<div id="readability-page-1">回忆一下，你有多久没有在手机上下载新的非工具类 APP 了？自抖快诞生以来，移动互联网市场似乎进入存量博弈的平台期，市场中很难再诞生一款充满想象、用户激增的国民级产品。相对应的，资本市场对移动互联网大多数平台型企业的定价，也相对透明开来。毕竟，两年内没有任何拥有国民级产品的企业，再登录 A 股或港股市场的记录了。而小红书，或许就是暗流涌动的最热门的标的。根据 2024 年 QuestMobile 统计的数据来看，小红书是当前除阿里、字节、腾讯系以外用户规模最大的三方内容平台。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.huxiucdn.com/article/content/202407/10/081702133887.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvMTAwMC9mb3JtYXQvcG5nL2ludGVybGFjZS8xL3EvODU?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1000" height="279" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.huxiucdn.com/article/content/202407/10/081702133887.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvMTAwMC9mb3JtYXQvcG5nL2ludGVybGFjZS8xL3EvODU"/>图：2024 春季赛道用户规模 TOP1 APP 月活榜单，来源：Questmobile 锦缎整理就在 4 月末，市场传言小红书进行了 Pre-IPO 轮的融资，尽管企业方快速进行了否认，但已经诞生十年的当红企业，上市的意图已是司马昭之心，人尽皆知。而上市最重要的议题便是，作为极具标签色彩的内容社区龙头，小红书该如何定价？今天我们聊聊小红书估值的前置议题：当前不同商业模式的内容社区的估值逻辑。需要明确的一点是，在披露具体财报之前，小红书之于市场还是含羞带怯般披着一层神秘的面纱。因此相对传统精细的估值方法受限，我们决定以更粗犷的行业估值和比较法大致进行梳理。一、以用户规模为锚以用户规模和用户增速及获客成本估值，是原生于互联网时代的估值逻辑，也是大部分平台型互联网企业估值的核心依据。用户规模估值的理论依据，源自于 3Com 公司的创始人罗伯特·梅特卡夫在 1993 年提出的梅特卡夫定律：一个网络的价值等于该网络内的节点数的平方，而且该网络的价值与联网的用户数的平方成正比，用公式表示为 V=K×N²。以梅特卡夫定律来看，相同商业模式下决定互联网企业价值量的核心就是用户数，并且用户数量具备几何增长的特性，单一用户交互越多价值越大。当然，绝对用户数量并不能直观地展示企业的发展潜力，随着移动互联网多端接口发展和规模持续扩张，用户体量带来的价值增速实际上已经低于商业模式带动的增长，如果依旧以 N 方来简单地判定价值显然是有失偏颇的。目前在互联网企业估值演变的路径当中，诞生了不同切口下以用户数量为基的估值逻辑，比如获客成本，再比如 Saas 模式下的留存率。我们认为，核心还是在商业模式协同和用户规模增速上，商业模式协同越高、增速越快估值越高，因此更倾向于另一种表达： V=K*K1...*N*（1+ 用户增速）。基于此，我们再来审视下价值系数 K 的变量。二、广告业务的价值系数目前，主流内容社区商业模式主要分为：广告、电商、付费内容三个方向，而小红书主要涉及前两项。先来讲讲广告，广告业务目前的估值上限，在广告之外。以与小红书相近的 4 个已上市内容社区标的为例，单位用户价值较低的微博和知乎，相对应的商业模式价值系数更低。微博最新一期财报披露广告业务占比达到 86%，知乎广告业务和会员业务占比达到了 81%，相对确定性足却缺乏想象力。与之相对的是，B 站快手的业务模式更广，增速也更快。B 站广告业务仅占整体业务 29%，会员增值和游戏业务占比达到 70%，单一用户可以利用的商业价值系数更高。快手也是如此，虽然广告业务占比达到 57%，但有一部分内循环广告收入服务于自家电商业务，并且电商业务的增速快，带给市场的想象空间足。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.huxiucdn.com/article/content/202407/10/081703384062.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvMTAwMC9mb3JtYXQvcG5nL2ludGVybGFjZS8xL3EvODU?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1000" height="166" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.huxiucdn.com/article/content/202407/10/081703384062.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvMTAwMC9mb3JtYXQvcG5nL2ludGVybGFjZS8xL3EvODU"/>图：以用户规模、市值测算单位用户贡献，来源：Choice 金融客户端，锦缎测算从这个表单中我们也可以大致看出不同商业模式的价值，基于此我们添加用户交互时长的数据。以广告业务占比最高的微博为例，受限于商业链路的短缺，微博的 ARPU 大约在 0.7 元左右，根据 QuestMobile 数据，微博的人均使用时长大约为快手的 45%，单位分钟的经济产出 0.012 元，大致代表了纯广告业务的经济价值。以同样的口径计算 B 站，广告业务的单位分钟经济产出 0.047 元，大约是微博的 4 倍。以同样的口径计算快手，广告业务的单位分钟经济产出 0.09 元，大约是 B 站的 2 倍。视频的承载形式广告价值系数大约是图文的 4 倍，抛去 ad load 的影响，视频长短对营销收入的影响并不明显。三、电商业务价值系数再来聊聊电商。首先，完善的电商链路可以带动内容平台的广告价值。承接上文中快手的单一用户营销价值数据，快手内循环占比约为 50%。快手完善的电商链路贡献的单一用户分钟经济产出约为 0.09 元，为 B 站的两倍左右。其次，在此基础之上，具备完整链路的内容电商横向的价值比较，供需匹配效率决定了内容电商的行业价值，一方面高效的供需匹配效率可以提升内容价值，抬高营销业务的商业价值，另一方面在内容有限供给的条件下，更高效的匹配效率会提升内容用户的使用体验。根据华创证券的测算，以短视频模式代表的快手 2023 年 ad load 在 9% 左右，而根据晚点报道，中长视频代表的 B 站在 5% 左右。叠加电商链路闭环贡献的营销价值，快手营销收入端与 B 站用户分钟经济产出正好差 4 倍。最后，如果我们以头部电商平台当下的平均估值 10~13x 也可以得相同的估值区间：目前主流的电商平台中，抖音的货币化率最高，6% 左右，其次是拼多多主站，约为 5%，受二者冲击较大的淘天和京东在主动降低利润规模保收入的大背景下，货币化率分别为 4.2%、3.2% 左右，快手起步较晚，今年一季度货币化率差不多只有 1.5% 左右。今年一季度快手电商 GMV 为 2881 亿，货币化率为 1.5% 左右，电商平台的利润均值在 50% 左右，反推出电商贡献利润约为 21.6 亿元，10~13xPE 分别对应 216~280 亿元，与实际市值水平相当。总结而言，以内容社区类比法来看小红书的估值模型，可以总结为：V=K1*K2*K3*K4*N*（1+ 用户增速）如下图所示。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.huxiucdn.com/article/content/202407/10/081703937373.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvMTAwMC9mb3JtYXQvcG5nL2ludGVybGFjZS8xL3EvODU?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1000" height="308" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.huxiucdn.com/article/content/202407/10/081703937373.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvMTAwMC9mb3JtYXQvcG5nL2ludGVybGFjZS8xL3EvODU"/>图：内容社区以用户价值为基数估值逻辑，来源：锦缎研究院当然，所有的估值模型都很难具备通用性。多数互联网企业都具备细微的商业模型的差距，我们将其称作为估值模型中的独特性 x，有些差异会大幅度影响估值水平，比如算法优势下抖音体现的独特性，依旧远超同业的海外表现，就会给予其远高于同行的估值表现。之于小红书，最典型的独特性有两点，其一是企业一直以来宣传的用户结构特殊性，高付费群体用户占比高，其二是所谓创造流行的能力，基于 “种草” 经济学诞生的品牌远高于传统的内容社区和内容电商，这些都是估值的独特性体现。受限于篇幅，我们在下一篇报告中，以前述模型为框架，具体核算下小红书的估值：结合其自身独特的 X 因素，一探其合理估值水平究竟是怎样的。</div>

小红书

小红书近期传出进行了 Pre-IPO 轮的融资，并有上市意图。作为内容社区龙头，小红书的估值逻辑主要以用户规模和用户增速为核心依据。根据梅特卡夫定律，互联网企业的价值与用户数量的平方成正比。因此，小红书的用户规模和用户交互越多，价值越大。目前尚未披露具体财报，但小红书作为当前用户规模最大的三方内容平台之一，备受关注。

如何为小红书估值？