我们无法预判风什么时候到来，但需要找准位置，静待风来。星竞威武集团 (NIPG.US) 之于电竞和游戏行业，或许就是从业者苦等的 “新故事”。近日，星竞威武赴美上市迎来新进展。在北京时间 6 月 12 日首次向美国证券交易委员会 (SEC) 递交了公开版的招股说明书 (F-1 文件) 后，星竞威武于北京时间 7 月 6 日向 SEC 提交了更新后的招股说明书 (F-1/A 文件)。这代表着星竞威武的 IPO 进程已进入加速阶段，其股价发行区间以及募资规模也随之披露。据 F-1/A 文件显示，星竞威武将在此次 IPO 中发行 225 万股美国存托股份 (即 ADS，每 ADS 对应 2 股普通股)，发行区间价为每 ADS 9-11 美元，在行使绿鞋机制前至多募集 2475 万美元。按照上述发行区间，若超额配授权未获行使，那么 225 万股 ADS 发行完成后将占星竞威武总股份的 4%，这就意味着星竞威武的 IPO 市值将达到 5.06 亿美元至 6.19 亿美元之间。星竞威武在业内颇具盛名，其拥有着 Ninjas in Pyjamas、eStar 两大知名电竞俱乐部，是全球业务开展最为广泛、最具影响力的电竞组织之一。同时，星竞威武背后的实控人为商业大亨何鸿燊之子何猷君，这令星竞威武自成立之日起便拥有了较高的关注度。不过，当下市场最为关心的，还是资本市场对于星竞威武的态度，毕竟作为国内第一家有望登陆资本市场的电竞和数体娱乐企业，其能否获得资本市场的青睐，牵动着国内整个电竞产业的神经。通过梳理过往电竞企业的上市表现以及剖析星竞威武的招股说明书，我们或许可以从中找到答案。<h2>电竞企业拦路虎：单一的商业模式和不稳定的收入预期</h2>从全球范围内来看，已实现上市 (包括已退市) 的电竞企业并不在少数。全球首个电竞概念股是 Astralis，其成立于 2016 年，是 CS:GO 历史上第一个 Intel 系列赛大满贯得主，包揽超 100 万美元的系列赛奖金，2019 年 12 月，Astralis 于丹麦纳斯达克正式挂牌上市。Astralis 抢先上市后，电竞产业迅速发展的风潮让一众电竞产业公司迎来上市契机。据不完全统计，2020 年后，有超过 20 家电竞企业选择上市，其中便包括了 Faze Clan、ESE Entertainment Group、GameSquare Esports、Guild Esports 等。但从结果来看，该等电竞企业在资本市场的表现不如人意。以 Astralis 以及在北美知名度最高的电竞品牌 Faze Clan 为例，Astralis 上市不足 4 年，于 2023 年 8 月正式退市;Faze Clan 则更为惨烈，其于 2022 年 7 月上市，但由于股价跌破 1 美元，于今年 3 月退市，整个上市生命周期不足两年，股价跌幅超 10 倍。而 Astralis 及 Faze Clan 在资本市场中的 “大溃败” 的关键原因在于未实现可持续的收入增长且难以走出盈利困境。在已上市的电竞企业中，大部分公司营收模式过度单一，战队依赖于参赛奖金与商业赞助创收。在这样的商业模式下，不仅运营开支居高不下，且由于赞助商扎堆涌向头部战队，使战队成绩已成为影响营收的重要因素，因此电竞俱乐部的营收会随着战队成绩的变化而出现大幅波动。以 Astralis 为例，其 2022 财年的营收为 8754.8 万丹麦克朗，但赞助收入、赛事奖金及其他赛事的相关收入占比便高达 90.49%，严重依赖于电竞战队运营。单一的商业化模式，让 Astralis 成长及盈利受限。Faze Clan 的商业化水平则稍稍好于 Astralis。据 Faze Clan 退市前的最后一份财报 (2023 年三季报) 数据显示，其 2023 年前三个季度的总收入为 3674.9 万美元，同比下滑 24%，其中品牌赞助收入为 1461.6 万美元、内容收入为 965.8 万美元，消费者产品收入为 85.2 万，电子竞技收入为 1153.7 万美元。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20240710/1720572072747087.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1720572072747087.png" alt="xjj1.png" width="1849" height="339" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20240710/1720572072747087.png"/>图：Faze Clan 2023 年第三季度及前三季度收入数据虽然 Faze Clan 在品牌赞助与赛事奖金的基础上开拓了内容以及消费者产品两大业务挖掘粉丝的变现潜力，但这仍处于电竞战队运营的范畴之内。且由于运营开支未得到有效控制，Faze Clan 持续严重亏损。2023 年前三季度，Faze Clan 仅一般及行政费用这一项，便占了期内总收入的 107.04%，这致使其亏损率接近 100%。如此的巨额开支，谈何盈利？<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20240710/1720572094928403.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1720572094928403.png" alt="xjj2.png" width="1837" height="551" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20240710/1720572094928403.png"/>图：Faze Clan 2023 年第三季度及前三季度业绩数据<h2>星竞威武的解决方案：不单单是 “电竞股”</h2>由于已上市电竞企业的低迷表现，资本市场对电竞企业的热情一度有所减弱。不过，与 Astralis、Faze Clan 等过度依赖电竞战队运营的企业不同，此次上市的星竞威武则交出了独特的答卷，向资本市场描绘了不一样的商业版图。研究招股书发现，我们似乎不能单纯称星竞威武为 “电竞股”，这家即将上市的公司正在向我们讲述一个关于 “游戏娱乐” 的新故事。星竞威武的发轫始于电竞。但在通过并购持续加深电竞战队运营护城河的同时，星竞威武开启了商业变现的多元化，实现了囊括电子竞技、赛事活动、人才经纪等多业务并行发展，成为了综合性的数字体育集团。早在 2020 年时，星竞威武便通过换股合并的方式并购了 2019 年王者荣耀世界冠军杯的冠军战队 eStarPro，这使其成为国内唯一一家坐拥武汉 KPL 和深圳 LPL 双主场的俱乐部。此后，星竞威武于 2023 年初并购了欧洲老牌电竞俱乐部 NIP，这是迄今电竞行业规模最大的跨国并购，该交易完善了星竞威武对电竞项目的覆盖，充实了其职业选手人才库，也提升了公司在电竞战队运营方面的竞争力。据招股书显示，星竞威武已布局了包括英雄联盟、王者荣耀、CS:GO 等在内的众多主流电竞项目，并持有包括 LPL、KPL、FIFA、QQ 飞车职业联赛和 CODM 职业联赛等游戏固定席位。且截至 2023 年 1 月 31 日，星竞威武在全球顶级电竞赛事 (奖金池排名前十) 中获得了 19 项冠军，其中便包括《反恐精英：全球攻势》、《王者荣耀》、《彩虹六号》和《FIFA》等游戏，获得冠军数量远超其他电竞组织。对 NIP 俱乐部的收购给了星竞威武全球化发展的新机会。目前，星竞威武集团业务覆盖亚洲、欧洲、南美等地区，并在武汉和深圳设有主场，在斯德哥尔摩、上海和圣保罗设有区域办公室。电竞战队的故事之外，人才经纪和赛事活动业务成了星竞威武加速奔跑的助推器。人才经纪业务方面，得益于星竞威武积累的丰富的电竞人才库，截至 2023 年 12 月 31 日，公司旗下电竞选手及艺人在社交媒体拥有约 9900 万粉丝。值得注意的是，星竞威武不仅签约了 KPL 电竞选手 “诺言”，斗鱼主播 “骚易” 等电竞行业内的知名人士，还将触手伸向了泛体育和娱乐赛道，娱乐圈顶流艺人王嘉尔也以合伙人和实益股东的身份加入了这家公司。王嘉尔是全球著名的流行偶像之一，也是 Instagram 粉丝最受关注的男艺人之一。截至 2024 年 4 月 30 日，王嘉尔在 Instagram 上拥有约 3300 万的关注者。以电竞战队运营起家的星竞威武，似乎已开始从单纯的电竞公司向综合的在线游戏娱乐公司进阶，其商业多元化拓展取得的成效也已在收入结构上有明显体现。据招股书显示，2023 年，星竞威武核心业务电竞俱乐部运营、人才经纪、赛事活动的收入占比分别为 25.9%、62.9%、11.2%，人才经纪和赛事活动业务已成为星竞威武收入的新的增长极。得益于此，星竞威武 2023 年的总收入增长 27.09% 至 8366.8 万美元，人才经纪已成为带动星竞威武收入增长的重要力量。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20240710/1720572115375145.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1720572115375145.png" alt="xjj3.png" width="1224" height="475" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20240710/1720572115375145.png"/>但我们也需要注意，目前星竞威武仍处于持续的亏损中，2022、2023 年，其在美国通用会计准则 (GAAP) 下的净亏损分别为 630.6 万美元和 1325.8 万美元，亏损率分别为 9.6% 和 15.9%。但投资者应该注意到两个关键之处：其一，星竞威武的总运营费用占比有效控制在了一定范围内。与 Faze Clan 这样仅一般及行政费用支出一项便超出收入的电竞企业不同，星竞威武得益于商业的多元化以及稳健的运营管理能力，其总运营费用得到了有效控制，2023 年时，星竞威武总运营费用的占比仅有 26%。其二，星竞威武经调整 EBITDA 已在盈亏平衡的边缘。众所周知，与 GAAP 会计准则相比，非 GAAP 会计准下经调整的 EBITDA(税息折旧及摊销前利润) 消除了折旧、摊销等因素的影响，更能反映企业当期的真实盈利水平。2022、2023 年，星竞威武经调整的 EBITDA 分别为-64.8 万美元和-173.1 万美元，经调整后 EBITDA 利润率分别为-1.0% 和-2.1%，距离实现盈利仅一步之遥。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20240710/1720572131852189.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1720572131852189.png" alt="xjj5.png" width="1220" height="456" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20240710/1720572131852189.png"/>可以说，经调整 EBITDA 处于盈亏平衡边缘在一定程度上指明了星竞威武未来或可实现盈利的预期，但能否真正实现盈利仍需持续的观察和跟踪。不过，可以确定的是，星竞威武确实不同于纯电竞企业，其不断破圈成长扩大商业版图，将公司逐渐升级为全球性的、综合的在线游戏娱乐公司，并在业务布局、收入结构、运营费用控制以及盈利能力等多个维度上有利好体现。这就意味着，对星竞威武的估值不能僵硬的套搬目前已上市的电竞企业。鉴于星竞威武多元化发展打开成长空间以及比纯电竞企业更强的盈利能力，那么星竞威武有望获得更高的估值溢价也相对合理。试图讲出新故事的星竞威武能否让已被 Astralis、Faze Clan 等电竞企业 “伤透心” 的市场资金眼前一亮？随着星竞威武上市进程的推进，答案也将逐渐 “浮出水面”。

星竞威武

中国电竞企业星竞威武向美国证券交易委员会递交了招股说明书，预计募资规模达到 2475 万美元。该企业拥有知名电竞俱乐部，背后实控人为商业大亨何猷君。作为国内第一家有望登陆资本市场的电竞和数体娱乐企业，其能否获得资本市场的青睐牵动着整个电竞产业的神经。

美股新股解读 | 中国电竞跑出第一股，星竞威武能否讲好新故事？