助推力。 </blockquote> <h2>摘要</h2> 1、美债实际利率的定价锚真的失效了吗？ 美债实际利率的本质：为了弥补自身相对于黄金在信用方面的劣势，提供额外的票息收益补偿。因此，理论上，美债实际利率和黄金负相关。但 2022 年以后两者趋势性背离。但如果把 2022 年以来的两者趋势项剔除，相关性又重新回归。也就是说，美债实际利率依然能解释两者短期波动，但对于黄金的长期趋势已经没有解释力。 2、考虑另一个变量，美元信用能否解释这一背离？ 美债实际利率对于信用的补偿是基于信用不变的前提下，如果信用开始受损了，那么，同样的实际利率显然不再具备吸引力。这一逻辑完美解释了 21 世纪的前十年：美债实际利率在高位区间震荡（2% 附近），同时黄金在趋势性走强。但并不能解释 2022 年以来的故事（美元区间震荡，黄金屡创新高）。也就说，当下美元信用不差、实际收益不错，依然有人不接受美元，拥抱黄金。 3、一个重要的现象——各国汇率与黄金的相关性在加强。 从一个奇怪的现象说起：自从中国汇率市场化以来，RMB 汇率与黄金的相关性就逐渐加强，并且还领先 6 个月。考虑到我国汇率承压阶段，美元是走强的，理论上利空黄金（实际情况是，黄金在人民币汇率承压后期最强）。类似的事情也发生在其他国家——英国、日本、印度、俄罗斯，多国家的汇率来到 21 世纪以来的高位，汇率与黄金转向正相关。 4、一股重要的力量在支撑金价——以中国为代表的少数亚洲央行 理论上来说，稳汇率的正常操作是：抛售美债、回笼本币。但部分国家央行却在此基础上增加了 “增持黄金” 这一操作（代表国：中印俄新）。背后的逻辑可能在于两点，其一，如果美元走强并非周期现象，而是趋势现象，通过供需关系来调控汇率效果减弱；其二，黄金作为最高信用货币，劣势在于没有票息，如果增量资金带来黄金稳定的资本利得，那么可以弥补票息，对抗美元。 5、黄金的定价逻辑发生系统性转变——以人民币汇率为锚。 从这个角度而言，2018 年以来，美债实际利率依然可以解释黄金短期波动，但长期趋势的决定因素应该是人民币汇率。这一定价逻辑完美解释了 2024 年 3~4 月份的黄金行情——美债利率阶段性走低是催化剂，人民币汇率守关键点位是助推器。以这个框架来判断后续黄金走势，Q3 大概率是黄金年内第二波主升浪的起点，预计央行后续将重新增持黄金，有望成为重要的助推力。 6、风险提示：美国经济韧性超预期、非美经济体经济衰退。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/74f06e02-8b53-4127-8090-4b0e57623be1.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" height="373" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/74f06e02-8b53-4127-8090-4b0e57623be1.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw"/> <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/26b50ec2-411d-46c3-afe1-c82c84a0947d.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" height="399" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/26b50ec2-411d-46c3-afe1-c82c84a0947d.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw"/> <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/91d96ede-43a5-47f3-b8c6-a4cca671151d.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" height="371" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/91d96ede-43a5-47f3-b8c6-a4cca671151d.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw"/> <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/64a292c8-ae26-448e-b8ab-300fcf59ffde.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" height="372" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/64a292c8-ae26-448e-b8ab-300fcf59ffde.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw"/> <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/b5ca084b-4318-4f74-a5c6-7486e399e56b.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" height="377" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/b5ca084b-4318-4f74-a5c6-7486e399e56b.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw"/> <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/6534f030-f42c-488d-828d-51d17a8e8d05.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" height="218" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/6534f030-f42c-488d-828d-51d17a8e8d05.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw"/> <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/eb537cd4-f5c1-48c5-af05-2f93025dd85c.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" height="220" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/eb537cd4-f5c1-48c5-af05-2f93025dd85c.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw"/> <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/73ae95f1-c116-4b2e-a79b-c6df05584a88.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" height="219" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/73ae95f1-c116-4b2e-a79b-c6df05584a88.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw"/> <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/e268b20d-a842-45df-a7b8-f04130ccf23d.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" height="212" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/e268b20d-a842-45df-a7b8-f04130ccf23d.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw"/> <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/63bb2d3b-ee3e-4ff9-9ec9-d0beb1d9db92.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" height="209" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/63bb2d3b-ee3e-4ff9-9ec9-d0beb1d9db92.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw"/> <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/4a26905c-3371-4056-81b9-d1ca03e9ca15.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" height="215" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/4a26905c-3371-4056-81b9-d1ca03e9ca15.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw"/> 本文作者：韩朝辉 S0880523110001、张剑宇 S0880124030031，来源：国君宏观研究，原文标题：《黄金再思考：定价范式的系统性转变——大宗商品瞭望系列二》 </div>

黄金 ETF - SPDR

国泰君安认为，黄金定价逻辑发生了系统性转变，人民币汇率与黄金的相关性在加强。预计第三季度可能迎来黄金的第二波上涨，央行增持黄金将成为重要推动力。

国君：Q3 大概率是黄金年内第二波主升浪的起点